由黄金和铜引领的本轮大宗商品涨价潮具有很强的结构化特征，更多受供给约束的推动。当前的全球经济需求恢复的强度或不足以支撑一波典型的全面大宗商品牛市。中国的PPI要彻底走出底部，可能还需借助内需的持续回升。

廖宗魁/文

年初以来，国际大宗商品结束了此前的低迷，开始轮番涨价。贵金属黄金和工业金属铜价格纷纷创出历史新高，“商品之王”原油价格也有所回升，并逐步向其他大宗商品扩散。A股市场上与涨价相关的板块表现也占优。

这一轮大宗商品涨价的逻辑是什么？是否会传导并带动国内物价水平回升呢？全球需求好于预期，叠加一些大宗商品供给存在约束，是推动相关大宗商品价格上涨的主要原因。但年初以来这波大宗商品价格上涨，无论是从涨价的幅度和涨价品种的广度看，还是从涨价的逻辑坚实度看，都是明显弱于2020年至2021年的国际大宗商品涨价潮的。

中信建投证券认为，涨价交易的海外线索，本质是需求平稳情况下的供给叙事；涨价交易的国内线索，底层的宏观驱动是国内低通胀预期的延展。在更广泛的资产和宏观指标层面，并未找到足够的通胀交易证据。中国债市、国内黑色大宗价格，以及中国CPI和PPI本身，定价方向与通胀交易相反。

金铜价领风骚

本轮大宗商品涨价中，贵金属中的黄金和有色金属中的铜可谓独领风骚。COMEX黄金价格从2023年10月初的不到每盎司1850美元，一度上涨到2450美元上方，期间涨幅超30%，金价不断刷新历史新高。COMEX铜期货价格2月以来已经大幅上涨了近40%，5月20日更是创下519.9美分/磅的历史新高。

铜在市场上常常被冠以“铜博士”的称谓，因为其价格的变动往往代表着全球经济、尤其是全球制造业的景气情况。铜价创出历史新高引发市场极大关注，全球经济是否已经火力全开，一轮大宗商品大牛市就要来袭了呢？

年初以来，“商品之王”原油价格也有所上涨，但并未像黄金和铜那样形成凌厉的上攻趋势。WTI原油价格从年初每桶72美元上涨到4月初的86美元。不过，4月之后油价又逐步回落至80美元以下。

近期涨价也逐步扩散到一些化工产品，比如硫酸、石油苯，一些小金属也呈加速上涨之势，比如锡、钼、锑、钨等。

3月以来，A股涨幅最好的就是有色金属板块，基础化工、石油石化、农林牧渔也表现相对较好，这都与相关大宗商品涨价有密切关系。

不过，这一轮大宗商品涨价主要仍局限在少数一些品种，并不属于典型的大宗商品牛市。一方面，对经济影响力更大和辐射面更广的原油价格仅从底部略有反弹，并未形成趋势性的上涨；另一方面更反映中国内需的螺纹钢、铁矿石价格还未完全脱离底部。

黄金是一种特殊的资产，它同时具备商品和金融属性，具有抗通胀、避险等多重特性。由于其供给的极度稀缺，价格呈现易涨难跌的特征。2000年以来，除了在2012年至2017年出现过持续的下行，其余时间金价都是走牛的。

本轮金价的上涨有其独特的原因，它不仅与全球通胀走势不符，也与实际利率的负相关规律背离，其背后的持续推动力可能来自主要国家央行的持续增持。根据世界黄金协会的数据，2023年各国央行的购金需求达 1037 吨，仅次于 2022 年创下的 1082 吨的纪录。据估计，目前全球官方黄金储备总量为 3.67 万吨。自 2010 年以来，全球央行持续保持黄金净买入的趋势，期间累计购买了 7800 多吨黄金，其中四分之一以上来自过去两年。从全球主要央行的黄金储备看，增持黄金主要来自新兴市场国家。

2008年全球金融危机后，全球经济很长一段时间处于停滞状态，地缘政治冲突开始频发，逆全球化和去美元化逐步加剧，各国央行纷纷开始增持黄金来替代美元资产。尤其是2022年俄乌冲突爆发后，美国及其盟国利用美元在国际货币体系中的核心地位，对俄罗斯实施了大规模高强度的金融制裁。新兴市场国家储备资产多元化、再平衡的必要性和紧迫性进一步抬升，黄金的价值就凸显出来了。

铜价的飙升既有需求面的支撑，但短期供给面的影响可能更大，也还有期货市场的投机因素推波助澜。

如今的“铜博士”可能已经不是传统意义上的全球制造业的“晴雨表”了，相比于停滞不前的传统工业需求，一些新兴产业的需求可能逐渐具有了越来越强的边际影响力。中金公司认为，能源转型需求持续放量，AI相关数据中心需求有望成为铜的新需求增长点。预计新能源汽车与光伏和风电等能源转型相关需求将在未来5年内维持高速增长，占全球总需求的比例将在2028年超过16%。此外，AI相关应用场景的快速爆发带来的算力需求，将驱动数据中心相关耗电量的持续增长，并有望带来新的铜需求增量。

在供给端，中金公司认为，2024年初至今铜精矿供给持续偏紧，逐步倒逼冶炼端压降产量。根据国际铜研究组织（ICSG）数据，2024年1月全球铜精矿产量尽管同比增长2.6%，但产能利用率创下74.6%的近10年新低。2023年末被巴拿马宣布关停第一量子矿业旗下Cobre Panama铜矿的关停工作持续推进，于2024年内复产的可能性有限，而年内以来随着英美资源Los Bronces下调产量指引，以及淡水河谷Sossego环保问题、智利国家铜业Tomic罢工、艾芬豪矿业Kamoa-Kakula大雨致产量下滑，以及五矿资源Las Bambas堵路等事件，均对供给端持续产生扰动。

在交易端，由于4月13日，美国和英国禁止伦敦金属交易所（LME）和芝加哥商业交易所（CME）等金属交易所，接受俄罗斯新生产的铝、铜和镍，这对铜等商品的期货交割产生较大影响，助长了“逼空”行情。

全球会“二次通胀”吗？

5月美联储议息会议声明表示，“近几个月来，在实现2%的通胀目标方面缺乏进一步进展。”美联储不得不推迟降息时间，伴随着近期一些大宗商品的涨价，这让市场对全球“二次通胀”有所担心。

一轮全面的大宗商品上涨和全球通胀，一般都会伴随宽松的政策和需求的爆发。2021年至2022年的全球通胀主要源于疫情冲击后，欧美各国央行纷纷“大放水”，需求得到较快的恢复，但供给端恢复较慢，供需矛盾推动大宗商品全面上涨。

本轮大宗商品涨价的背后确实有全球经济好于预期的推动。在高利率的背景下，2023年美国经济仍实现了2.5%的增长，劳动力市场并未明显走弱，美国房地产市场很快从底部回暖，美国进口有所增加，这些都带动了部分大宗商品的需求。

年初以来，摩根全球制造业PMI指数持续处于扩张区间，全球需求的回暖也可以从出口方面得到印证。一季度中国出口（以美元计价）同比增长1.5%，扭转了2023年负增长的局面；越南出口同比增长近15%，韩国出口同比增速为8.3%，从2023年四季度开始延续着持续回升的态势。

但是，这种程度的全球需求回暖能够催生出“二次通胀”吗？中信建投证券对此持谨慎态度，认为目前海外新一轮信用扩张周期尚未开启，现阶段二次通胀的底层交易逻辑，本质上是需求平稳情况下供给约束推动涨价。当经济缺乏持续增长，市场缺乏明确交易主线的情况下，市场选择边际定价。这也是为何短期内需求仍稳定、未来需求暂时不可证伪，同时供给存在约束叙事的相关资产，年初以来价格大涨，比如铜、小金属、船舶、航运等。

不过，中金公司认为，一些新的因素可能会打破商品市场的平衡。2023年以来，印度工业景气提升初露端倪，工业化和城市化对能源、黑色金属、有色金属等商品需求的提振或值得关注。年初以来，印度经济延续高景气，8大核心工业生产指数持续位于长期趋势线上方。

在新能源需求方面，铜、铝等有色金属的新能源属性逐年加强，年初以来一定程度上对冲了传统需求的增长逆风，也已在黑色金属和有色金属的价格分化中得到体现。在本轮商品涨价中，绿色需求占比偏大的一些有色金属涨势明显占优，比如镍、铜、锡等。

中金公司认为，随着全球制造业周期重启、产业链重新布局、地缘政治冲突和全球再工业化步伐的加快，在新的宏观范式下，叠加超级周期上半场，美国等海外市场的需求有韧性而供给不足进而导致通胀中枢维持较高位，很可能是跨周期的结构性现象。金融属性较明显的铜、油等大宗商品的价格中枢在通胀中枢维持高位的大背景下或在很长一段时间维持高位。

从政策端来看，欧美基本上结束了紧缩周期，但仍并未对通胀放松警惕。即便是未来美联储开启降息，恐怕也很难是大力度的，而更多是平衡通胀和经济的一种妥协。在缺少美联储“大放水”的支持下，全面大宗商品牛市恐怕不容易开启。

中国PPI何时回升

价格水平偏低是本轮中国经济复苏的一个主要矛盾，这一轮大宗商品价格上涨会否带动中国PPI走出底部，并推动CPI合理回升呢？

从中国PPI的构成看，其主要贡献来自化工、黑色加工、石油煤炭加工、煤炭开采、非金属矿物制品、有色加工6大行业，合计贡献高达75%。也就是说，原油、煤炭、钢铁、铁矿石和铜等主要大宗商品价格对PPI的影响较大。

原油和铜受全球供需的影响较大，而黑色类大宗商品则受国内需求的影响偏大，综合而言内需对PPI的影响可能要更大。

招商证券分析指出，出口对PPI的直接影响不大，更多通过全球贸易景气和全球商品价格影响PPI，即外需对PPI的影响主要体现为输入型通胀。中国进口依赖度比较高的大宗商品主要是有色金属及部分能源类大宗商品，比如原油、铁矿石、铜铝等有色金属。

内需中对PPI影响较大的是地产和基建投资。2015年之前的五轮PPI上行周期中地产投资增速平均为25.3%，2015年之后的两轮PPI上行周期中地产投资增速平均仅6.2%，但基建投资作为政府逆周期调节手段，与地产投资形成互补。

不过本轮中国经济复苏呈现出与过往不一样的特征，房地产和基建不再是拉动经济的主要动力，服务类消费和高质量发展行业的增长成为新的增长引擎。在同样的经济增速背景下，对原油、黑色类资源品的需求消耗下降，这可能是近一年来经济持续恢复，但PPI并未像以往周期那样快速拉起的原因。

招商证券认为，从历史数据看，房地产投资增速通常对PPI累计同比增速具有3-9个月的领先性，现阶段房地产投资增速已在-10%左右震荡将近12个月，PPI累计同比增速也在-3.2%--2.7%附近盘踞一年。在各地方房地产支持政策不断推出的背景下，房地产投资增速降幅大概率将收窄。假设下半年房地产投资增速中枢收窄至-7%--6%，PPI累计同比增速有望在2025年二季度前后“转正”。

本文刊于06月01日出版的《证券市场周刊》