朋友们晚上好，先给大家道个歉，我叒标题党了，爱美客的估值没有调整，不过来都来了，看完再走呗。

周二晚上，爱美客发布了2023年年度报告，刚刚，这篇文章才算彻底码好。如果是第一次接触这家公司的朋友，可以看一下我之前的文章。按照计划，爱美客的系列文章应该要写3~5篇，按照如下图的结构展开。

从顺序上看，这篇应该是最后一篇，但尴尬的是，目前只写了综述和前两部分，中间涉及3.产品梯队至7.风险分析的几篇还没来得及写，年报就出来了。

不过还好，每篇文章独立性较强，因此少了中间几篇也不影响阅读。最近进入财报季，需要看的资料扎堆了，爱美客中间这几篇文章一定会迟到，但应该不会断更，感兴趣的朋友不妨点个关注。

本文分为三个部分，分别是增长数据、四喜两忧和报表拆解及估值，下面我们进入正题。

一、增长数据

先罗列一下这些空泛却又激动人心的增长数据吧。

爱美客2023年营业收入28.7亿元，同比+48.0%；归母净利润18.6亿元，同比+47.1%；业绩符合此前预告区间，并超额完成股权激励目标。

分季度看，Q1-Q4营收同比分别

+46%/+83%/+18%/+56%，

归母净利同比分别

+51%/+77%/+13%/+59%，

整体来看，展现出一幅激动人心的增长画面。

但是从公司年报中，我还发现了四喜两忧。

二、四喜两忧

先说两点隐忧。

我们在之前的《综述》中聊过，爱美客的未来风险主要有两点，一是行业竞争激烈，如果爱美客的在研品未来进展受阻或现有产品竞争力下降，会导致公司在竞争中处于劣势；二是下游医美机构经营连锁化，采购一体化，向上压价，挤压公司利润空间。

同时，二者互为因果。

在研品无论是顺利完成了阶段性小目标，还是中途失败，公司都会在第一时间进行披露，无需等年报。所以通过这份年报，我们重点关注的就是两个方面，一是通过净利率、销售费用和销售费用率的变化，观察现有产品的竞争力变化；二是通过直销/经销的占比变化，以及应收账款增速与营业收入、归母净利增速的对比，观察公司与经销商的实力变化。

2023年净利率64.6%，比去年的65.4%略有下降；

销售费用同比增长60.03%，而营收和归母净利同比增长不到50%；

看来，现有产品竞争力下降了。

2022年直销收入占比64.40%，今年则为62.26%，略有下降；

应收账款同比增长61.29%，同样超过了营业收入、归母净利的增速；

此外，应收账款前五名占比53.46%，去年同期为51.09%，大客户集中度再次上升；

结合以上三点来看，我们担心的“下游医美机构经营连锁化，采购一体化，向上压价，挤压公司利润空间”这个事情还在继续发生。

再说两点惊喜。

一是应付账款，是去年的2.31倍；

二是合同负债，是去年的3.44倍；

显示出公司在上下游的强势地位。

这不和上面两点隐忧相矛盾吗？

其实不矛盾。

我们之前在《综述》中就说过，“店大欺客，客大欺店”，厂家和经销商（以及下游医美机构）的实力是此消彼长、动态变化的。

和去年相比，虽然经销商比爱美客的实力又强了一点，但爱美客也比其他广泛而零散的医美机构实力更强了一点。

然后再说两点惊喜。

一是年报P52显示，报告期末，公司有449位销售和市场人员，同比增长34%；

二是公司已覆盖国内约7000家医疗美容机构，2021年底的时候还只有约4400家，两年增长了59%，而公司的归母净利两年增长了94%，由此可见，公司不仅在大力开拓市场发展新客户，老客户的复购率也在提升。

一方面，卫健委2014年1月的数据显示，我国目前合规的各类医美机构总共有18145家，爱美客还有1万多家没有覆盖，未来还有很大的增长空间。

另一方面，我们在《国产玻尿酸的逆袭之路——爱美客系列1：医美，一个十年十倍的行业》中写道，“爱美者对美的追求是永恒的，但医美非手术类治疗的效果却是短暂的，这就需要消费者不断重复消费。”以及“上瘾性，是我们决定投资爱美客的底层逻辑之一。”

上述数据印证了我们之前的观点。

目前，我国医美市场的竞争格局远未固化，整个市场还是增长的，爱美客的营业收入和归母净利也在以不低的速度增长，所以这家公司我们还可以安心持有。

如果未来哪天，整个行业不增长了、爱美客不增长了，或者在这之前，随着竞争加剧，下游连锁成了铁板一块，爱美客的净利率下降到我们无法接受的程度，那时或许才是说再见的时候。以我之见，目前慌不择路伺机逃跑为时尚早，虽然这两天的股价表现，有这么点恐慌的意思。

三、报表拆解及估值

最后，由于是第一次发爱美客财报分析类的文章，所以试着把爱美客三张报表（其实主要是资产负债表和利润表，现金流量表作为补充）间的勾稽关系梳理一下，这部分内容最多却也最枯燥，对财报知识不感兴趣的朋友可以直接跳到最后。

首先，我们从资产负债表入手，将资产分类为生产资产、经营资产、类现金、股权投资这四大类。

生产资产，顾名思义就是生产产品时直接用到的资产，包括土地、厂房、设备、专利、原材料等，涉及固定资产、在建工程、使用权资产、无形资产、商誉、长期待摊费用、存货等科目，也就是下表中标绿的部分。

(由于存货科目中既包括为了生产而准备的各种原材料和半成品，又包括已经生产好的库存商品，严格来说前者属于生产资产，后者属于经营资产。同理，无形资产中的土地使用权，按用途来说也要分为生产使用和办公使用，前者属于生产，后者为经营；使用权资产主要是租来的厂房、办公室，按理说也要进行区分，但为了方便从EXCEL表中直接计算，我们不做严格区分)。

经营资产，可以理解为，为了将生产好的产品卖出去，需要占用的资源，涉及财报中各类应收（已经发了货但下游买家还没付钱）、预付（已经付了钱但上游卖家还没发货）以及存货等科目，也就是下表中标黄的部分。

企业在生产经营过程中赚到钱了，就要考虑钱怎么花。除了保留一部分现金，应付日常开销和未来扩大经营外，一方面可以购买稳健的理财产品躺着收息；另一方面，可以进行股权投资。而股权投资分两部分，一部分是在行业内进行兼并购，如果搞得好，能够形成协同优势；另一部分就是炒股，赚取股价波动的收益。（而这两者并不容易区分，有些一级市场的、对同行业初创公司的投资，起初看似能产生协同效应，但通常是等到后几轮融资增值后，或者二级市场上市后，就获利清盘了）。

类现金以前者为主，稳定收息。

其中涉及货币资金、交易性金融资产、一年内到期的非流动资产、其他流动资产、债权投资等财报科目，也就是下表中标红的部分。

股权投资，以后者为主，意图在行业内形成协同效应，或赚取股价波动。涉及长期股权投资、其他非流动金融资产、交易性金融资产等财报科目，也就是下表中标蓝的部分。

（年报P131最下面的表格显示，爱美客约12亿的交易性金融资产中，大头是结构性存款，打算赚差价的5支股票（名为权益工具投资），面值只有不到200万。占比太小，我们就不做拆分了，一起算作类现金。）

了解完四类资产的定义和包含的财报科目后，从表中我们可以清楚地看到，其中占比最高的是类现金资产，约68%。这体现出公司资金实力雄厚，但这么大笔的钱就这么慵懒地躺在银行里吃利息，未免有些低效。

公司可能是考虑到一方面行业竞争格局还不稳固，目前竞争还在持续，甚至未来竞争态势可能升级，因此为未来可能继续增长的销售费用预留现金；另一方面，则是为了十几款在研产品留足研发费用和未来的生产/购进成本，尤其是代理的超声、射频仪器，成本可比几十块钱一支的玻尿酸高出好几个数量级。

虽然账上囤了不少钱，但爱美客对股东们并不吝啬。

2022年归母净利12.64亿，分红6.06亿，比例约47.9%。2023年归母净利18.58亿，年中特别分红约4亿，年报分红约5亿，比例约48.4%，无论从绝对值还是相对值上来说，都有进步。

除了分红，2023年，爱美客还回购了4亿元股票，虽然计划用于股权激励或员工持股计划，而不是直接注销，但还是有些诚意的。

为何不注销呢？我估计公司可能考虑如果注销，股价会继续提升，有可能阻止部分潜在投资者买入？因此一直进行着“以资本公积金向全体股东每10股转增X股”的行动。

一张饼切成10角，10个人每人分一角。同样的饼，切成20角，还是10个人分，每人分两角，两个方案相比，每个人分到手的饼还是一样的，只不过是把原来的一角平均切成了两角，所以每一角饼，只有原来一半的大小。从现有“持饼人”的角度看，没有任何影响。从资本市场的角度看，原来有些人可能想买一角但钱不够，现在切碎点之后，有些人就买得起了。所以，此举只有增加流动性这唯一一个“好处”。

从历年统计来看，公司上市至今还不足4年，分红募资比已达到66.6%，真是666，妥妥的现金奶牛。

有点扯远了，我们继续看上表。

负债端有三个观察点。

一是公司短期/长期借款都是0，没有有息负债，从另一个角度印证了公司是真的不差钱，这比许多存贷双高的公司好太多了；

二是经营负债3.27亿，包括各类预收款、应付款。如果一家公司在上下游地位不高，且一直很缺钱，某一刻突然多出了很多经营负债，很可能是资金链断裂的前兆。但爱美客肯定不是这种情况，结合表中左边对应的经营资产来看，用经营资产-经营负债，也就是自己在经营中垫付的钱减去欠供应商的钱和预收客户的钱，结果只有0.39亿。体现的结果是，爱美客在经营过程中，只需要投入极少资金，便可以维持运营，并且能赚回很高的利润，妥妥的轻资产公司，经营效率虽然和中高端酒企和分众相比还略有差距，但在全部上市公司中，已经是凤毛麟角般的优秀了。

三是公司全部负债占总资产的比例只有5.4%，剩下94.6%全是净资产。而且从公司历年经营情况来看，全部净资产中，通过上市募集来的钱和通过自己努力赚来的钱差不多对半开。这样的优质印钞机，和上市多年，还在不停融资的碎钞机相比，孰优孰劣一看便知。

此外，公司上市以来的ROE（净资产收益率）一直高于20%，并逐年提升，2023年更是超过了30%。希望公司继续加大分红和回购注销的力度，以公司目前的现金存量来看，分掉一年全部的利润丝毫不影响经营，又能响应上面“质量回报双提升”的号召，何乐而不为呢。

整体看完简化版的资产负债表后，我们再结合利润表，看看各部分利润分别由哪些资产产生。

年报P131，货币资金约24亿，其中的大头是银行存款，其他货币资金（包括第三方交易平台账户余额和证券账户余额）只有约35万，占比极低可以忽略。

对应P173，“66、财务费用”表格中的利息收入。这些货币资金产生了约5800万利息收入，年利率约2.4%，属于正常偏高的水平。

P131，交易性金融资产约12亿，其中大头是结构性存款，权益工具投资对应收购沛奇隆时并表进来的5支股票，目前账面价值只有约174万。

对应P173，“69、公允价值变动收益”表格中“交易性金融资产”产生的公允价值变动收益2058万？

以及P174，“70、投资收益”表格中“交易性金融资产在持有期间的投资收益”约78.5万？

我怀疑这两处是不是弄混了。

首先，我们已知交易性金融资产包括了12亿结构性存款和174万股票。

按照常识，与结构性存款相比，股票肯定是产生公允价值变动收益的主要来源，说白了就是股价涨跌幅度剧烈。而结构性存款是指商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，虽然也与利率、汇率、指数、某实体的信用情况等波动挂钩，但大头还是意图赚取低风险收益的存款。

并且，根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的相关规定，交易性金融资产产生的利息收入应当计入投资收益，而不是公允价值变动收益。

除此之外，理论上讲，不到200万的股票没办法产生2000多万的公允价值波动收益；而计入投资收益的，由12亿结构性存款产生的利息，不可能只有78.5万。

综上，我推断这两处应该写反了。

当然，和专业财会人员相比，我出错的概率肯定更大一些，如果我理解得不对，欢迎不吝指正，谢谢。

如果我理解得没错，12亿结构性存款产生了约2058万投资收益（利息），利率约1.75%，处于合理区间。

这里还对应着公司年报中的另一处疑惑，我们后面再说。

P135最上面表格中第三列，应收账款本期计提4,121,582.08元，和P142最上面表格中第二列，其他应收款本期计提391,112.84元，二者相加，对应P174，“71、信用减值损失”表格中合计-4,512,694.92元。这里还要表扬一下公司财务人员的进步，去年年报这个地方就少列了一项，但总数还算对了。

P145“一年内到期的债权投资”约2.89亿+

P146“13、其他流动资产”表格中“短期债权投资”约0.11亿+

P146“14、债权投资”中“大额存单”约7.13亿。

三者合计约10.13亿，对应P174“70、投资收益”中“债权投资在持有期间取得的利息收入”约0.24亿，利率约2.36%，正常。

综合来看，24亿货币资金+12亿结构性存款+10亿大额存单基本构成了46亿的类现金资产，并产生了0.58+0.21+0.24=1.03亿利息，综合年利率约2.2%，所以称之为低效资产，一点都不为过吧。

有朋友可能好奇，我们为什么费这么大劲，算他的利率水平。

一方面，为了深入了解公司的资产结构和报表结构，另一方面，当然是为了排除掉造假的公司。试想，如果一家公司账上趴着几十亿，每年却只产生几百万甚至更少的利息，明眼人一看就知道是假的，要么虚构了存款，要么这些钱审计前才回来，审计完立马又跑掉了。

我们继续按照资产负债表的顺序往下捋。

P150“18、长期股权投资”显示，爱美客集团有3家联合营公司，分别是合营企业-东方美客，以及2家联营企业：艾美创医疗和韩国上市公司Huons BioPharma。这三家公司在2023年，合计为爱美客“权益法下确认的投资损益”贡献了14,682,991.13元，对应P174“70、投资收益”表格中“权益法核算的长期股权投资收益”，当然其中2000多万都是韩国HB公司贡献的，剩下两家公司充当着拖后腿的角色。

同样还是P150这张表，“其他综合收益调整”59,882.81元，对应P169“57、其他综合收益”第三列；

同样还是P150这张表，“其他权益变动”817,686.05元，对应P94“7、合并所有者权益变动表”中“资本公积”的变化。

继续往下看。

P151“19、其他非流动金融资产”中列出了6家公司，其中竟然有美丽田园和博安生物。

与P28相矛盾的是，在P28表格倒数第二列，美丽田园和博安生物这两家公司被归入了“交易性金融资产”，但倒数第三列“期末账面价值”显示，仅这两家公司已经超过了9000万。而P131，交易性金融资产明细表中显示，权益工具投资的账面价值只有约174万。这两支股票无论如何也不能被归类为结构性存款吧？

然后我计算了一下，P28其他5家公司的账面价值刚好是1735358.62元，和P131交易性金融资产明细表中的

“权益工具投资，期末余额1,735,358.62元”完美对应。

此外，我认为不属于“交易性金融资产”而属于“其他非流动金融资产”的美丽田园和博安生物，再加上年中被卖掉的杭州先为达，三者的公允价值变动之和为-36,663,945.02元，与P173，“69、公允价值变动收益”第三行“按公允价值计量的股权投资”-36,663,945.01元，仅仅相差一分钱。

所以，我大胆怀疑，公司本来是打算把美丽田园和博安生物这两家公司归类为“其他非流动金融资产”，但在P28的表格中误写成了“交易性金融资产”，加上杭州先为达，除了三者的公允价值变动之和多算了1分钱，年报其他部分的数据都对应上了。

当然，和专业财会人员相比，我出错的概率肯定更大一些，如果我理解得不对，欢迎不吝指正，谢谢。

至此，通过资产负债表和利润表中部分较为重要的科目进行对照，我们可以发现，利润表中其他收益约0.26亿，主要是政府补助；（因为前面提到的第一处疑惑，所以我们把这两个科目混在一起看）：投资收益和公允价值变动收益合计约0.24亿，其中约0.15亿是联合营公司贡献的公允价值变动；0.24亿是大额存单产生的利息；0.21亿是结构性存款产生的利息；剩下-0.37亿是三家公司的股权投资带来的公允价值波动；此外，还有应收账款和其他应收款的坏账计提带来-0.05亿的“损失”，以及营业外收支净额约-0.03亿（主要由于375万的对外捐赠），以上这些“利润”与“损失”，与18.58亿的归母净利相比，根本不值一提。刨除这些“干扰项”后，“核心利润”在净利润中具有极高的占比。由此可见，聚焦主业，是公司利润质量高的一个体现。

除此之外，现金流量表中，经营活动产生的现金流量净额约19.54亿，高于18.55亿的净利润，二者相除大于1，这也是我们常说的净现比＞1，是公司利润质量高的另一个体现。

估值方面，以2023年归母净利18.58亿为基础，维持2024年24.5亿的预期不变，增长率31.86%。维持2026年40亿的预期不变，三年复合增长率约29.12%。维持3年后合理市值1100亿、理想买点550亿、理想卖点1200亿等数据不变。目前市值725亿，处于合理区间。

第三部分到这就结束了。虽然财报分析是决定投资一家企业之前必做的基础工作（主要是为了排除造假的和看不懂的企业），但分析的过程真是费眼费脑又费心，所幸，这项工作我帮大家做了，结论就是从历年年报中没有发现爱美客造假的迹象。

当然，没发现不代表没有，如果您发现了，拜托一定要赶紧告诉大家，帮我们避避雷，好人一生平安。

最后，感谢阅读！

强烈声明

爱美客是我新入手的一家公司，理解不够深入。文中任何操作或看法，均可能充满我的无知和偏见。爱美客目前占本人持仓约5%，仓位上限暂时设置为10%。请坚持独立思考，万万不可依赖我的判断或行为作出买卖决策。切记切记。