文：燕翔、石琳

核心结论开年以来全球股市总体上涨但明显分化：（1）发达市场总体领涨：美股大幅领先，欧洲和日本其次；（2）新兴市场表现分化，总体承压：除印度涨幅居前外，墨西哥、中国、泰国、巴西等经济体表现不佳；（3）资源品价格上涨下，资源输出大国股市表现抢眼：俄罗斯、加拿大、澳大利亚等资源输出大国，在股市上同样取得较好表现；（4）按估值和盈利拆分看：年初以来全球主要市场仍主要靠盈利带动、估值略有收缩，而发达市场相较新兴市场，盈利表现更强，估值收缩幅度更小。估值端新兴市场承压更为明显：（1）截至5月底，新兴市场、发达市场PE(FY1)分别为16X、18X，在过去10年的分位数分别为46.2%、70.5%，新兴市场的估值水位整体偏低；（2）从历史经验看，美债利率持续上行阶段，新兴市场估值通常更为承压，在本轮周期同样呈现类似特征。盈利端全球市场盈利均明显改善，发达市场韧性较强：（1）2024年主要经济体EPS增速将明显改善，其中发达市场由2023年的0.1%提升至12.6%，新兴市场由-4.9%提升至11.9%，发达市场略领先新兴市场；（2）年初以来发达市场经济预期提升明显，其盈利端表现相对新兴市场更为突出。以美股为例，23Q4金融条件转松+AI产业链驱动下，24Q1美股盈利超市场预期，环比改善明显，在发达经济体中保持领先。资金流动上全球资金更多流向发达市场，尤其是美股：（1）根据EPFR口径，截至5月下旬，年初以来发达市场、新兴市场的权益型基金累计净流入分别增加1161亿美元、540亿美元，2月下旬以来新兴市场流入占比边际下滑，反映全球权益资金对发达市场的配置边际提升；（2）分市场情况看，年初以来全球资金对美股配置比例边际提升，对欧洲、日本等相对稳定，对中国略有提升。后续全球市场的机会一方面需看到美元流动性的拐点，另一方面盈利端的持续改善同样重要：（1）美联储表态偏鹰+美国去通胀“最后一英里”充满变数，5月下旬以来美债利率再度冲高，全球风险资产估值端总体承压；（2）短期看，美国去通胀仍需时间，甚至不排除全年不降息风险，意味着美元流动性偏紧格局短期难以实质性松动；（3）对美股而言，美股远期估值已超过去10年均值，短期或仍面临一定杀估值压力，但美国经济韧性较强、美股EPS端或将继续构成支撑，全年维度对美股不悲观；（4）对欧洲、日本，以及中国在内的新兴市场而言，市场机会一方面需要看到美元流动性的松动，另一方面盈利端的持续改善同样重要。风险提示：美联储表态偏鹰；金融风险事件爆发；地缘风险事件发生等。

报告正文

1 涨幅：全球股市总体上涨但明显分化

开年以来全球股市总体上涨但明显分化：（1）发达市场总体好于新兴市场，美股大幅领先：参照Factset的统计口径，按全部股票计算，年初以来发达经济体、新兴市场股市涨幅分别为8.1%、1.8%，发达经济体明显领先，其中美国（10.0%）一枝独秀，欧洲（5.5%）和日本（3.3%）其次；（2）新兴市场表现分化，总体承压：新兴市场中，主要经济体中除印度（13.8%）涨幅居前外，墨西哥（-2.7%）、中国（-5.6%）、泰国（-10.3%）、巴西（-14.3%）等在内的发展中经济体总体表现不佳；（3）资源品价格上涨下，资源输出大国股市表现抢眼：年初以来在资源品价格持续上涨背景下，以俄罗斯（15.2%）、加拿大（3.5%）、澳大利亚（0.3%）为代表的资源输出大国，在股市上同样取得较好表现。

按估值和盈利拆分看，年初以来全球主要市场仍主要靠盈利带动、估值略有收缩，而发达市场相较新兴市场，盈利表现更强，估值收缩幅度更小。发达市场8.1%的涨幅中，PE变动和EPS变动分别贡献-1.8%、10.1%，新兴市场1.8%的涨幅中，PE变动和EPS变动分别贡献-5.0%、7.0%。主要经济体估值端总体收缩，美股PE同样收缩-1.8%，主要源于去年年底市场对美联储降息预期过于乐观，而在通胀难退背景下，截至5月底降息预期较年初已大幅回落。在美元总体偏强、美元流动性偏紧背景下，全球股票市场估值均面临一定压力，新兴市场压力尤为明显。盈利视角看，主要经济体盈利端较2023年边际改善，且对股指构成正向带动，但发达市场略好于新兴市场。

2 估值：新兴市场估值承压明显

截至5月底，新兴市场估值水位普遍低于发达市场，整体仍承压。截至5月底，新兴市场、发达市场PE(FY1)分别为16X、18X，在过去10年的分位数分别为46.2%、70.5%，新兴市场的估值水位整体偏低。按更为细分的市场看，新兴市场中，印度绝对估值和分位数相对较高，而中国、墨西哥、巴西、泰国等经济体估值分位数分别为21.8%、12.6%、8.4%、5.0%，均处于较低水平。发达市场中，美股估值分位数（77.3%）领先日本（58.8%），欧洲则相对偏低（30.2%）。

从历史经验看，美债利率持续上行阶段，新兴市场估值通常更为承压，在本轮周期同样呈现类似特征。美债利率持续上行，反映美元流动性持续收紧，对应全球股票市场估值均承压，其中新兴市场“杀估值”通常更为明显，历史上2013年、2018年及2022年以来的美债利率大幅上行阶段，新兴市场估值下跌幅度较发达市场更大。而年初以来，在美国经济和通胀数据持续超预期、美联储边际转鹰背景下，市场对美联储降息预期大幅推迟，10年期美债利率上行超50BP，新兴市场估值承压更为明显。

3 盈利：全球市场盈利均明显改善，

发达市场韧性较强

按最新的市场预期，2024全球市场EPS增速将明显改善，其中发达市场的韧性较强。根据Factset数据，2024年主要经济体EPS增速将明显改善，其中发达市场由2023年的0.1%提升至12.6%，新兴市场由-4.9%提升至11.9%，发达市场略领先新兴市场。按细分市场看，发达市场中，美国EPS增速有望从2023年的1.8%提升至12.4%，一方面受益于金融条件边际改善，另一方面AI产业链继续带来驱动。而随着降息周期临近，欧洲EPS增速有望从7.9%提升至9.3%，日本则有望转正（-0.5%→6.3%），受益于半导体行业复苏，韩国的EPS提升幅度明显（-31.3%→65.0%）。新兴市场中，受益于全球贸易环境转好，叠加内需复苏，中国（-8.0%→8.3%）、巴西（-8.5%→12.8%）、泰国（-12.5%→11.7%）、墨西哥（-1.4%→25.9%）等经济体EPS增速有望大幅转正，印度EPS增速放缓但仍然保持较强韧性（27.8%→16.2%）。尽管新兴市场盈利预期大幅好转，但发达市场盈利表现同样不弱，叠加年初以来美债利率持续上行，使得新兴市场的股价总体表现弱于发达市场。

年初以来发达市场经济预期提升明显，其盈利端表现相对新兴市场更为突出。从宏观指标看，新兴市场2024年经济增速大概率快于发达市场。例如联合国5月份的最新预测显示，2024年发达经济体经济预计增长1.6%（年初预期1.3%），发展中经济体增长4.1%（年初预期4.0%）。但年初以来发达市场的经济预期提升更为明显，其相较新兴市场的差值不断收敛。从OECD的综合领先指标看，2023年G7（衡量发达市场）、金砖四国（衡量新兴市场）经济持续上行，但2023年底以来G7上升速度更快，与金砖四国的差距明显收窄。因此从这一维度看，尽管新兴市场的盈利预期改善幅度较大，但发达市场盈利表现并不弱，对全球资金的吸引力并未衰减。

以美股为例，23Q4金融条件转松+AI产业链驱动下，24Q1美股盈利超市场预期，环比改善明显，在发达经济体中保持领先。根据Faceset的数据，24Q1标普500EPS增速为6.0%，较23Q4（4.2%）明显回升，高于过去10年中位数（4.4%）和过去5年中位数（3.8%）。EPS数据表明美股盈利仍相对强劲，且在23H2以来改善明显。分行业看，美股盈利主要由TMT、消费和金融板块贡献，其中TMT受益于AI产业链的高景气和半导体的复苏，而消费和金融则受益于23年11月以来美国金融条件边际转松，带动美国经济环比改善。站在当前视角看，市场仍然预期2024年美股EPS增速达双位数，或有望在发达经济体继续保持领先。

4 资金流动：全球资金更多流向发达市场

年初以来全球资金更多流入发达市场，在资金规模和流入占比上领先。根据EPFR口径，截至5月下旬，年初以来发达市场、新兴市场的权益型基金累计净流入分别增加1161亿美元、540亿美元，2月下旬以来新兴市场流入占比边际下滑，反映全球权益资金对发达市场的配置边际提升。

分市场情况看，年初以来全球资金对美股配置比例边际提升，对欧洲、日本等相对稳定，对中国略有提升。按EPFR口径计算，截至5月下旬，权益类资金对美股配置仍然稳居全球第一位，且占比由2023年底的55.6%提升至56.3%，美国基本面领先发达经济体，美股盈利端仍然稳健，对权益类资金的吸引力相对较大。对欧洲、日本配置比例分别在25%、5%附近，相较23Q4变化不大。而4月以来随着中国稳增长政策持续出台叠加估值处于全球低位，外资明显加大对A股配置比例，配置占比由2023年底的1.5%提升至1.7%附近。

5 后续走势：重点关注美元流动性变化

美联储表态偏鹰+美国去通胀“最后一英里”充满变数，5月下旬以来10年期美债利率再度冲高，市场降息预期再度回撤，全球风险资产估值端总体承压。5月上旬PMI、通胀等数据低于市场预期，使得降息预期一度提升至最早9月降息、全年降息75BP，但中旬以来随着美联储官员表态偏鹰+美国去通胀仍然较为艰难，降息预期再度修正。截至5月底，CME利率期货隐含的降息预期回撤至最早11月降息、全年降息2次。降息预期的回落，使得10年期美债再度突破4.6%，美元指数回至105以上。而美债利率和美元的走强，意味着美元流动性偏紧，对应全球风险资产估值端总体承压。

短期看，美国去通胀仍需时间，甚至不排除全年不降息风险，意味着美元流动性偏紧格局短期大概率难以实质性松动。根据我们此前报告《警惕美联储全年不降息的风险》中所指出的，但对于通胀而言，即使按环比0.2%的偏弱假设看，到8-9月有望达到全年最低的3.0%附近，随后在基数效应作用下再度回至3%以上，离美联储2%的目标仍然有较大距离。美国通胀下行速率偏缓，固然有23Q4美联储提前释放偏鸽信号、对经济和各类资产均带来提振的效应，但大宗商品价格上涨及房租项的卷土重来，或是美联储有心无力的痛点，均会对后续通胀带来支撑。

对美股而言，美股远期估值已超过去10年均值，短期或仍面临一定杀估值压力，但美国经济韧性较强、美股EPS端或将继续构成支撑，全年维度对美股不悲观。截至5月底，标普500PE(FY1)为21.6X，高于2000年以来均值（17.9X）、过去10年均值（19.6X），略高于过去5年均值（21.3X）。尤其是2023年11月以来，随着美国金融条件转松，美股远期估值持续上行，3月以来有所回落，但仍高于历史均值。往后看，在美联储尚未开启降息、通胀回落仍需时间的背景下，美股估值端或面临一定压力，需持续关注。根据Factset的数据，2024年美国经济实际增速或在2.2%，较2023略有回落但仍然领先G7经济体。反映在微观层面，美股盈利整体仍有支撑，截至5月中旬，市场预期美股全年EPS增速超10%。金融条件的阶段性放松，从去库逐渐进入到补库周期，以及财政端水平整体不弱，均带来EPS提升的催化。

对欧洲、日本，以及中国在内的新兴市场而言，市场机会一方面需要看到美元流动性的松动，另一方面盈利端的持续改善同样重要。对于全球权益市场尤其是非美市场而言，美元流动性仍是其估值端重要的锚，美元流动性的实质转松有助于资金流入非美市场，起到提升估值、拔高股价作用，但短期内仍然需要等待。另一方面，盈利端的持续改善同样重要，尤其是在综合考虑国别风险溢价、汇率因素等后，若盈利增速持续改善且明显优于美股，对全球资金而言意味着较高的投资价值。往后看，重点关注即将开启降息周期的欧洲、再通胀进程尚未结束叠加自上而下推动公司治理的日本，以及地产等政策持续出台、盈利预期有望持续改善的中国市场。

6 风险提示美联储表态偏鹰；金融风险事件爆发；地缘风险事件发生等。

本文来自华福证券研究所于2024年5月31日发布的报告《全球权益市场分化：现象与原因》。

分析师：

燕翔， S0210523050003

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