当经济繁荣之时，央行可以刹车，甚至当流动性消失之时，央行可以成为最后贷款人，但是当经济低迷的时刻，央行是否可以通过印钞（也就是财政赤字货币化）来扭转通缩、提拉经济增速呢？
我认为很难。中央银行能够控制或者影响短期利率，但中央银行无法决定民间信贷的意愿，因为民间的信贷意愿不仅取决于利率水平，还取决于预期回报和风险评估。在这种情况下，当预期回报降低的时候，信贷意愿将会趋于低迷，像低利率或负利率这种手段，央行是希望能够加大各方的信贷意愿，但是就像推绳子，其实是难以推动经济前行的。可能对于汇率的改变会有一些作用，但是对于希望实体经济增大信贷意愿，帮助并不会非常大。最终增发的货币只会在银行系统空转，结果导致财政直接出手帮老百姓花钱。
所谓财政赤字货币化，也就是政府出现财政赤字的时候，允许央行直接下场购买国债，简单地说，就是央行直接印钞给财政花。 货币的问题很复杂，要解释财政赤字货币化，不得不解释下央行的发钞前提。一般人可能认为，央行就是印钞者，主要工作就是印钱，那么自然想印多少印多少，要买国债，自然也不在话下。但事实上，这两个说法都不正确—第一，央行确实不是可以随便印钞。第二，央行也不是不可以买国债，但传统的方式是在二级市场买，而不是在一级市场。
像是近日人民银行就已经与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前已签协议金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。这意味着，此次中国央行借入国债的方式已经明确，并已有千亿元资金规模的国债进入了央行的“射程范围”。
对于近期央行直接下场买卖国债以及赤字货币化已然引发了大家不小的热议。今天终于抽出时间来给大家做个详解。
央行在一级市场买国债，还是二级市场买国债，有区别么？ 有的，区别很大。
从理论上讲，二者货币创造的效果是一样的，但经济机制不一样，也有不同结果, “央行从一级市场买进，央行缺乏主动权，对财政纪律的制约有限，因而各国央行一般不从一级市场买进，甚至国家立法禁止央行从一级市场买入，我国《人民银行法》即有此规定。从二级市场买进政府债券，尽管央行操作时也会与财政协调，但买进数量、价格会以货币政策目标为准。而且，国债二级市场的收益率曲线会形成金融市场的无风险收益率基准，引导金融市场价格形成”。 也就是说，如果央行在二级市场买国债，此时国债的价格，已经是市场交易的结果，并不是凭空产生的。
如此，央行在二级市场的购买行为，对银行等卖者而言，就只是不同流动性资产的交换而已，不会弱化市场机制对政府赤字的约束力量。因此，表面上，一级购买还是二级购买，是债券市场定价与央行主动权问题，而根本上，是发钞的纪律问题。。
如此情况下，财政赤字货币化，听起来当然有点离经叛道。那么，为什么那么多人提议采取非常规的财政赤字货币化？ 诱因自然是新冠肺炎疫情的冲击，2020年中国第一季度的GDP增速为-6.8%的历史记录，让不少人感到有必要做点什么。
疫情之下，我国政策要点，关键可以说是平衡，最大体现是“六稳”(即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工 作)、“六保”(全面落实保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转任务)。 “六稳”与“六保”其实都需要财政更积极，货币更宽松。
对比美国的刺激政策力度，我国显然相对保守。不少人就借助了现代货币理论（核心之一就是税收驱动货币，将国家需要作为货币发行的出发点。）等理论，指出中国也可以做财政赤字货币化。 这一轮财政赤字货币化也有不少争议，有人提议适度地实现赤字的货币化，“把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题”。
具体做法就是发行5万亿特别国债，分次发行，央行扩表零利率购买。 有人便指出西方采取现代货币理论进行赤字融资，这里面有一个前提是零利率，因此理论上货币发行和财政替换，对市场的冲击并没有很大的冲击。
中国情况如何？我国利率水平依然很高，货币政策的实施效率依然很好，财政的市场债务空间依然雄厚，财政债务与央行货币发行债务完全不等价。
观点可以自由讨论，但是理论讨论如果要落地，就必须衡量理论的边界条件。现代货币理论不仅是一种激进的货币思想，而且其是否成立，其实也基于特殊条件，未必适合中国。
理论之外，我们再来思考一下，财政赤字货币化这个政策，对于普通人而言，意味着什么? 。
货币关系每个人，可以说，中国人过去40年一边是在努力积攒财富，另一边是在努力抗拒通胀，最大的希望就是财富增值的速度，可以跑过印钞机的印钱速度。然而，从结果来看，要赢得这个游戏，其实很难，而且未来趋势是越来越难。
众所周知，中国广义货币量与GDP的比例，早就飙升到200%之上，高于欧美国家两倍有余。而只有几种投资标的可以打败印钞机，分别是冬虫夏草、上海车牌以及腾讯股票。 正如我在前面反复强调的，印钞重要，但更重要的是，谁来承担印钞的代价。
从疫情之后的印钞实验来看，我们应该反思下财政赤字货币化在中国的特殊情景。在这里，必须指出，中美国情的不同，是我们判断的基本前提。确实，美联储在疫情中做了更激进的动作，但是美国的政策环境以及央行的独立性与中国并不等同。美国的财政刺激，多数直接流入私营企业和个人，而如果在国内，情况会如何？
在现实博弈之下，很可能如同2008年的“四万亿计划”一样，不少刺激份额会进入基建、国企。这种情况下，扩大刺激的后果，很可能会带来新一轮加杠杆与泡沫化，不如不刺激。既然扩大刺激弊大于利，扩大刺激的手段，自然也不应该去考虑财政赤字货币化。 需要强调的是，欧美国家当前的货币政策操作并非财政赤字货币化，而是非常规货币政策。
资产购买计划(包括收益率曲线控制和量化宽松)、扩大流动性操作(包括扩大抵押品范围和合格对手方等)、负利率以及前瞻性指引均属于非常规货币政策操作范畴。 财政赤字货币化，在中国并非没有先例。最典型的就是20世纪90年代给国内银行改制注资，相对不那么典型的，则是此前的“棚改”货币化，借助了国开行的资金通道。
如何评价这两次操作？第一次很有必要，第二次很没有必要。就从直接后果来看，90年代银行坏账丛生，面临技术性破产，无论改制注资还是吸引境外投资者，其实都是为了挽救银行，间接挽救了中国金融系统和信用，选择直接注资是无奈的必要举措。
至于“棚改”货币化，政策依据是2015年6月我国颁布的《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，补偿模式由实物货币安置并重改为货币安置优先。改造旧城区是城镇化的一个要点，出发点自然是善意的。“棚改”货币化，表面上看起来不是直接财政赤字化，但事实上是国开行的资金转变为地方政府的负债，且没有归还的议程，市场自然洞悉了这一本质。这一宏大政策的结果，也有目共睹，事实上造成了印钞效应——印钞出来的钱，没有自动消失，也带来了全国性的房价上涨。
也正因此，财政货币赤字化，具有深远的财富转移效应。如果再次大规模推出，必然是新一轮财富大洗牌，带来阶层的进一步分化。很可能的结果是，越靠近体制，越有可能从中分一杯羹。 但是这样的分配，并不是市场和普通民众所希望看到的。
在普通人感觉到购买力缩水、钱越来越难挣的今天，这一政策必须谨慎。更何况，《中华人民共和国中国人民银行法》中明文规定:中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。也正因此，财政货币赤字化，是真正值得警惕的印钞。
重新回顾历史，我们会发现印钞的后果不仅止步于经济，诸多前例，从宋代交子到大明宝钞，再到民国法币与金圆券，不绝于史册，后果也有目共睹。 印钞能否救经济疫情之下，当经济低迷之际，“拼经济”重新成为各国重点。 印钞刺激经济，开始不再成为异端邪说，甚至成为主流宣讲话语之一。其中，也有不少专业人士，都支持印钞观点，从英国马丁.沃尔夫到阿代尔.特纳勋爵等，都越来越公开地表达这种观点，后者在其著作中强调为了摆脱过去政策失误造成的困境，中央银行可发行货币为财政赤字融资。疫情之后，这种意见在中国也有了不少拥护者。
在分析印钞是否有效之前，我们应该区分印钞的种类。 到了21世纪的今天，基本上所有中央银行逐渐成为真正意义上的印钞者，那么美联储之类的主流央行在金融危机之后是否如外界宣称的那样在大手笔印钞呢？是，又不是。
首先，应该区分两种类型的印钞。一种是津巴布韦式的印钞，相当于直接印钞给政府花，这是直接地掠夺民间财富，会造成巨幅通胀；而一旦有通胀，政府税收也会马上随之贬值，印钞所得的实际收入会陷入一种螺旋式的下降，这会导致进一步印钞，形 成一个恶性循环，最终必然是恶性通货膨胀。
另外一种类型的印钞，我称之为美联储式的印钞，就是中央银行同时扩张其资产负债表的资产与负债两端，与商业银行之间进行一个流动性的等价置换；它不摊薄单位币值，但是影响准备金的数量，同时也使得中央银行对经济的货币宽松有更多的调控能力。
通过历史的经验，我们基本可以判断津巴布韦式印钞是恶政而注定不会有好结果，而美联诸式印钞的效果则复杂得多，目前最明显的结果是中央银行资产负债表大扩张，美联储在金融危机中从8000多亿美元扩张到40000多亿美元。 对于经济而言，美联储式印钞有什么影响？
存在三大影响，首先，从2008年金融危机到现在，并没有出现恶性的通货膨胀。其中，中国资产价格可能出现局部上涨，但是整体而言通胀是不高的。其次，经济增速还是没有完全恢复，还在萎靡不振的状态。 这其实也不那么意外，有一些研究表明，像这种比较大的经济危机，经济增长的恢复时间是要花上比预计长很多的时间，才有能恢复到危机之前应该有的状态。最后，全球金融市场的动荡在加剧。这是因为在各大中央银行各类创新政策之下，市场其实有点无所适从。现代经济本来就容易波动，但是金融危机之后这种金融市场的动荡在加剧。当然，这一次美联储的举措已经超出传统 印钞范围，其效用值得观察。
每一次货币宽松，外界都会大呼“放水”或者“印钞”。对于房地产或者股市也有颇多看好的声音。这是一种经验的观察，宽松与上涨之间的逻辑关系，其实并不像多数人想的那样。 股市或者房地产，都是金融资产，其价格之所以可以上涨，本质在于实体经济提供的支撑。以中国为例，过去的宽松政策之所以有效，在于中国的金融化过程中，实体经济始终能够创造源源不断的利润回报，是实体经济的内在动力而不是有效的货币政策起到了作用。
过去政策一旦宽松就引发资产价格上涨的观察，使得中国大概是奥地利学派信徒最多的国家。所谓奥地利学派，在不少人的理解中就是反对印钞。哈耶克的“货币如蜜”，以及弗里德曼的“通货膨胀永远都是一种货币现象”，都有不少粉丝。这个庞大的信徒队伍中，各色人等都有，有对主流经济学感到失望的经济学家，有体制内对于管制感到不满的开明官员，还有体制外押注通胀的炒房客。
实际上，宽松政策并非永远有效。货币宽松政策，或者所谓的印钞，有其作用力边界。这其实是不言自明的道理——如果印钞有效的话，多数国家都会印钞。我们不应忘记，印钞有效的前提，其实在于经济自身的活力。 印钞者们或者说中央银行，是不是万能的呢？显然不是。 如日本央行、欧洲央行等主流央行的负利率。欧洲的负利率债券在过去几年增加了很多。
这其实回到一个根本的问题，货币政策能不能影响经济？又或者说，中央银行，是不是万能的呢？其政策对于经济是否有决定性影响呢？中央银行在金融危机发生时是有帮助的，但在危机后恢复的过程中，对于经济的恢复能够起到多大作用，其实全世界都在探索的过程之中。
