不算之前那篇概述的话，这是爱美客系列文章中的第一篇。

爱美客的分析文章预计要写3至5篇，计划按照下图中的结构展开。

这篇文章涉及到结构一和二，按照从整体到局部的顺序，总共有六部分内容，分别是医美行业发展概况、治疗方式的区别、玻尿酸概述、其他填充材料、医美产业链以及爱美客简介。

下面我们进入正题。

一、医美行业发展概况

1.全球医美市场概况

“从世界范围来看，医疗美容行业已处于稳定发展阶段。据国际整形美容医学会统计，全球医疗美容服务疗程数从2011年的1,470.78万例增长至 2017年的2.339.05 万例，年均复合增长率为8.04%。”

大约十年前，行业复合增长率就只有个位数了，近几年受到经济下滑和口罩影响，情况应该更加惨不忍睹。由此可见，全球医美市场确实已基本成熟且发展缓慢。

而与之相反，我国的医美市场则展现出一幅生机勃勃的景象。

2.我国医美市场概况

“在我国，医疗美容已有近30年的行业历史。随着经济条件得到改善、生活水平不断提高，社会观念也逐步发生了改变，大众对美的感受和追求愈加强烈，在求职就业、恋爱婚姻、社会变革等多因素影响下，出现了希望通过医疗整形手段改善自身形象和容貌的需求,医疗美容也从原来单一的手术形式逐渐发展成为手术和非手术相结合的多种形式。

近年来，医疗美容市场呈现出快速发展的趋势。从医疗美容机构的规模数量看，2011年末，我国各类医疗机构中医疗美容科床位数为5,242 张，2017年末增长至11,470 张，年均复合增长率高达13.94%。从就诊人数看，2011年，我国整形外科医院、美容医院的门诊数量分别为34.72 万人次和78.40万人次，共113.12万人次,至2017年,已分别增长至71.79万人次和462.63万人次,共534.42万人次，合计就诊人数年均复合增长率高达29.54%。”

我通过查询最新的数据——2023年发布的名为《2022中国卫生健康统计年鉴》中记录的其实是2021年的数据——而这已经是官方能找到的最新数据了：

2021年，我国整形外科医院、美容医院的门诊数量分别为137.44万人次和1106.26万人次，共计1243.70万人次。

在2011年113.12万人次的基础上，十年增长超十倍，年均复合增长率27.09%，如果我们的投资收益率能长期稳定在这样的水平，就可以被称为世界顶尖投资大师了。

二、治疗方式的区别

医疗美容根据是否需要手术，分为手术类和非手术类，均是由经注册的专业医师及医疗专家进行。

手术类医疗美容服务指的是通过手术对胸、鼻、眼皮及其他身体部位进行侵入性的改变，旨在从根本上改变外观。

非手术类医疗美容服务又称为微整形，主要包括注射疗法和激光疗法。

注射疗法指通过注射肉毒杆菌、透明质酸钠、胶原蛋白、聚左旋乳酸等材料达到消除面部皱纹、凹陷的目的。

激光疗法使用激光收紧深层皮肤，去除色素，重塑肌肤表层。手术类和非手术类医疗美容的区别如下表所示:

与手术类治疗相比，非手术类项目具有费用低、痛感低、风险小、康复快等优点，缺点是持久性差，需要重复操作，因此，想要通过非手术类医美项目长期保持美丽，就要不断重复消费。

对于爱美者来说，这是缺点，但在爱美客及其投资者看来，却是优点——重复消费，使其既有医疗属性，又有消费属性——换句话说，具有上瘾性。这个行业中的公司，其业绩就具有了一定的可持续性和可预测性，这也降低了我们的投资难度。

并且，世界知名咨询机构沙利文预计，未来几年医美非手术类项目的增速依然要领先于手术类项目。

未来毕竟是未知的，定量来看，预测的增长率不一定准确，但如果只是粗略定性的话，从现有医美消费者的年龄分布来看，未来几年的增长应该是没有问题的。

已经通过医美变漂亮的人，有极大概率会选择将这种漂亮维持下去，俗称“对美上瘾”。

这里和大家分享一个小故事吧。

在一个繁华的都市，有一位名叫李梅的女士。她曾经因为岁月的无情而感到焦虑，于是选择了轻医美来抵抗衰老。经过一系列治疗，45岁的李梅成功地重拾了二十岁的青春美貌。

一天，李梅陪着上高中的女儿小丽去逛街。她们手挽着手，欢声笑语地漫步在街头巷尾。途经一家服装店时，店主道：“你们真是太像了，都分不出谁是姐姐谁是妹妹。”李梅听后心里乐开了花。

然而，由于最近半年连续出差，人生地不熟，对外地的医美机构不了解，于是不得不停了所有的疗程。

几个月后，李梅的小儿子小明该上幼儿园了，李梅带小明去报到。小明的班主任问：“您是孩子的奶奶还是姥姥呀，如果不会用手机扫码登记的话，我给您拿张表填一下。”李梅愣住了，尴尬地摆摆手，没有解释。

送完小明后，李梅径直冲向了美容院。

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爱美者对美的追求是永恒的，但医美非手术类治疗的效果却是短暂的，这就需要消费者不断重复消费。而随着年龄增长带来的自然衰老，这些早已感受过医美魔力的消费者，对医美项目的需求（无论种类还是频率）也会随之增长；而随着她们社会地位、收入水平和家庭地位的提高，需求上的增长大概率能得到满足，也应该得到满足——不用和男朋友/老公商量，姐姐们自己就说了算，也付得起。

上瘾性，也是我们决定投资爱美客，以及后续打算研究珀莱雅、贝泰妮等公司的底层逻辑之一。

医美非手术类项目我们就聊到这里，虽然爱美客在非手术类整个领域的几个细分赛道都有研发布局，但其目前已有产品还是主要集中在玻尿酸上面，所以下面我们聊聊非手术类——注射疗法中的主流材料——玻尿酸，然后顺带聊聊其他两种平替材料——聚左旋乳酸和重组人源化胶原蛋白植入剂。

注：以下内容专业性较强，只是作为一般了解即可，其中重点内容已加粗处理，可以跳着看。

三、玻尿酸概述

1.玻尿酸简介

透明质酸（HyaluronicAcid，简称HA）又称玻尿酸，是一种高分子粘多糖，由双糖单位D-葡萄糖醛酸及N-乙酰葡糖胺组成。

在一定浓度的水溶液状态下，透明质酸分子在空间上呈刚性的螺旋柱状结构，柱状内侧由于存在大量的羟基而产生强亲水性，可将其结合的水分子锁定在螺旋柱状结构中，使得水分不易流失，因此具有优异的保湿功能。

在大分子量、高浓度的水溶液状态下，透明质酸可在分子间作用下形成双螺旋甚至网状结构，使其在具有保湿性的同时还体现出粘弹性，从而可以保护和抵抗外界压力、摩擦带来的形变，并具有良好的润滑性。

由于透明质酸拥有上述保湿性、粘弹性和润滑性，再加上透明质酸为人体天然存在的物质，具有可降解性及生物相容性，因此被广泛用作生物医用材料。

透明质酸在人体皮肤中天然存在，并作为表皮及真皮的主要基质成分之一，起到吸收水分、保持湿润的作用，使皮肤柔嫩、光滑并具有弹性，防止皮肤衰老或产生皱纹。同时，透明质酸还具有促进营养成分吸收、预防修复皮肤损伤以及改善皮肤新陈代谢的作用。

然而，人体皮肤中的透明质酸会随着年龄的增长而流失，导致皮肤保湿能力下降，失去弹性与光泽，并出现皱纹等衰老现象。因此，透明质酸常被添加至食品、化妆品中，用于增强皮肤保湿功能、改善皮肤状态。

在医疗美容用途中，透明质酸可以通过皮下填充剂的形式，人工注射进入真皮褶皱凹陷或希望丰润的部位，更为直接、快速地补充透明质酸，从而达到上述皮肤美容效果，并借由透明质酸的粘弹性和塑形功能，同时实现消除皱纹以及修饰面部的效果。

自然状态的透明质酸结构是线型单链的，分子链之间关联松散，常以游离的形式存在。这种状态下的透明质酸稳定性较弱，容易被人体代谢吸收，无法在体内持久地起到保湿作用，同时其较弱的支撑性也无法起到塑形的效果。

因此，对于医疗美容注射填充用的透明质酸产品，业界普遍采用交联（即将线型或支型高分子链间以共价键连接成网状或体型高分子）的技术手段，使得透明质酸分子链之间形成链接，构成立体结构，从而增强了透明质酸的稳定性，延长了透明质酸的吸收代谢时间和重复注射的周期。这同时也使得透明质酸在质地上转变为具有适宜粘弹性的凝胶状，具有较好的支撑力和塑形功能，达到更为理想的医疗美容临床效果。

此处插一段我的个人理解。

玻尿酸本身没有特别高的科技含量。而医美注射用大分子交联玻尿酸产品的护城河，一部分在于其交联技术，也就是生产方法。

比如，爱美客2023年半年报显示，“报告期内，公司已累积注册专利 63 项，其中发明专利27项。拥有固液渐变互穿交联技术、组织液仿生技术、水密型微球悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。”

上面提到的这些技术，就包含着医美注射用大分子交联玻尿酸生产过程中的核心环节。就算竞争对手已经知道，研发的目标就是获取大分子交联玻尿酸，但已经被爱美客（及其他友商）获得的专利技术肯定是不能再用了，要么找到新的方法进行生产，要么获得已有的专利授权，别无他法。

就像我们明明能够看到山顶上的敌军堡垒，但现有的山路却早已被重兵把守，想要攻占堡垒，只能绕开敌军的主力，找到一条新的路线。

虽然我们知道玻尿酸的技术含量赶不上创新药，但隔行如隔山，想找到一种全新的工艺来高效、稳定、大规模地生产大分子交联玻尿酸，这对新入场的玩家来说，难度还是挺高的。而且就算生产出来了，新产品还要按照三类医疗器械的标准进行注册审批，一切顺利的话也需要至少三年时间。

当然，申请到专利也不代表一劳永逸。我们知道，发明专利的保护期是二十年，从专利的申请日开始算。

爱美客A股招股书显示，最早的一项技术“透明质酸与羟丙基甲基纤维素复合非水凝胶及制备方法”，也就是其生产最早获批的一款产品“逸美”，所使用的核心技术之一。这项发明专利的申请日期是2011年4月26日，按照二十年保护期计算，将于2031年4月26日到期。

而一旦专利到期，其他人就可以按照现成的生产路径，去生产“山寨品”(也就是“仿制药”和“原研药”的关系），那时，公司的护城河会不会就不存在了？不知道看到这里的朋友，是否会有这种担心？

其实不用担心。

同样通过招股书，我们发现“逸美”这款产品2009年获批，2017、2018、2019年销售收入分别为1116.56万元、557.64万元、208.02万元，销售额每年腰斩有余，和其他产品相比基本上就算是不怎么卖了，主要是因为有了升级产品“逸美一加一”。

罗列这些数据，我想说的是，虽然发明专利的保护期是二十年，但对应产品的生命周期也就十年左右。这个行业变化很快，身处其中的公司要不停研发不停进步。根本等不到发明专利到期，就会有更新的产品、更新的技术来满足消费者。所以哪家公司不进行自我gé命，就会有友商来革你的命。与其去担心未来的“仿制药”，不如小心马上就会出现的、战斗力更强的“原研药”。

2.玻尿酸的应用

根据应用领域和技术要求的不同，透明质酸钠原料分为医药级（包括滴眼液级和注射级）、化妆品级和食品级，以透明质酸钠为主要成分研发的终端产品有骨科注射液、滴眼液、眼科手术粘弹剂、注射美容填充产品、手术防粘连产品、护肤品及保健食品等。

将在后续文章中出场的爱美客的两家友商——华熙生物和昊海生科，前者对上述玻尿酸应用的多数领域都有经营，而后者除了注射用医美玻尿酸之外，还在眼科人工晶状体、骨科注射溶液等医疗领域深耕多年。从好处看，二者的经营范围更广，按理说业绩更稳定；从坏处看，产品差异不大，净利率不高，公立医院客户占比大，易受集采影响，且经营范围大大超出了我的研究能力范围，因此对我来说业绩不好预测，这也是我选择研究爱美客而放弃另外两家友商的原因之一。

四、其他填充材料

目前，医美非手术注射类项目中，所使用的填充材料主要有玻尿酸、聚左旋乳酸以及胶原蛋白等。我通过查阅资料，把上述三种材料的特点做了个简要概括，其中肯定有理解偏颇的地方，但我认为应该不那么重要。毕竟，每种材料都有它的优点和缺点，就像人无完人一样，目前也没有完美的材料，而每种材料，由于价格、填充部位、作用效果、持续时间等方面的差异，基本上都有自己的存在价值和市场空间。

上市以来，以玻尿酸为主要抓手的爱美客，毛利率一直高于90%，净利率一直高于60%；而以重组胶原蛋白为主要抓手的锦波生物，同期数据显示，毛利率一直高于80%，净利率一直高于20%。注：由于其生产的胶原蛋白作用广泛（不仅仅是医美非手术类填充剂），其大部分产品销售到公立医院，售价会被压低，同时销售费用会提高，所以，在锦波生物的产品梯队中，以私立美容机构为主要客户的医美注射用胶原蛋白，其毛利率和净利率肯定要高于上述数据，具体数据懒得查了，我们根据常识判断即可。

由此可见，目前，在整个行业依然能快速增长的情况下，各类产品都能找准自己的定位，各家企业都能赚到不错的利润。

五、医美产业链

医疗美容产业链中，行业上游为医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商，行业中游为医疗美容机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和非公立医疗美容机构，下游为广大终端消费者。爱美客为医疗美容耗材的生产商，处于医疗美容产业链的上游。

文中提到的几家友商，也基本属于产业链的上游，而华熙生物，由于生产、销售单链玻尿酸（用于生产医美注射用大分子交联玻尿酸的原材料），因此除了上游外，还占据着上上游，但原材料的技术含量和净利率都不高，这也是其营收高但利润不高的原因之一。

此外，港股上市公司美丽田园、美股上市公司新氧等，则属于该行业的中游，如果时间和能力允许，阅读他们的相关材料，对于更加深入地了解这个行业也是很有帮助的。

六、爱美客简介

爱美客成立于2004年，于2020年9月登录深交所创业板。作为国内领先的医疗美容产品提供商，目前已成功实现基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚乳酸的皮肤填充剂以及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，产品主要应用于医美非手术类治疗，并且在肉毒、减肥针、光电仪器等其他几个领域都有布局。

在爱美客之前，我国医美玻尿酸市场一直被国外公司垄断，而爱美客2009年获批的首款玻尿酸产品——逸美，则打破了这种局面。到2018年，按销售额计算，爱美客在我国医美玻尿酸市场中的份额已经有8.6%，排行第5，前4名依旧为国外公司，占据了70.3%的市场份额。

又经过3年的追赶，2021年，按销售额计算，爱美客已成为行业第二，在我国医美玻尿酸市场占据了21.3%的份额，而如果按照销量来计算，爱美客已然是冠军，市占率39.2%。

这样的成绩十分耀眼，但耀眼的背后，也可以发现两点隐忧。

1是行业变化速度太快了。

虽然爱美客在这几年中一直保持着增长，也占据了较高的市场份额，但这个行业技术进步速度快，市场格局远未固化。爱美客可以用5年的时间，从行业第7（2016年市占率5.7%）杀到行业第二（2021年市占率21.3%）。那么现有玩家中会不会跑出一匹新的黑马呢？或者颠覆整个行业的公司，目前还没有出现呢？

2是其产品定位还不够高端，或者说是定位高端的产品卖得不够好。

就像上一篇文章的评论区中有位朋友说，爱美客走的还是国产替代路线。确实，与上图中的D公司美国艾尔建相比，艾尔建仅仅只用5%的销量就拿走了23.8%的销售额，这才是高端的体现，也是爱美客未来要努力的方向。

这篇就聊这些吧，从国际、国内的医美行业发展现状，到医美非手术类项目，再到具体的几种填充剂，以及爱美客目前的经营方向和行业地位，能让我们有个整体和粗浅的认知。

至于没聊到其他注射剂——肉毒、减肥针等以及非手术类中的光电、超声仪器等，爱美客虽然在研发或代理上有布局，但目前尚未产生显著经营成果，所以我们放到后续文章中，涉及到研发布局的时候再聊。

通篇引用资料占比约1/3，略显啰嗦，但有些内容专业性较强，确实不适合进行简述或省略，所以最后的最后，感谢大家耐心看到这里，如果你对这个行业和提到的几家公司有不同看法，欢迎在留言区补充和探讨，谢谢。