报告标题：财政政策的增长和价格效应——财政政策专题研究系列之十五
报告发布日期：2024年08月07日分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004摘要
要点本篇报告，我们们构建了我国财政支出总规模和结构数据，并以此为基础，观察了我国财政支出的增长效应；介绍了价格水平决定的财政理论（FTPL），并以此为框架分析了美国两轮QE后通胀走势不一，以及2008年金融危机以及2020年疫情后我国的通胀情况。财政支出总规模和结构数据的构建从1982年到2023年，我国财政支出的复合增速为13.7%；同期名义经济的复合增速为14.2%。从整体表现来看，我国财政支出大致可以分成3个阶段，每个阶段增速中枢不同，且呈现逐渐下台阶态势。财政政策的增长效应我们将财政总支出同比增速与同年名义GDP同比增速进行比较，将一些年份的财政稳增长效应分成三类，2021-2023年这3年，大致可以归为“弱稳增长”阶段。我们定义“财政支出的经济产出能力”这一概念，即年度财政支出与年度经济产出中政府部分的比值。2018-2020年，财政支出形成经济产出的能力有所上升。但2021-2022年有所下降，至2022年，政府支出形成经济产出的能力只有1.05，持平于2011以来最低水平。当前财政支出稳增长效应不佳，主要体现在两个方面：第一个是经常性支出并没有体现逆周期调节的属性，另一方面投资性支出则明显减弱。财政政策的价格效应“价格水平财政理论”（Fiscal Theory of Price Level，FTPL）提出通货膨胀并不只是一种货币现象，它同样也是财政现象。在FTPL分析框架下，价格水平P由政府债券供给与货币供给之和与未来政府实际预算盈余共同决定，且：决定价格水平的是政府负债总额，与结构无关；在政府负债总额不变的前提下，债券与货币之间的转换不会对通货膨胀造成影响。运用FTPL框架解释为何美国两轮QE通胀走势不一：2008年金融危机美联储进行QE期间，美联储购买的是存量政府债券从而增加了银行流动性，大部分资金并没有通过相应的财政机制传递到实体经济；而新冠疫情后美联储进行QE期间，其资产的扩张是以大规模购买新增政府债券的方式实现的，因此广义货币供给M2也大幅增加。在FTPL框架下看我国的情况：2008年全球金融危机后，我国货币政策相对稳健，通胀更可以解释为财政推动或财政现象。2022、2023年，政府债务供给速度和M2同比增速则出现相反态势，2022年是“政府债降，M2升”，而2023年是“政府债升，M2降”。风险提示：国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。
导言
本篇报告中我们主要观察财政政策的增长和价格效应。这是因为作为国民经济的重要参与者，政府活动是全社会总需求的重要构成部分。另外，考虑到我国税制以流转税为主，财政政策的逆周期调节又更多的通过调整财政支出实现。因此，本篇报告中，我们又更多地从财政支出的视角去观察财政政策的增长和价格效应。因为，政府消费和投资活动主要通过财政支出的形成完成，财政支出的变动一方面会影响经济产出（即GDP的变动），另一方面也自然会影响到全社会的价格。 本篇报告，我们先是构建了我国财政支出总规模和结构数据（报告第1部分），并以此为基础，在报告第2部分观察了我国财政支出的增长效应，并从结构上解释当前存在的一些问题。在报告的第3部分，我们介绍了价格水平决定的财政理论（FTPL），并以此为框架，分析了美国两轮QE后通胀走势不一以及2008年金融危机以及2020年疫情后我国的通胀情况。1、财政支出总规模和结构数据的构建
财政支出的数据涉及到预算资金的核算。当前，我国预算核算由四本预算账本构成，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算以及社会保险基金预算。四本预算账本基本将与国家财政活动相关的收支数据纳入其中。因此，我们要关注财政支出数据，即需要将相关预算账本中的支出数据汇总。但是需要注意的是，我国的预算核算体系并不是一开始就非常齐备健全的，国家预算经历了持续不断地的改革才形成当前的四本预算核算体系。我们对四本预算进行具体分析：一般公共预算。一般公共预算存在的时间最长，从1950年开始既有所谓的国家财政。对于这块预算的称呼，至2010年以前，通常的称呼均为“国家财政”，并分别进行收支的核算。2010年，这部分预算被改称为“全国公共财政”，并一直持续到2013年。2014年，伴随着《预算法》的修行，这部分预算的被固定称之为“一般公共预算”。在历年的财政年鉴中，有一个“国家财政收支总额及增长速度（不包括国内外债务部分）”，统计的即为这部分的预算收支情况。例如，按照《2010年财政年鉴》，2009年我国全国财政收入总额为68518.3亿元，而“国家财政收支总额及增长速度（不包括国内外债务部分）”中2009年财政收入的数据即为68518.3亿元。政府性基金预算。很长时间以来，我国预算并不健全，大量的财政资金游离在预算之外。1991年，国务院发布《国家预算管理条例》，一方面征收国家预算调节基金充实预算内资金，另一方面，则将国有企业收入从财政收入中剥离，以匹合企业作为自主经营、自负盈亏的主体的要求。1994年《预算法》颁布，开始持续规范预算外资。1996年《国务院关于加强预算外资金管理的决定》颁布。其主要内容包括：禁止将预算资金转移到预算外；将部分预算外资金纳入财政预算管理；加强收费、基金管理；严格控制预算外资金规模；预算外资金要上缴财政专户，实收收支两条线管理；加强预算外资金收支计划管理；严格预算外资金支出管理，严禁违反规定乱支挪用等等；1996年财政部印发《政府性基金预算管理办法》，规范政府性基金管理。2002年，财政部将公布保留的33项基金全部纳入预算管理。2006年12 月，国务院发布《关于规范国有土地使用权出让收支管理的通知》，首次明确土地出让收支的管理问题，规定从2007年1月起，国有土地出让收入全部缴入地方国库，支出一律通过地方基金预算，实行彻底的“收支两条线”管理。2008年，彩票收益金等纳入基金预算管理。2010年9月，为加强政府性基金管理，财政部发布《关于印发〈政府性基金管理暂行办法〉的通知》，要求政府性基金收支纳入政府性基金预算管理，并对预算管理作了全面的规定。对于这部分资金的规模，在历年财政年鉴中，有一个统计数据“预算外资金收支总额及增长速度”，其中，收入数据的统计始自1952年，支出数据的统计则始自1982年，统计截至时间为2010年。另外，我国从2008年才开始发布政府性基金预算的收支数据。但这两部分数据之间有一定的差异。例如，根据“预算外资金收支总额及增长速度”统计数据表，2010年我国预算外资金收入和支出分别为5794.4、5754.7亿元；而我国2010年政府性基金预算的收支则分别为36785.0、33951.2亿元；两者差距较大。所以“预算外资金收支总额及增长速度”这一统计数据并不能与政府性基金预算划上等号，且从2010年其与政府性基金预算表现出来的巨大收支差距来看，在2010年以前，我国可能仍有一定规模的财政收支数据并没有纳入到公开的统计数据中来。国有资本经营预算。我国从2010年才开始发布国有资本经营预算的收支数据，且2010-2011年只有中央部分，2012年才开始发布中央和地方两部分。考虑到这部分资金规模相对于一般公共预算和政府性基金预算来说，规模相对比较小，因此我们使用2012年以来这部分预算的数据。社会保险基金预算。社会保险基金预算是根据国家社会保险和预算管理法律法规建立、反映各项社会保险基金收支的年度计划。2013年，财政部首次向全国人大报送社会保险基金预算。在预算体系中，社会保险基金预算单独编报，与一般公共预算和国有资本经营预算相对独立、有机衔接，社会保险基金不能用于平衡公共财政预算，但一般公共预算可补助社会保险基金。这部分预算收支规模不小，但与前三本预算主要核算政府收支活动有一定的差距。本篇报告，我们没有将这部分数据纳入到财政的收支数据中来 。综合上述，我们按照下述思路构建年度财政的支出数据时间序列：1）2012年至今，这一时段，一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算的收支数据均齐备，我们将这三部分预算的支出相加得到“年度财政支出”数据。2）2008年至2011年。这一时段，一般公共预算、政府性基金预算收支数据齐备，但缺少国有资本经营预算的收支数据。我们将前两部分预算的支出相加得到“年度财政支出”数据。3）2008年以前，尽管前文提到，“预算外资金收支总额及增长速度”这一表中可能仍没有将一般公共预算外的财政收支数据全部统计到。这一时期我国预算外支出的资金来源，主要还是土地出让收入。而根据《中国国土资源年鉴》，2004-2006年我国土地出让价款分别为5894.1、5505.1、7676.9亿元。这三年预算外资金的支出规模分别为4351.7、5254.5、5867.0亿元，两者有一定的差距，但差别尚不是太大，我们即以土地出让价款作为这一时期的政府性基金预算支出规模。另外，“预算外资金收支总额及增长速度”中2007年预算外资金的支出规模为6112亿元，但根据报道，2007年我国土地出让总价款大致在1.3万亿元，两者相差较大。我们仍以土地出让价款作为这一年政府性基金预算支出规模。因此，2008年以前，我们分成两段来构建这一时期的财政支出数据：1982-2003年，我们将财政年鉴中的“国家财政收支总额及增长速度（不包括国内外债务部分）”和“预算外资金收支总额及增长速度”两项统计的支出部分相加，得出“年度财政支出”数据（考虑到“预算外资金收支总额及增长速度”中支出数据始自1982年，我们的统计数据起始时间设定为1982年）；2004-2007年，我们将财政年鉴中的“国家财政收支总额及增长速度（不包括国内外债务部分）”和将这一时期的土地出让价款相加，得到这些年份的“年度财政支出”数据。
2、财政政策的增长效应
2.1 财政支出对经济稳增长的三种情况
考虑到财政支出均为名义数据，我们将财政总支出同比增速与同年名义GDP同比增速进行比较，得到1983年以来两者差值情况。
1）从下面图表可以看到，1983年至2023年这40年间，有财政支出增速明显高出名义GDP增速的年份，也有明显低的年份，还有一些年份，两者大体相当，我们将这三种情况，按照财政总支出促进经济稳增长的效果，分别称之为“强稳增长”（财政支出增速高过名义经济增速3个百分点以上）、“稳增长中性”（财政支出增速与名义经济增速差值在-3到+3个百分点之间）、“弱稳增长”（财政支出增速低于名义经济增速3个百分点以上） 。
2）1998年为应对亚洲金融危机，我国第一次通过积极性财政政策进行了需求管理。而在此之前，财政支出的增速整体呈现低于名义经济增速的情况，反映在1983-1997年间这一阶段，财政支出对经济增长的支撑效果相对有限。
3）1998年及以后，1998-2002年、2006-2010年、2013年、2018年、2020年这些年份大致可以归为“强稳增长”阶段，而2003-2005年、2011-2012年、2014-2017年、2019年这些年份，大致可以归为“稳增长中性”阶段；而2021-2023年这3年，大致可以归为“弱稳增长”阶段（2022年两者差值虽只有-1.7个百分点，但结合前后两年的情况，也把这一年归为“弱稳增长”阶段）。
2.2 财政支出在支出法现价GDP中的形成能力
通常会用财政乘数来观察财政支出的经济增长效应。对于财政乘数，学术研究上都将“财政乘数”定义为财政支出的边际产出，即经济产出（通常是GDP）对财政支出的导数。根据相关的研究，我国的财政乘数，在21世纪以前水平较高，大致在1.6左右 。但近年来持续下降。最新的研究表明，我国政府消费乘数效应取决于政府消费与居民消费的互补（替代）关系，当两者存在替代关系时，政府消费乘数为负，反之则为正，即具有经济增长效应；政府消费规模对其乘数的影响并不十分显著，且随规模增加其产出乘数最终收敛于0.5。考虑到当前，我国财政支出中，政府消费是财政支出的重要部分，我国财政支出的乘数大致即在0.5左右 。这个数据较以往有明显下降。从跨国对比来看，美国当前财政乘数大致就在0.6左右 。
通过财政乘数来观察增量财政政策可能有较高的意义。但这可能对观察全部政府活动对经济的影响产生误导。我们认为，观察财政活动对经济增长的效应，应该将全部财政支出纳入到观察范围内，而非单纯考虑增量部分。为了更好地观察财政支出的影响，在本篇报告中，我们定义了一个类似财政乘数的概念，即“财政支出的经济产出能力”，即年度财政支出与年度经济产出中政府部分的比值。
在国民经济统计中，GDP可以按照“支出法”核算，核算等式为：
现价GDP = 最终消费+资本形成+净出口 （1）
最终消费则由居民消费和政府消费构成，资本形成则与固定资产投资紧密联系（资本形成是固定资本形成总额与存货增加值之和，其中固定资本形成总额占据绝对多数），而我国的固定投资分为民间投资与政府投资（政府投资是基础设施建设投资中最重要部分）。
财政支出中的经常性支出，是最终消费的重要构成，而财政支出中的投资性支出，则是基础设施建设投资中最重要的资金来源。因此，上述（1）式可以进一步写成：
现价GDP = 居民消费+政府消费+民间投资+政府投资+净出口 （2）
1）将一般公共预算支出中剔除投资性支出后的部分作为政府的经常性支出，并与历年最终消费中的政府消费进行比较，可以得到下图，两者匹合度非常高。从这点来看，政府的经常性支出形成经济产出的能力较强，政府消费有多少，基本能够形成多少经济产出。
2）将前文得到的“年度财政支出”与经常性支出相减，可以得到的财政投资性支出。按照国家统计局主要指标解释，全社会固定资产投资也称全社会固定资产投资完成额，是指以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量和与此有关的费用的总称。政府的投资活动，显然是全社会固定资产投资活动组成部分。政府的投资活动主要针对的是基础设施。在我国的统计系统中，长期只有“基本建设支出”而没有基础设施建设投资领域的统计数据。这主要是由于在很长一段时间，我国固定资产投资领域，投资主体主要是政府，而资金来源主要为财政性资金，而所谓“基本建设支出”即是通过财政性资金安排的固定资产投资。但随着基建投资体系的演变，基建投资的资金来源越来越多样化，政府通过财政资金的支出也逐渐成为基建投资的一部分。因此，财政投资性支出与基建投资之间也自然有一定的偏离。
我国固定资产完成额中的基建投资规模数据只统计到2017年。从2007年至2017年的数据来看，财政投资性支出与基建投资规模之间的关系并不稳定。可以看到，2007-2009年，两者有一定差距，基建投资规模与财政投资性支出比值的均值为133.5%；2010-2014年，两者匹合度较高，财政投资性支出与基建投资规模的比值在100%左右，但此后至2017年，两者的差距拉大，2015-2017年，基建投资规模与财政投资性支出比值的均值为135%。
而在“支出法”核算体系下，与投资相关的概念是“资本形成总额”。根据国家统计局的介绍，全社会固定资产投资完成额是计算固定资本形成总额的重要基础资料，但两者有一定的差别 。而固定资本形成总额是资本形成总额的主要组成部分，2007年以来其占资本形成总额的比重皆在90%以上。从下图来看，全社会固定资产投资完成额与资本形成总额的整体趋势基本一致，但2023年以前固定资产投资完成额的规模大体上高于资本形成总额。从2007-2023年整体表现来看，固定资产投资完成额与资本形成总额的平均比值为1.12。另外，如果我们用资本形成总额与当年财政投资性支出相除，可以看到，两者的比值在2007年至2020年整体呈现下降态势，2021-2023年稍有回升，已升至2013-2016年间水平。
我们通过下述方法构建资本形成总额中政府投资的部分：
1）需要计算2017年后基建投资的规模数据。由于我国固定资产完成额中的基建投资规模数据只统计到2017年，对于2017年后的基建投资规模数据，我们使用上年基建投资规模与当年年末基建投资累计同比增速两个数据进行计算，得到当年的基建投资规模数据，如此依次得到2018-2023年的基建投资规模数据。
2）需要对2023年的全社会固定资产完成额进行数据修正。从2018-2022年数据来看，全社会固定资产完成额名义同比增速的公布值与按绝对值计算得出的数值是基本匹配的，但2023年两者并不匹配。我们使用2022年的全社会固定资产完成额与其2023年名义同比增速的公布值，修正2023年全社会固定资产完成额数据。
3）计算基建投资在固定资产投资总额中的占比。根据上述基建投资规模和全社会固定资产完成额年度时间序列数据，我们得到基建投资在固定资产投资总额中的占比数据。从下图可看到，2021-2023年期间，基建投资规模逐年提升，且其在固定资产投资总额重的占比也呈现提升态势。至2023年，基建投资在固定资产投资总额中的占比为40.8%。
4）计算政府投资在基建投资额中的占比。前文提到，基建投资的资金来源已经多元，但目前主要是政府投资部分以及银行贷款部分。而基建投资额主要是交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，这三个行业投资额的总和，计算公式为：
基础设施建设投资额=∑（交通运输、仓储和邮政业建设投资额+电力、燃气及水的生产和供应业建设投资额+水利、环境和公共设施管理业建设投资额）
目前，银行贷款数据中，公开数据能够查找到的是2010-2022年我国金融机构本外币贷款余额中电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业这三项的分项数据。我们将这三项数据加总，得到2010-2022年间基建投资资金来源中的银行贷款部分，并用基建投资总额减去这部分银行贷款，即得到基建投资总额中的政府投资部分及其比值。由于数据所限，我们只能获得2011-2022年这12个年份中政府投资在基建投资总额中的占比。
5）我们将3）中得到基建投资在固定资产投资中的占比作为资本形成总额中基建投资的占比。
6）构建政府支出形成经济产出的能力数据。我们将年度资本形成总额、基建投资在资本形成总额中的占比、政府投资在基建投资总额中的占比三项数据连乘，得到资本形成额中政府投资的产出（投资部分）。并将其与最终消费中政府消费的产出（消费部分）相加，得到现价GDP中的政府产出（即政府支出形成部分）。
7）将年度财政支出与同年现价GDP中政府支出形成的部分相除，得到“政府支出形成经济产出的能力”。由于数据所限，目前只能得到2011-2022年间的数据。
从上图中，我们可以看到：
1）从2011-2016年，财政支出形成经济产出的能力情况整体呈下降态势，但仍维持在1以上；
2）2016-2018年，财政支出形成经济产出的能力处于一个相对较低的水平，只有1.05左右，相当于财政支出1元，只能形成1.05元的经济产出；
3）2018-2020年，财政支出形成经济产出的能力有所上升，但2021-2022年有所下降。至2022年，财政支出形成经济产出的能力只有1.05，持平于2011以来最低水平，显示财政支出对经济的支撑能力近年来有所下降。
2.3 从结构上分析近年财政政策增长效应下降的原因
综合上述两个部分，可以看到，2021年以来，一方面，财政支出的整体增速不及经济增速，另一方面财政支出的经济产出形成能力也在下降。我们从结构上观察到底症结出在哪里。
1）政府消费端。我们以政府消费在最终消费占比的情况来观察政府消费的情况。从下图可以看到，2005年及以前，我国最终消费中，政府占比并不高，2005年为27.2%，此后至2012年呈现持续上升态势。2012年以后，基本在30%左右窄幅波动。从数据分析来看，政府消费可能并没有明显的滑坡。从政府消费的增速表现来看，2020-2023年期间，我国政府消费的平均年度增速约6%，而同期经济名义增速也大体在这一水平。
2）政府投资部分。从下图可以看到，2017-2020年间，我国政府投资性支出的增速高于同期经常性支出增速，也比同期经济名义经济增速要高。而2021-2023年间，政府投资性支出的增速持续低于同期经常性支出增速和经济名义增速。
综合上述分析大致可看到，当前财政支出稳增长效应不佳，主要有两个方面：第一个是经常性支出并没有体现出逆周期调节的属性，另一方面则是投资性支出明显减弱。
3、财政政策的价格效应
如果以GDP平减指数（名义GDP与实际GDP的增速差）作为观察我国价格水平的指标（主要考虑是我国CPI和PPI表现未必同步，使用GDP平减指数则可以更全面的观察通胀情况），可以看到，2017年以来，我国通胀大致经历了3轮走势。第一轮是2017Q1至2019Q3，GDP平减指数从接近7%下降至0.5%。第二轮是从2019Q4至2021Q1，GDP平减指数从接近4%下降至2%，中间最低降至0.2%（2020Q4）。第三轮是从2021Q2到目前，GDP平减指数从5%左右下降至2024Q2的-0.6%，中间最低降至-1.5%（2023Q4）。
而如果以核心CPI作为一致的观察指标来看，从2021年一季度开始，美国、日本和欧元区核心CPI均走出一轮持续上升周期，并大致在2022Q4或2023Q1达到峰值。
从上述两图比较可见，从2022年开始，我国通胀与美国、日本和欧元区走出了不一样的演变周期。
另外还有一个引起大量关注的问题是，疫情后美国等国实施的大规模刺激计划，却引发了通胀急剧上升。而在2008年全球金融危机以后，主要发达国家央行也纷纷实施了量化宽松政策，创造了大量的基础货币，但这些国家的通货膨胀水平却显著低于央行设定的目标。
传统货币理论在20世纪的西方经济学界流行许久，其核心思想是价格和通货膨胀由央行发行的货币数量决定，即货币数量的增加会提高商品和劳务的价格从而导致通货膨胀，因此，央行应将货币供应量作为控制通货膨胀的工具。弗里德曼的名言“通货膨胀在任何时候任何地方都是一种货币现象”一度成为经济学中的金科玉律。但是，2008年和新冠疫情后两轮宽松的货币政策却产生出了不一样的通胀现象。因此，不少研究甚至主要发达国家的央行开始关注20世纪90年代以来逐步发展形成的“价格水平财政理论”（Fiscal Theory of Price Level，FTPL）。这一理论基于新古典经济学创立，提出财政政策在决定价格水平和通货膨胀率的变动趋势方面与货币政策同等重要，即通货膨胀并不只是一种货币现象，它同样也是财政现象。
3.1 价格水平决定的财政理论（FTPL）
FTPL最早由Leeper（1991） 提出，随后由Sims（1994）、Woodford（1995） 以及Cochrane（2001）等学者不断完善，基本思路是基于财政角度研究价格水平。
FTPL研究财政政策对于价格的影响主要有两个视角。
第一个视角是政策搭配角度。Leeper（1991）从政策搭配角度研究了价格水平决定问题，他认为通货膨胀只有在特定的条件下才是一种货币现象，这个特定条件就是积极型货币政策与被动型财政政策的组合(AM/PF)，此时财政政策只是起到平衡政府现值预算约束的作用，对价格水平的决定作用很小。但如果是被动型货币政策与积极型财政政策的组合(PM/AF)，则通货膨胀就是一种财政现象，在价格水平的决定中财政政策起着决定性的作用。而Creel和Bihan（2006）认为即使货币政策是积极的，积极型财政政策仍然对价格水平有影响。
第二个视角则是从政府预算约束条件来研究价格水平的决定因素。Woodford（1995）定义了非李嘉图财政制度和李嘉图财政制度。所谓“李嘉图财政制度”，指的是，由于货币政策决定了价格水平，从而给定价格水平，因此财政当局的名义债券发行必须满足政府跨时预算约束方程，因此政府跨时预算约束方程即是一个恒等式。并指出：若认为政府现值预算方程是均衡条件，则该理论就是FTPL或被称为NR制度，此时价格水平由财政政策决定；若认为政府现值预算方程是个必须满足的约束，则价格水平由货币政策决定，而财政政策只是被动地满足这个约束，该情形被称为R 制度。另外，Cochrane（2001）进一步指出，区分不同的制度类型关键在于谁占支配地位，如果货币当局是强硬的、积极的、处于支配地位，则为R制度，反之则为NR制度。本篇报告我们主要从第二个视角对FTPL的基本思想进行描述。
第二个视角下有一个核心概念“政府的预算约束条件”，或者说政府预算约束条件是FTPL核心思想的基础。政府的预算约束条件指的是政府债务的发行需要受到政府预算盈余（即财政收入和支出的差额）限制。当财政出现收支缺口（或赤字）时，政府必须通过发行不同期限的债券来填补缺口，因此持续的财政收支缺口就会导致政府债务不断增加。在FTPL理论下，政府发行债券时，只有当投资者预期到期时政府会如数偿付债券本息，才会愿意购买政府提供债券。可以看出，政府预算约束条件建立在跨期概念的基础之上，政府预算约束条件是一个跨期的会计恒等式。Leeper（1991）指出，跨期政府预算约束要求任何对政府债务的实际价值造成的冲击，必须对应未来的政府收入变化。因此，未来的财政预算盈余是对当期政府债务的反映，当期政府债务的增加将由政府通过增加未来实际预算盈余来偿还。
以一国政府债券为例。大部分国家的政府债券均按债券的名义价格发行，债券的实际价值由名义债务余额除以价格水平决定。如果考虑跨期政府预算约束条件，政府债务余额的实际价值等于政府未来实际预算盈余的现值，用公式可表示为 ：
（B+M）/P == EPV （1）
其中，B代表政府发行债券的名义余额，M是央行货币供给，P代表价格水平，EPV（或者FS，Primary Surplus）为预期的未来政府实际预算盈余现值。从上述等式可以看到，价格水平P由政府债券供给与货币供给之和与未来政府实际预算盈余共同决定。
可以进一步得到两个观点：
第一，决定价格水平的是政府负债总额，与结构无关。债券和货币是政府负债的两个组成部分，因此政府负债总额即货币与债券之和，至于货币和债券之间如何分配，政府负债的构成结构如何，与价格水平的决定没有关系。换句话说，由央行发行的货币和由政府发行的债券，二者的区别并不重要。无论货币或债券的数量如何变化，在不改变政府负债总额的前提下，其对价格水平的影响是相同的。因此，政府负债的整体规模才是决定价格水平和引发通货膨胀的关键。
第二，在政府负债总额不变的前提下，债券与货币之间的转换不会对通货膨胀造成影响。在这种情况下，如果量化宽松政策只是银行资产由财政部债券转换为央行准备金，即由一种政府负债（债券） 转换成另一种政府负债（货币），并没有创造额外的政府负债。因此，上述政府负债的变化对通货膨胀不会产生影响。但如果货币供给和债券发行同时扩大，将会导致通货膨胀水平迅速上升。
3.2 运用FTPL框架解释为何美国两轮QE通胀走势不一
我们沿着上述分析，对2008年和2020年美国两次量化宽松政策为何产生不同的通胀效果进行解释。
1）2008年金融危机后，美国财政和货币政策同时发力，以救助金融体系和振兴经济。
货币政策方面，尽管次贷危机从从2007年春季就开始显现，但直到2007年8月蔓延至债券市场、股票市场和其他信贷市场后，美联储才于当年9月18日降息50个基点至4.75%，开启降息周期。从2007年底至2008年9月美联储7次降息，累计下调超过3个百分点，但仍不足以应对严峻的金融和经济形势。危机引发全球金融市场急剧下跌和流动性收紧，次贷危机迅速演变为席卷全球的、自20世纪30年代大萧条以来最严重的国际金融危机。2008年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率降至0%至0.25%的超低水平，步入零利率时代。由于已不存在降息空间，美联储在2008年11月至2014年10月实施三轮量化宽松政策。2014年10月底美联储宣布退出QE3，这一轮QE也就此结束。这一时期，美联储持有的资产规模占国内生产总值的比例从2007年底的约6.1%大幅升至2014年底的25.3%。
财政政策方面，危机出现后，2008年2月布什政府签署了规模总值1680亿美元的经济刺激法案，该法案包括向个人退税300-600美元，向每对夫妻退税1200美元等。2009 年2月，新上任的奥巴马政府又签署高达7870 亿美元的《美国复苏与再投资法案》，该法案把保障就业作为应对经济危机的直接举措，而发展清洁能源作为美国经济未来转型和发展的一个长远战略。
2）2020年新冠疫情出现后，美国财政和货币政策也同时发力，为社会提供救助和振兴经济。
货币政策方面，2020年3月美联储两次紧急操作降息至零。其中2020年3月3日紧急降息50基点后，3月15日美联储再次召开议息会议，将联邦基金利率目标区间下调1个百分点至0%至0.25%之间，并启动总额达7000亿美元的量化宽松（QE）计划（美联储随后宣布取消QE限额，按照“实际需要”购买资产，开启无限量QE）。在无限量QE支撑下，美联储的资产快速膨胀，2019年年底为3.8万亿美元，2020、2021年则分别升至7.1、8.1万亿美元。
财政政策方面，新冠疫情出现后，2020年3月-2021年3月，美国各项财政刺激金额合计超过5万亿美元。2020财年，美国财政赤字达3.13万亿美元，创历史最高纪录，约占美国GDP的15.2%。2021年拜登政府上任后则出台了1.9万亿美元经济刺激计划。2021财年美国财政赤字约占美国GDP的12.4%。
2008年和2020年两轮应对危机过程中，美国政府以及美联储都采取了比较积极的应对方式，财政和货币政策都比较的宽松，但此后通胀的表现差异明显。我们将这一时期的一些主要变量罗列如下。
从上表对照可以看到，两次危机采用QE期间一些重要变量表现如下：
1）美联储资产的变化、美国财政政策（以政府杠杆率的变化指代）表现较为相近，说明两轮QE期间，无论是货币政策还是财政政策均表现积极；
2）居民杠杆率、企业杠杆率表现不同，前一轮QE期间居民和企业都表现为降杠杆，而后一轮QE期间居民和企业均有出现加杠杆的情况。
3）两轮QE期间，M2的表现差异较大，第一轮QE期间，M2同比增速并没有出现明显的变化；而第二轮QE时期，尤其是2020年，M2出现快速上升，并在2021年维持在较高水平，但2022、2023年迅速下降。
4）通胀的表现亦不同。第一轮QE期间，通胀并没有明显提升，第二轮QE后通胀则明显提升。
我们沿用上述FTPL的框架对上述差别进行解释，其中的关键因素是：
1）2008年金融危机后运用QE期间，美联储通过量化宽松政策从银行和其他金融机构购买政府债券及由联邦机构和政府赞助企业发行的抵押担保证券。由于美联储购买的是存量政府债券，因而并没有形成广义货币供给，即M2并没有迅速增加，而是以增加存款准备金的形式保留在银行体系。大部分资金并没有通过相应的财政机制传递到实体经济。并且，这一时期，政府杠杆率也在提升，但并没有帮助居民和企业稳定资产负债表，企业和居民只能被动的去杠杆。
2）2020年开启的QE则有所不同。美国政府实施了一系列的财政刺激计划，向实体经济注入大量资金，包括直接向公众发放现金支票和失业救济金，以及间接通过银行融资的方式向小企业发放贷款，政府的资金来源则是发行大量政府债券。这一时期，美联储资产的扩张是以大规模购买新增政府债券的方式实现的，因此广义货币供给M2也大幅增加。与2008年全球金融危机期间量化宽松政策的一个重要区别在于，这次美联储购买政府债券所创造的资金并没有保留在银行系统，而是将资金直接注入实体经济。政府的补贴和救助则帮助居民和企业稳定住了资产负债表，企业和居民有能力适当加杠杆。
3.3 在FTPL框架下看我国的情况
价格水平决定的财政理论分析切入点是（B+M）/P恒等于未来政府预算盈余的现值，其中，B代表政府发行债券的名义余额，M是央行货币供给，P代表价格水平。并且，我们通过美国两轮QE时期的对比，还可以得出单纯的货币政策宽松政策并不会引起通货膨胀，当宽松的货币政策与宽松的财政政策结合在一起时，扩大广义货币供给，那就可能引发通货膨胀，而只靠财政或货币一端，都很难引起通胀。我们沿用上述这些结论同样分析2008年金融危机以及2020年疫情前后我国的情况。
综合上述图表大致可以对2008年全球金融危机以及2020年疫情出现后我国的经济情况进行一些比照：
1）2008年全球金融危机之后。2009年我国出台了较大的财政刺激政策，因此当年政府部门杠杆率出现了明显增加，但2010年即有所下降。同期的货币政策，2009年后存款准备金率基本处于上升态势；而1年期贷款利率方面，除2008年四季度有所下降外，2009年年初至2010年前三季度均维持在5.31%的水平，到2010年四季度，即出现了抬升。回溯来看，2010年四季度开始，宏观政策整体开始出现收缩态势。这是因为，从2010年开始，通胀已经快速抬升，2010、2011年我国GDP平减指数分别达到了7.6%、8.8%，已经升至危机前水平（2007-2008年GDP平减指数分别为8.9%、8.5%），而2009年则仅为-0.2%。
应用FTPL框架：这一时期，2009-2011年政府债务余额增速分别为31.7%、14.8%、13.7%，而2005-2008年政府债务余额平均增速在12%左右，说明至2011年政府债务增速水平已经降至接近危机前的水平。2009、2010、2011年M2同比增速分别为27.7%、19.7%、13.6%，而2005-2008年M2增速在17%左右，说明至2010年后M2增速水平也已经降至危机前水平。整体来看，2009年，我国政府债务余额同比增速和M2同比增速均出现了较危机前的明显抬升，但历时2年左右又降回至危机前水平。如前文所述，这一时期，由于货币政策相对稳健，通胀更可以解释为财政推动或财政现象。李鹏等（2015年）的研究 即指出，2010年的通胀上升更多的是由财政投资性支出所推动的。
2）2020年疫情出现后的情况。2020年疫情出现之初，我国央行已经在当年的1月1日下降了存款准备金率，又在2020年2月、4月分别将1年期MLF利率下降10bp、20bp。而当年的财政政策同样非常积极，2020年政府部门杠杆率较2019年提升了10.5个百分点，政府债务余额同比增速则达到了22.2%。2020年后，我国货币政策基本维持了较为宽松的取向，这一时期无论是存款准备金率还是政策利率均保持向下态势。另外，政府债务供给在2021-2023年增速均维持在15%左右，明显高于疫情前的增速水平。可以看到，这一时期宏观政策并没有出现2008年全球金融危机后，政策快进快出的情况。我们仍以GDP平减指数观察这一时期的通胀情况。2018、2019年我国GDP平减指数分别为3.7%和1.4%，2020年因为疫情降至0.5%，2021年升至4.9%后，2022、2023年持续下降，并在2023年降至负值区间。通胀的表现明显异于2008年金融危机后。
应用FTPL框架：这一时期，2020-2021年政府债务余额增速分别为22.2%、15.6%，而2017-2019年政府债务平均增速在12%左右，但2019年年底已经升至14.1%。2022、2023年政府债务余额增速分别为13.3%、16%，已经接近2019年水平。2020-2021年M2同比增速分别为10.1%、9%，而疫情前2017-2019年M2增速在8.5%左右（2017年以前我国M2增速较高），可见2020-2021年广义货币的供给是高于疫情前的。2022-2023年，M2增速分别为11.8%、9.7%。另外，从2023Q2开始，M2同比增速整体呈现持续下降态势，今年2季度增速已经降至6.2%的低水平。政府债券余额方面，2022Q4-2023Q3期间，增速并不高，从2023Q4开始，有一定的提升，但整体低于2021、2022年水平。另外，从年度数据来看，2022、2023年，政府债务余额同比增速和M2同比增速出现相反态势，2022年是“政府债降，M2升”，而2023年是“政府债升，M2降”。而如果以两者季度数据的均值来看，2024年前两个季度分别为11.7%、11.2%，和2019年下半年数据大致相当。
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