文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：付春生(18482259975)
核心观点
综合三个维度看，美国居民的通胀痛感最弱，消费和经济韧性也最强。欧元区和日本居民的通胀痛感明显高于美国，对欧元区而言，伴随经济走弱和通胀下行，欧央行转向降息的紧迫性更强；对日本而言，虽然摆脱了过去三十年低通胀陷阱，但也需在通胀和民意之间维持微妙平衡，叠加日本企业海外营收占比较高，即便进入加息周期，维持温和偏弱的日元也是日本的核心诉求。如此，基于利差视角，都将对美元指数构成被动支撑。结合我们对美国货币政策前景的展望（《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》），美元指数偏强走势或贯穿全年，后续可能仍有反弹风险。报告摘要
维度一：疫后至今，时薪累计涨幅越落后于物价累计涨幅的，通胀痛感越强疫情至今，时薪累计涨幅越落后于物价累计涨幅的，通胀痛感更强，结果是日本＞欧元区＞美国。2020年至2023年，日本薪资累计涨幅（1.6%）落后CPI指数累计涨幅（6.3%）约4.7个百分点，欧元区薪资累计涨幅（13.5%）落后CPI指数累计涨幅（17.7%）约4.2个百分点，美国薪资累计涨幅（21%）超出CPI指数累计涨幅（19.4%）约1.7个百分点。关于薪资涨幅差异，美国就业市场更为市场化，疫情之后55岁以上劳动力大幅退出市场，叠加经济增长带来劳动力需求强劲，薪资涨幅更高。欧元区就业市场从疫后逐步修复，叠加通胀高企背景下，“工资斗争”此起彼伏，最低工资上调，薪资涨幅也较高，不过依然低于物价涨幅。日本亦有“春斗”，但工会要求大规模涨薪始于2023年，并且领导春斗的日本工会联合会只有700多万会员，仅占日本就业人数的10%左右，因此整体的薪资涨幅明显低于美欧。把实际时薪变动与就业市场情况结合起来，可以用通胀与时薪同比的差值，加上失业率，构建一个简单的通胀痛苦指数，数值越高，通胀体感越痛。2021年至22年，欧元区>美国>日本；2023年，欧元区≈日本>美国。维度二：疫情冲击后薪资修复速度最慢的，面对通胀上行，通胀痛感越强在疫情冲击之后，薪资修复速度最慢的，即便后续薪资累计增幅逐步向物价累计增幅靠近，由于疤痕效应的存在，居民的通胀痛感也会更强。从这点来看，也是日本＞欧元区＞美国。2020年疫情冲击之后，美国居民的薪资增长并未失速，反而因受益于财政政策及时大幅介入，增速明显高于疫情前水平。2020年至2021年1季度（美国通胀从2021年3月开始飙升），美国时薪年化增速为4.7%，高于2017-2019年3.1%的年化增速。反观欧日，直到2021年3季度，欧元区时薪才恢复至2019年末的水平，而其2017-2019年的年化增速则为3%；到2022年1季度，日本时薪增速才恢复至2019年末的水平，其2017-2019年的年化增速为0.7%。维度三：居民资产累计增值幅度相比物价累计涨幅越低的，通胀痛感越强疫情至今，相比于物价的累计涨幅，居民部门资产累计增值幅度越低的，通胀痛感更强，结果是欧元区＞日本>美国。鉴于数据所限，我们使用居民部门金融资产增长情况作为辅助观察（考虑到不同经济体居民资产结构配置差异，该角度并不全面），2020-2023年，美国居民部门的金融资产累计增长幅度（26.9%）超出CPI指数累计涨幅（19.4%）约7.6个百分点，日本居民部门的金融资产累计增长幅度（13.6%）超出CPI指数累计涨幅（6.3%）约7.3个百分点，德国（数据缺失，以德国代替欧元区）居民部门的金融资产累计增长幅度（17.2%）低于CPI指数累计涨幅（19.4%）约2.2个百分点。风险提示：关于居民通胀痛感的刻画不全面；海外经济和通胀的不确定性。报告目录
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2020年疫情至今，海外经历一轮高通胀。通胀将稀释居民收入和财富，那么对于美国、欧元区和日本而言，居民部门的通胀“痛感”谁最强？我们从三个维度简单对比。一、时薪累计涨幅VS物价累计涨幅
疫情至今，时薪累计涨幅越落后于物价累计涨幅的，通胀痛感更强，结果是日本＞欧元区＞美国。2020年至2023年，日本薪资累计涨幅（1.6%）落后CPI指数累计涨幅（6.3%）约4.7个百分点，欧元区薪资累计涨幅（13.5%）落后CPI指数累计涨幅（17.7%）约4.2个百分点，美国薪资累计涨幅（21%）超出CPI指数累计涨幅（19.4%）约1.7个百分点。关于薪资涨幅差异，美国就业市场更为市场化，疫情之后55岁以上劳动力大幅退出市场，叠加经济增长带来劳动力需求强劲，薪资涨幅更高。欧元区就业市场从疫后逐步修复，叠加通胀高企背景下，“工资斗争”此起彼伏，最低工资上调，薪资涨幅也较高，不过依然低于物价涨幅。日本亦有“春斗”，但工会要求大规模涨薪始于2023年，并且领导春斗的日本工会联合会只有700多万会员，仅占日本就业人数的10%左右，因此整体的薪资涨幅明显低于美欧。
二、疫情冲击之后的薪资修复速度
在疫情冲击之后，薪资修复速度最慢的，即便后续薪资累计增幅逐步向物价累计增幅靠近，由于疤痕效应的存在，其通胀痛感也会更强。从这点来看，也是日本＞欧元区＞美国。2020年疫情冲击之后，美国居民的薪资增长并未失速，反而因受益于财政政策及时大幅介入，增速明显高于疫情前水平。2020年至2021年1季度（美国通胀从2021年3月开始飙升），美国时薪年化增速为4.7%，高于2017-2019年3.1%的年化增速。反观欧日，直到2021年3季度，欧元区时薪才恢复至2019年末的水平，而其2017-2019年的年化增速则为3%；到2022年1季度，日本时薪增速才恢复至2019年末的水平，其2017-2019年的年化增速为0.7%。
三、时薪累计涨幅VS资产累计涨幅
疫情至今，相比于物价的累计涨幅，居民部门资产累计增值幅度越低的，通胀痛感更强，结果是欧元区＞日本>美国。鉴于数据所限，我们使用居民部门金融资产增长情况作为辅助观察（考虑到不同经济体居民资产结构配置差异，该角度并不全面），2020-2023年，美国居民部门的金融资产累计增长幅度（26.9%）超出CPI指数累计涨幅（19.4%）约7.6个百分点，日本居民部门的金融资产累计增长幅度（13.6%）超出CPI指数累计涨幅（6.3%）约7.3个百分点，德国（数据缺失，以德国代替欧元区）居民部门的金融资产累计增长幅度（17.2%）低于CPI指数累计涨幅（19.4%）约2.2个百分点。
具体内容详见华创证券研究所5月14日发布的报告《【华创宏观】美欧日居民的通胀体感，谁更痛？》。
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20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
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20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
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20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
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20230204-15个关键词看部委新年工作安排
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20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
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【年报&半年报系列】20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
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20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
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20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
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20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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