这是一篇概述。

爱美客的分析文章预计要写3至5篇，而我深知，许多朋友对企业本身并不感兴趣，而是更关心“致富代码”和“买点卖点”。价值投资的思想用“好公司，好价格”这六个字就可以概括了，而“致富代码”和“买点卖点”又刚好与之契合，所以这种想法无可厚非，这也算是另一种大道至简吧。

爱美客系列文章这个“大项目”，本来预计年前完工，怎奈何资料越查越多，再加上另一个“大项目”急需插队，所以硬是拖到了年后才和大家见面，实在抱歉。虽然资料整理得差不多，思路也基本确定，但是由于3月份各家公司披露的年报都需要看、需要写，所以爱美客的系列文章肯定没办法一气呵成。

加上朋友们催得紧，于是我决定先把系列文章的整体框架，通过这篇概要的形式发出来，既方便大家快速获取“精华”，也方便自己后续展开。

文章结构如图。

如果把整个系列文章当做一篇议论文来看的话，那么这篇概述就只有论点——论据都放到后续文章中。

文章开始前，先说说我是如何发现这家公司的。

缘起

2024年是九紫离火运的头一年，受此影响，许多属火的行业都将迎来很好的发展机遇，医美是其中之一。

有机遇不一定就能发展好，这只能让我们对某些行业/企业产生兴趣，而不能指导我们的投资决策。投资，还是要基于“好公司，好价格”这条基本原则。

如何快速发现好公司？

通过设置一些条件，比如连续3年ROE＞15%、毛利率＞80%、净利率＞20%、收现比＞1、净现比＞1、负债率＜30%等等，可以从感兴趣的行业中初步筛选出一些值得研究的公司；

于是，爱尔眼科、爱美客、珀莱雅等公司，就这样进入了我们的视野。

再然后，就是通过招股书、财报、研报等资料，剔除掉财务造假的和看不懂的，剩下的，就可以试着去理解公司的商业模式和竞争优势、试着判断未来三五年，这些优势是否还存在；

这一步是体力活，爱尔开了个头，爱美客算是初步完成，珀莱雅和其他几家美妆公司还没顾得上看。

最后，估算公司三年后的利润和市值，并计算买点卖点。

以上就是我发现并决定研究爱美客的过程，下面我们正式开始。

一、行业分析

根据是否手术，将医美分为手术类和非手术类，前者包括削下巴、割双眼皮等项目，费用高风险大，康复期长，持久性好；后者包括注射类和激光类，与手术类相比，费用低风险小，康复期短，但持久性差，通常需要重复操作。

注射类治疗的注射物主要有3种，1是肉毒杆菌，可以除皱，以及让特定部位肌肉萎缩从而变瘦；2是减肥针，让人整体变瘦；3是皱纹填充物，如胶原蛋白、聚左旋乳酸以及透明质酸钠（又被称为玻尿酸）等。

医美非手术类治疗，效果只是暂时的。以玻尿酸为例，其有效物质会被人体缓慢吸收，效果通常能维持3个月到1年左右，其他注射物同理，激光类项目也是如此——因此，想要保持效果，就要不断重复消费。这就使得非手术类医美行业，既有医疗属性，又有消费属性。

我国医美行业处于高速发展期，门诊数量十年增长超十倍。

这其中，非手术类治疗占比及增速，早已超越手术类。

直至2026年，非手术类预计仍将以17.8%的年复合增长率继续增长。

二、公司简况

爱美客成立于2004年，于2020年9月登陆深交所创业板。作为国内领先的医疗美容产品提供商，目前已成功实现基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚乳酸的皮肤填充剂以及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，产品主要应用于医美非手术类治疗，并且在肉毒、减肥针、光电仪器等其他几个领域都有布局。

在爱美客之前，我国医美玻尿酸市场一直被国外公司垄断，而爱美客2009年获批的首款玻尿酸产品——逸美，则打破了这种局面。到2018年，按销售额计算，爱美客在我国医美玻尿酸市场中的份额已经有8.6%，排行第5，前4名依旧为国外公司，占据着70.3%的市场份额。又经过3年的追赶，2021年，按销售额计算，爱美客已成为行业第二，在我国医美玻尿酸市场市占率21.3%，而如果按照销量来计算，爱美客已然是冠军，市占率39.2%。

三、产品梯队

之所以叫梯队，是因为爱美客选择了“乱拳打死老师傅”的竞争策略。

在医美填充剂市场，友商通常是一两个系列三五款产品，但爱美客则有7个系列10款产品，除了胶原蛋白类产品外，玻尿酸、水光类、再生类都有，终端价格也是从八九百到一两万基本形成了全覆盖，更有针对独特适用症的拳头产品——比如嗨体已经是颈纹的代名词。

四、研发情况

在我国，医美填充剂属于第三类医疗器械，在所有医疗器械中受到最严格的管理。其面世之前，需要经历前期准备、设计开发、临床试验、注册审批、生产质控等诸多阶段，开发周期通常需要3至5年甚至更久，可谓是关关难过。

而在如此严苛的条件下，爱美客却拥有着9款已注册医疗器械（截至2023半年报信息），其中二类医疗器械1款（为止血愈合敷料），三类医疗器械8款，其中包括6款玻尿酸，1款面部埋植线，1款生物蛋白海绵。

此外，还有12款在研产品，其中既有对非手术类医美各类产品的前瞻性布局，又有原有产品为了增加新的适应症而进行的申报。由此可见其对于市场需求的洞察力和研发能力不可谓不强。

五、销售模式

直销为主的销售模式，让爱美客能够更加贴近市场，从而获得了强大的洞察力。

玻尿酸用途广泛，根据应用领域和技术要求的不同，分为医药级（包括滴眼液级和注射级）、化妆品级和食品级，对应的的终端产品有骨科注射液、滴眼液、眼科手术粘弹剂、手术防粘连产品、注射美容填充产品、护肤品及保健食品等。

其中骨科注射液、滴眼液、眼科手术粘弹剂、手术防粘连产品等，主要面向公立医院，通常技术含量不高，产品差异不大，基本依靠经销商。

而注射美容填充产品，直接客户是私立医美机构，最终客户是广大爱美人群，因此要求产品需要有一定的独特性和差异性，才能有卖点。

销售模式也体现出产品力的不同。

两家国内友商的主业，要么是生产玻尿酸原材料（用来合成食品级、化妆品级和医药级玻尿酸的基础材料）；要么是合成上述差异化不大的骨科注射液、滴眼液、眼科手术粘弹剂、手术防粘连产品，这就导致其销售模式以经销为主，在注射美容填充玻尿酸市场中，过硬的产品不多，市占率不高，如上面饼状图所示按销售额计算，AB两家分别为7.8%和3.7%，位列第四和第八名。

六、槽点洗白

在分析企业的时候，如果能够从别人已有的文章里发现企业的槽点，是件好事。如果槽点是雷，可以提前避开——对钱负责的人肯定不买烂公司。如果别人眼中的槽点其实不是雷，人弃我取，反而可能是捡便宜的机会。

网上对爱美客的吐槽集中在3方面，此外我自己也发现了1个槽点放在最后。

1是第一大客户占比过大。

第一大经销商上海康汝，作为华美（在29个城市有37家美容院）的采购商，实力很强，同时也是友商B的第一大客户，因此这个槽点不算是雷，就算上海康汝7000多万的应收账款全暴雷，也没多大事，退一万步讲，就算全部约2个亿的应收账款全部收不回来了，也不至于让公司伤筋动骨，这和当年4川C虹巨额应收账款暴雷根本不是一个数量级的。

2是溢价收购

简单来说就是爱美客和别人（少数股东）合伙开公司搞研发，如今有了一定的成果，所以爱美客打算把少数股东手中的股权全部买回来，把控股子公司变成全资子公司。

而买价高于净资产的部分，就是溢价收购，成为了爱美客资产负债表中的商誉。

有商誉不一定就是买贵了，不管是爱美客本身，还是“高溢价”收购来的在某些细分领域搞研发的子公司，其资产都很少，净资产更少。从公司的会计准则来看，在研发上花的钱全部当作费用扣除掉了，而没有形成资产。而且研发成功之前，没有收入纯烧钱，烧得没剩下什么净资产。所以，想按照净资产的价格收购一家搞研发的企业，是痴心妄想，更不要说已经有初步成果的公司了。

而且，无论是爱美客还是少数股东，都精着呢。我估计他们一定在控股子公司成立之前就签订了协议，约定在研发达到某个关键节点后，按照什么样的价格收购少数股东权益。这和某眼科上市公司成立产业基金搞体外并购，等哪家医院达到盈亏平衡后，就收购成全资子公司，从而将未来高速增长的业绩全部纳入上市公司的财务报表，这两种做法有异曲同工之妙。

控股子公司如果亏钱，大家（上市公司和少数股东）一起亏，亏损数额按上市公司的持股比例纳入合并报表，让上市公司的报表不那么难看。而当控股子公司马上要开始赚钱了，上市公司就按照之前的协议，“高价”把少数股东的股权全买断，让少数股东赚一次性的快钱，上市公司则去赚后面业绩增长、细水长流的慢钱，这样的做法，合理合法合乎逻辑，因此爱美客溢价收购产生的商誉，不是雷，而是正常情况。

况且，最坏的结果不过就是收购来的全资子公司，所有研发项目全部失败了，商誉100%暴雷，也才不过2.44亿，对于2023年赚了至少18亿归母净利，账上还趴着约30亿现金的爱美客来说，也不至于伤筋动骨。

3是研发投入及进展过慢

公司上市之初募集来的钱，其中有11亿左右承诺用来搞研发，但如今好几年过去了，这些钱还是没有花完，过半数项目进展没过半（进度低于50%），甚至个别项目的投资进度只有0.19%、8.54%；

不光募集来的钱花不完，自己赚来的钱也一样。

上市首年，公司因为大比例分红（股利支付率95.67%，基本上算是把辛苦一年赚的钱全分给股东了），还遭到Z监会发函问询。

因此，有不少人质疑公司的研发能力。

但我认为这个槽点不是雷，而表现出公司管理层的保守和稳健。

搞研发不是打游戏，不是把钱烧完，把投资进度条拉升到100%，就能出成果了。

按照上图来看，你以为是项目3基地建好了，对应的项目7就自动成功了吗？非也。实际情况是，先把7搞完，研发成果出来了，3才能继续建设，不然，研发还没搞出来呢，先买一块地，建个厂子，买一堆好设备，却没有技术可以支持生产，让设备闲置等生锈吗？

搞研发的正确做法应该和《打败庄家》的思路是一样的——胜算高时下重注，胜算低时小玩一把，没胜算时不下注。因此，“高溢价”收购已经初步研发出一定成果的控股子公司也好，适当进行CRO研发外包也好，都是分散风险的保守操作。

搞研发自古就是九死一生，对于自己不擅长的领域，小心投入，发现搞不定或者不好搞，及时止损，要么合作，要么收购，要么外包，爱美客在这一点上做得挺稳健的。相反，直接把钱烧完，把进度条拉到100%，然后两手一摊跟股民们说对不起失败了，这样的公司才应该远离。

4是关于研发外包

这一点是我自己发现的槽点，起源于看财报的时候，发现研发费用明细中，“服务费”金额占比每年都超过30%，甚至2020年达到了40%，我翻了翻两家友商的财报，有一家研发费用中没有服务费这个项目，另一家有，但占比差距悬殊，所以还是百思不得其解。

结果看爱美客港股招股书的时候发现，CRO（研发外包）在研发费用中占比在20%左右，服务费中还包括了为了临床测试、注册审批而支付的费用。

而我通过询问混元大模型，发现美股上市公司艾尔建美学（上面饼状图里的D公司），CRO在研发费用中占比也在15%~20%左右。

而饼状图里其他几家公司，要么业务太杂，导致该数据没有可比性，要么是根本没有披露过具体的CRO费用，所以没办法一一比较了。从爱美客的产品梯队和在研产品来看，其研发能力也大概率不是雷，而是优势。

以上就是我对爱美客四大槽点的片面理解，如果您有不同看法，欢迎留言探讨。

槽点洗白完了，下面聊聊真的风险。

七、风险分析

风险主要有2点

1是产品升级快，技术变化快，行业竞争激烈。

这是我根据爱美客A/H招股书中的数据自己做的图，以出厂价口径计算的销售额，统计的市占率。图中缺少2019年的数据，而关于2021年的数据有一点需要说明——在上文的饼状图中，G是法国伊莲丝，其产品伊妍仕，2021年4月13日才获得医疗器械注册证，当年就占据了4.1%的份额，可见其优秀。为了保持数据的连续性，我还是把法国伊莲丝的市场份额算入了“其他”，特此说明。

虽然爱美客在这几年中一直保持着增长，也占据了较高的市场份额，但这个行业技术进步速度快，市场格局远未固化。爱美客可以用5年的时间，从行业第7（2016年市占率5.7%）杀到行业第二（2021年市占率21.3%）。那么，2021年仅用8个月就能占据4.1%市场份额的法国伊莲丝，会不会是下一匹黑马呢，谁又能保证未来不会出现新的黑马呢？

未来颠覆玻尿酸的，也不一定是玻尿酸。

和依靠品牌认知躺着赚钱的高端白酒不一样，爱美客，还需要在研发和销售上继续努力。

2是下游医美机构经营连锁化，采购一体化，向上压价。

比如某款玻尿酸出厂价300元/支，在爱美客，无论直销还是经销，都是这个价。批量采购的出厂价不变，但可以获得返货，比如买十赠一。有些小客户没有那么大的采购量，就只能按照300元/支的原价购买。而经销商可以大批量采购获得返货比如一次进货10支，支付3000元，再获得1支返货，总共11支，单支进价约272.73元，如果按照比爱美客出厂价300略低的价格（如275-295元/支）卖给这些小客户，就可以获取一定利润。

上面例子中的数据是我自己编的，这种模式是公司在公告里说的，我按照自己的理解来举例，只是方便大家理解。

按照爱美客自己的说法，经销商可以帮助其更快覆盖尚未覆盖的城市。这种说法有一定的道理，在公司发展初期也确实是一种可以快速覆盖市场的好办法。

但疑点是，港股招股书中的一张图和图上方的一段话。

我们先看标注的这段话吧。

截至2021年末，爱美客通过销售网络一共覆盖4400家医疗机构，其中4000家通过直销覆盖。

推理可知另外400家由经销商覆盖。

看起来好像不错。

但看图会发现，公司自己的销售队伍覆盖的省份，比经销商还多，比如青海和甘肃，之前不是说公司自己覆盖不到的地方让经销商覆盖吗？怎么现实反过来了呢？

而且公司的经营数据也显示，经销商覆盖的店，明显更强。

何以见得？如下图

我们从2021年报P18页最上面的这张表可以看到，2021年直销贡献8.83亿收入，经销贡献5.65亿；

配合港股招股书P191页，如上上图标黄的字，直销4000家，经销400家；

可以计算出直销店均贡献营业收入22.075万，经销店均贡献营业收入141.25万，相差约6.4倍（141.25÷22.075≈6.399）。

如何解释呢？

解释1，公司自己的销售团队通过直销模式覆盖的多是新开的小店，而经营时间长、客户消费能力强的大店，大多由经销商掌控。

解释2，统计口径差异。假如1家连锁店，有6家分店，如果由直销覆盖，统计时算6家；如果由经销覆盖，统计时算1家。只有这样，才能解释为何经销店比直销店强6倍多。

我个人推测前者才是合理的解释，虽然这种情况并不是我们想看到的。

店大欺客，客大欺店，厂家和经销商的实力此消彼长，一直在博弈的过程中保持着动态平衡。

中高端白酒行业的经销商尚且能发挥一定价值。

一方面，中高端白酒不存在保质期的问题，因此当行业整体不景气的时候，厂家还能通过向经销商压货的方式，保证自己的财报数据不那么难看。另一方面，由于高端白酒供不应求，因此经销商想拿货，通常需要先打款订货，最不济也要一手交钱一手交货，赊销只是为了照顾个别长期合作的经销商偶尔资金周转不灵时的偶然情况。由于中高端白酒行业的竞争格局已基本稳固，厂家比经销商要强势的多，加上上面两方面原因，经销商基本上就是厂家的第二库房、免息银行和业绩减震器。

但这个行业明显不一样。

产品保质期短，所以不太可能向经销商大批量压货；行业格局远未固化，厂家与经销商势均力敌。这就使得厂家既无法从经销商处榨出大量预收款，也无法平滑业绩，甚至有时候不得不对大商妥协，接受先货后款，这也是爱美客资产负债表中应收账款的主要来源。

尽管在与经销商博弈的过程中存在风险，但令人欣慰的是，公司从成立之初就深知其中的利害关系，一直强调自己以直销为主经销为辅，同时也通过全轩学院APP加强与机构客户，尤其是执业医师间的联系。

并且，厂家对经销商并非毫无反抗之力。一方面，A股招股书显示，虽然某些产品由于返货策略，会产生较大折扣，但像嗨体这样的拳头产品，基本上没有折扣，可见只要产品过硬不愁卖，再大的经销商也压不下几块钱。另一方面，港股招股书显示，公司有计划逐步扩充自己的销售团队，并且公司的销售人员数量一直是持续增长的。

目前来看，公司对经销商的反抗，是既有心又有力的。

未来，是经销商越做越大，把小微美容院都联合起来向上压价呢？还是公司自己的销售团队奋发图强，抢占更多友商及经销商的市场份额呢？我们当前无法下结论，这是公司未来经营的风险点之一，并且与上一个风险点相关联。

面对上述两个风险点，我们只能随时关注产品销售情况、新品研发进展、直销和经销的占比、毛利率净利率（主要是销售费用变化对净利率的影响）以及应收账款增长率是否超过营业收入增长速度等。

总之，投资爱美客，比投资我已经持有的其他几家公司，要更上心、更费心一些。所幸，与投入的精力成正比的是，在这个整体快速发展、竞争格局远未固化的行业，公司未来获得更大发展的概率也要更高一些，当然，失败的风险也更大一些。

八、财务分析及估值

财务分析肯定要结合财报进行，虽然我已经在财报上把相关数据和思路标注好了，但截图整理下来也要花不少时间，况且，马上要出2023年报了，不如这部分内容在今后的系列文章里用新的数据重新梳理一遍，时效性也更好，所以此处略过。结论是爱美客上市至今，我没有从年报的数据中发现造假的痕迹。从目前我已看过的资料来看，这家公司是值得信任的。

估值方面，已知2023年归母净利约18亿（比目前的业绩预告18.1-19亿的下限值略低，体现保守及方便计算），预计2024年24.5亿，2026年40亿。

3年后合理市值1100亿±9%

(即40亿×25~30倍PE取平均值)；

理想买点=1100÷2=550亿；

卖点1=24.5亿×50PE=1225亿；

卖点2=40亿×30PE=1200亿；

理想卖点为卖点1、2取最小值=1200亿；

去年12月27日最低点股价263.21元，对应约569亿市值，基本触及买点，可惜我当时还没看完爱美客的资料，更不涉及对其价值的判断。

而我在今年1月5日，以314.55元，对应约679亿市值买入，比理想买点高19%。

强烈声明

爱美客是我新入手的公司，理解不够深入。文中任何操作或看法，均可能充满我的无知和偏见。爱美客目前占本人持仓约5%，仓位上限暂时设置为10%，目前市值714亿，处于合理区间。

请坚持独立思考，万万不可依赖我的判断或行为作出买卖决策。切记切记。

最后附一下看过的资料截图吧，如果发现文中有哪些没注意到的盲点，或者有不同看法，欢迎留言。