10月以来，特朗普的竞选势头回升。市场高度关注如果特朗普获胜，会采取哪些政策？这些政策对美国经济、货币政策以及资本市场会产生什么影响？我们在本篇报告对这些问题进行定性与定量分析。
摘要
我们首先总结了特朗普的七大政策主张，然后聚焦对美国经济可能产生较大影响的四种政策，分别是对内减税、对外加征关税、驱逐非法移民、以及鼓励化石能源。我们基于文献估计了每一种政策对经济增长和通胀的影响，并探讨不同情形下政策组合叠加的可能效果。
从定性角度看，减税政策是正向需求冲击，它会刺激投资和消费需求，提高经济增长，同时增加通胀压力。加征关税是负向供给冲击，它会推高消费者生活成本和通胀，同时抑制投资和消费需求，降低经济增长。驱逐非法移民的政策是负向供给冲击，它会降低劳动力供给，推高工资通胀，同时抑制经济增长。鼓励化石能源是正向供给冲击，它会促进油气行业投资和原油供给，这会导致油价下降，从而降低通胀并促进消费需求。
从定量角度看，我们假设两种情形。在普通假设情形下，特朗普推动2017年减税法案中的个人减税条款永久化；对中国加征关税；驱逐130万非法移民；油价降低至平均每桶60美元。如前所述，这些措施影响不一，综合起来或使美国2025年GDP增长从基准的2.6%上升至3.0%，但也会将CPI通胀从2.5%推高至2.9%左右。而在极端假设情形下，倘若特朗普推动个人和企业减税条款都永久化；对中国加征关税，并对所有国家加征10%的普遍关税；驱逐830万非法移民；油价降至平均每桶40美元。这些措施或使2025年GDP增长上升至2.9%，CPI通胀攀升至5.4%。总体上，特朗普政策对通胀的推升作用更明显，特别是在大幅加征关税和驱逐非法移民的极端假设下，这是一个需要关注的风险。
对货币政策的含义：在普通假设情形下，我们预计美联储会继续降息，但降息速度将放缓，终点（中性）利率也会更高。而在极端假设情形下，美联储的态度将转“鹰”并在2025年重启加息，因为决策者不大可能容忍通胀重新回升到5%以上。
对资本市场的含义：在普通假设情形下，美国经济保持韧性，通胀小幅抬升。这利好股票，利空债券，对商品的影响偏中性。而在极端假设情形下，美国呈现“类滞胀”环境，美联储重启加息，市场风险偏好受到抑制。股票、债券和商品价格都将承压，而具有抗通胀和“最后避风港”属性的黄金将受益。
正文
10月以来，特朗普的竞选势头回升。一方面，市场普遍认为共和党副总统候选人J.D.万斯在副总统辩论中相较于民主党副总统候选人沃尔兹表现更好，增强了选民对特朗普团队的信心。另一方面，拜登政府在应对飓风“海伦妮”和“米尔顿”等自然灾害时的救援表现不佳，引发了部分公众的不满，为特朗普及其竞选团队提供了批评现任政府的机会。截至10月18日，根据PredictIt博彩数据，市场认为特朗普的胜率已超过哈里斯。
图表1：特朗普获胜概率近期反超哈里斯
资料来源：Bloomberg ，PredictIt，中金公司研究部；注：数据截至2024年10月18日，使用Predict博彩合约价格预测民调，并非直观胜率，分项加总可能不等于100。
特朗普的政策主张概览
我们分析了特朗普的政策主张，将其概括为七个关键词，分别是对内减税、对外加征关税、放松监管、驱逐非法移民、鼓励化石能源、重视科技、外交孤立主义。具体来看：
► 对内减税：特朗普计划将此前的减税法案“永久化”。特朗普曾在2017年第一任期内推动了2017年《减税与就业法案》的通过，该法案将于2025年到期，特朗普希望将法案中的部分减税内容永久化[1]，以此继续激励企业投资和居民消费。他还希望将美国企业税率从目前的21%进一步降至15%[2]，以此鼓励制造业回归美国本土。
► 对外加征关税：特朗普表示将加倍推进“美国优先”议程，其核心内容是对进入美国的商品征收10%的基准关税，同时对产自中国的商品加征关税[3]，并针对某些地区或行业还会征收“特定税”[4]。在采访中，特朗普多次表达了对关税的热情，他认为关税不仅能为国家创造收入，还能作为谈判筹码，并可用于鼓励企业在美国本土投资；他还引用了历史上的威廉-麦金利总统作为成功使用关税政策的例子，强调关税对美国经济的积极影响[5]。
► 放松监管：特朗普主张缩减政府规模，减少干预。他曾宣称如果自己当选总统，每提出一项新法规，就会削减现有的两项旧法规，以此限制政府的权利。华尔街对于去监管化的主张表示欢迎，银行金融、医疗保险、石油开采等行业料将从中受益。
► 驱逐非法移民：特朗普主张严苛的移民政策，提出驱逐非法移民。特朗普主张终止拜登政府的边境开放政策，实施美国历史上最大的移民驱逐行动。他还支持在美墨边境派遣军队，建造更多的边境墙，终止在美国出生的无证移民子女自动获得公民身份[6]。但最近，特朗普表示应该允许美国大学毕业的外国人获得绿卡，以此加强对全球人才的吸收[7]。
► 鼓励化石能源：特朗普主张放弃绿色转型，主张增加本土石油开采。他认为应该取消拜登政府对风力、太阳能、电动车的补贴，同时发放更多联邦钻探许可证和租约，加快美国石油天然气开采进程，让美国成为全世界能源和电力成本最低的国家。他的竞选口号之一就是“Drill baby，drill”（钻、钻、钻），意在将美国的“液体黄金”释放出来。
► 重视科技：特朗普支持提振美国在计算机、芯片等高科技领域的生产与投资。特朗普在上一任期中签署的《国家量子计划法案》和《出口管制改革法案》致力于提升美国在量子计算、人工智能技术层面的领导力。近期，特朗普也表态支持人工智能的发展，支持发展煤电与核电以支撑AI数据中心与算力需求。他也支持在美国发展加密货币，并认为应该将芯片产业迁回美国。
► 外交政策：特朗普崇尚孤立主义，主张向欧洲、日韩、加拿大、墨西哥等盟友施压，重新评估北约的目标和任务，停止向乌克兰提供援助，加大美国自己的军费开支[8]。他认为俄罗斯与乌克兰应该进行谈判，美国应该将资源从该地区撤出，并投向东亚地区。
对美国经济的影响估计
在上面的政策中，我们认为对经济影响较大的有四个方面，分别是对内减税、对外加征关税、反移民、鼓励化石能源。具体来看：
减税政策是正向需求冲击，它通过降低企业和个人所得税率来提振盈利与工资收入，这会刺激投资和消费需求，促进经济增长，同时增加通胀上行压力。
加征关税是负向供给冲击，它会推高进口商品价格和消费者生活成本，不利消费支出，这会导致通胀压力上升，经济增长受到抑制。
驱逐非法移民政策是负向供给冲击，它会降低劳动力供给，可能导致某些行业面临劳动力短缺，这会抑制经济增长，并且推高工资通胀。
鼓励化石能源是正向供给冲击，它有利于促进油气行业的资本开支和原油供给，这会导致油价和其他能源价格下降，有利于压降通胀，并促进消费。
以下，我们基于文献对这四方面政策的增长和通胀影响进行评估。针对每一方面的政策，我们假设两种情形，一种是普通假设情形，另一种是极端假设情形，差别在于政策变化大小。
对内减税：促进增长，推高通胀
普通假设情形：特朗普将在2025年底到期的《减税与就业法案》中的个人条款“永久化”，这包括保留法案中的税收分档，标准税收抵扣，儿童税收抵免和其他受抚养人税收抵免，分项扣除（不包括州税和地方税扣除）等。由于法案是在2025年底到期，如果被延长，其效果大概率将在2026年得到体现，但考虑到企业、居民以及资本市场会提前预期，我们认为其对2025年还是会产生影响，只是影响没有那么大。因此在计算时我们做了一定的折现。我们参考Tax Foundation的分析以及历史经验[9]，预计这些政策会提高2025年GDP增长0.3个百分点，推高CPI通胀0.1个百分点。
极端假设情形：特朗普将《减税与就业法案》中的个人条款和企业条款都“永久化”。企业条款包括保留此前的税收减免，奖励折旧，研发费用摊销，对折旧摊销前利润的利息限制等。另外还要加上恢复州税和地方税（SALT）全额扣除，以及将企业所得税税率进一步降低至15%。我们预计这些政策加总会提高GDP增长1.0个百分点，同时推高CPI通胀0.5个百分点。
加征关税：降低增长，推高通胀
普通假设情形：假设特朗普对中国加征关税，其他关税不变。2023年，美国进口的商品总额为3.1万亿美元，其中从中国进口的商品总额为4260亿美元，占比13.7%。2023年美国的总关税收入为803亿美元，用该数值除以总进口额得到平均关税税率约为2.5%。如果对中国加征额外关税，预计将使平均关税税率上升至8.5%（图表2）。如果中国对美国采取同等反制措施，美国出口将受到影响。我们综合参考Mavroeidi、Galvao和Orlik（2024）[10]、McKibbin、Hogan和Noland（2024）[11]以及Tax Foundation[12]的研究，预计这些措施会降低GDP增长0.2个百分点，推高CPI通胀0.6个百分点。
极端假设情形：假设特朗普除了对中国加征关税，还对所有经济体施加10%的普遍关税。最近特朗普在接受采访时甚至表示，要将对所有国家的关税税率从10%提高至20%[13]。这些措施或将使美国平均关税税率进一步上升至17.4%甚至更高。我们预计这会降低GDP增长0.6个百分点，推高CPI通胀1.5个百分点。值得注意的是，关税叠加减税的影响在不同收入群体中效果是不平等的，研究显示，低收入群体将受到较大冲击，因为他们在商品上消费比例更高，而高收入群体则可能是受益者（图表3）。这意味着特朗普的税收政策会加大贫富分化，不利于美国经济长期可持续增长。
图表2：不同情形下美国平均有效关税的变化
资料来源：USITC，中金公司研究部
图表3：减税和关税对不同收入群体的影响不平等
资料来源：Tax Foundation，中金公司研究部；注：横轴为居民收入百分比分段。
驱逐非法移民：降低增长，推高通胀
普通假设情形：特朗普驱逐130万此前已收到驱逐令的在美国境内的非法移民。根据美国国会预算办公室（CBO）的估计，2022至2024年，进入美国的净移民人数分别为220万人、330万人和330万人，三年总计达到880万人，其中约80%为通过非正式渠道进入美国的移民或难民（图表4）。这些移民的到来也将美国人口增长率从此前的0.4%大幅提高至1.2%。我们参考McKibbin、Hogan和Noland（2024）的研究[14]，预计驱逐130万移民将降低GDP增长约0.2个百分点，推高CPI通胀约0.4个百分点。
极端假设情形：特朗普驱逐高达830万满足条件的移民。这意味着过去三年进入美国、帮助缓解劳动力短缺、降低工资通胀压力的有利因素被逆转，人口强劲增长对于消费需求的支撑作用也将消失。我们预计这会降低GDP增长约1.2个百分点，同时推高CPI通胀约2.2个百分点。
鼓励化石能源：促进增长，降低通胀
普通假设情形：特朗普的政策促进能源行业投资，原油供给释放，推动油价从平均每桶80美元下降至60美元。近几年由于拜登政府支持绿色转型，美国页岩油开采受到限制，这使得能源行业投资在油价在相对较高的情况下停滞不前（图表5）。特朗普上台有助于能源行业投资回升，帮助压低油价。油价下跌会降低居民生活成本，促进消费支出，为经济增长提供动力。我们综合参考Blanchard和Gali（2007）[15] 、Conflitti和Luciani（2017）[16]以及Gagliardone和Gertler（2023）[17]等人对油价冲击的研究，预计这一政策将提高GDP增长0.5个百分点，降低CPI通胀0.6个百分点。
极端假设情形：特朗普的政策导致美国能源供给大幅增加，这可能引发OPEC成员国因担心失去市场份额而同步增产，从而将油价进一步压降至每桶40美元。尽管这可能并不是特朗普想要的结果，但不能排除这种可能性。我们预计油价超调下降将提高GDP增长1.0个百分点，同时降低CPI通胀1.3个百分点。
图表4：大量移民流入使美国人口强劲增长
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表5：美国能源行业资本开支受到压制
资料来源：Wind，中金公司研究部
叠加效果：关注通胀的上行风险
基于上面的分析，我们分别将温和情形和极端情形下的政策组合的影响加总，得到对应情形下美国GDP增长和CPI通胀的预测值（图表6）。总体来看，特朗普的政策对通胀的推升作用更明显，特别是在极端情形下，大幅加征关税和驱逐非法移民会使通胀大幅攀升。
► 在普通假设情形下，假设特朗普推动2017年减税法案中的个人条款永久化；对中国加征额外的关税；驱逐130万非法移民；通过鼓励页岩油开采将油价降低至平均每桶60美元。这些措施或使美国2025年GDP增长从基准的2.6%上升至3.0%，CPI通胀从2.5%上升至2.9%。
► 在极端假设情形下，假设特朗普使2017年减税法案中的个人条款和企业条款都永久化；对中国加征额外的关税，同时对所有经济体加征10%的普遍关税；驱逐830万非法移民；油价降低至平均每桶40美元。这些措施或使2025年GDP增长上升至2.9%，CPI通胀将大幅攀升至5.4%。
对货币政策的含义：在普通假设情形下，我们预计美联储会继续降息，但降息的速度将放缓，终点（中性）利率也可能比我们基准情形下的4%更高。而在极端假设情形下，美联储的态度将转“鹰”并在2025年重启加息，因为决策者不大可能容忍通胀重新回升到5%以上。考虑到遏制通胀一般需要名义政策利率高于通胀（即实际政策利率为正数），这意味着美联储可能需要在2025年加息75至100个基点。
对资本市场的含义：在普通假设情形下，美国经济增长或保持韧性，同时通胀温和，呈现“金发女郎”经济（Goldilocks）。市场风险偏好将提升，利好股票，利空债券。对商品价格的影响偏中性，因为加征关税的措施对全球经济复苏不利，从而阻碍制造业周期重启。
而在极端假设情形下，由于通胀上升的幅度大于经济增长，经济将陷入“类滞胀”环境，再加上美联储重启加息，普遍的关税压制全球经济周期复苏，市场风险偏好将受到抑制。股票、债券和商品价格都将受到压制，而具有抗通胀和“最后避风港”属性的黄金或将受益。今年以来黄金价格的走势已经明显脱离了美元利率这个传统的“锚”，这表明在美国政府债务高企、美国国债这一传统避险资产风险溢价上升的背景下，黄金的优势逐渐显现。
图表6：特朗普政策对美国经济的影响估算
资料来源：中金公司研究部
刘政宁博士对本文亦有贡献。
[1]https://www.bloomberg.com/features/2024-trump-interview/
[2]https://www.cbsnews.com/news/trump-tax-plan-salt-cap-overtime-tips-social-security-cost/
[3]https://www.donaldjtrump.com/agenda47/agenda47-cementing-fair-and-reciprocal-trade-with-the-trump-reciprocal-trade-act
[4]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-03-16/trump-threatens-100-tariffs-on-mexican-made-cars-by-china-firms
[5]https://www.msnbc.com/the-reidout/reidout-blog/trump-tariffs-economy-mckinley-1890s-rcna173323
[6]https://www.donaldjtrump.com/agenda47/agenda47-day-one-executive-order-ending-citizenship-for-children-of-illegals-and-outlawing-birth-tourism
[7]https://apnews.com/article/trump-green-cards-immigration-colleges-1366591ba263018305ee6eb924803d7f
[8]https://www.theguardian.com/us-news/article/2024/jul/17/trump-jd-vance-vp-ukraine
[9]请参考https://taxfoundation.org/research/all/federal/donald-trump-tax-plan-2024/
[10]根据Mavroeidi、Galvao和Orlik（2024）的研究，若特朗普对中国商品征收60%的关税且中国采取报复措施，美国GDP在一年后将下降0.1个百分点，两年后下降0.2个百分点；价格水平则分别上升0.4和0.7个百分点。在极端情况下，若对中国征收60%的关税，且对其他国家征收10%的关税，GDP的拖累将在一年后与两年后分别为0.3和0.5个百分点，价格水平一年后上升1.6个百分点，两年后上升2.5个百分点。https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-04-03/trump-60-tariff-on-china-10-elsewhere-to-raise-us-inflation-model
[11]根据McKibbin、Hogan和Noland（2024）的研究，对中国加征60%的关税将使2025年美国实际GDP额外下降约0.1个百分点，通货膨胀上升0.7个百分点，2026年美国实际GDP额外下降约0.4个百分点，通货膨胀上升0.3个百分点。而对所有经济体加关税10%，将使2025年美国GDP额外下降0.4个百分点，通胀额外上升1.3个百分点，2026年美国实际GDP额外下降0.9个百分点，通货膨胀上升0.5个百分点。https://piie.com/blogs/realtime-economics/2024/how-much-would-trumps-plans-deportations-tariffs-and-fed-damage-us
[12]Tax Foundation的分析显示，若对所有进口商品征收10%的普遍关税以及对中国商品征收60%的关税，美国长期GDP增速将至少额外减少0.8个百分点，并造成约68.4万个就业岗位流失；如果进口商品普遍关税上升至20%，且对中国额外征收至少60%的关税，美国GDP将至少额外减少1.2个百分点。https://taxfoundation.org/research/all/federal/donald-trump-tax-plan-2024/
[13]https://www.cnbc.com/2024/09/11/trump-trade-policies-will-fuel-freight-rates-consumers-pay-price.html
[14]McKibbin、Hogan和Noland（2024）的研究显示，驱逐130万移民将导致美国实际GDP在2025年较基准情形额外下降约0.19个百分点，2026年下降约0.70个百分点。同时，通货膨胀将在2025年额外上升约0.35个百分点，2026年上升约0.54个百分点。若驱逐830万非法移民，实际GDP将在2025年额外下降约1.22个百分点，2026年额外下降约4.43个百分点；通胀将在2025年额外上升2.21个百分点，2026年上升约3.40个百分点，随后逐渐回落。https://camadashboards.shinyapps.io/TrumpPolicies/#section-macroeconomic-projections 以及 https://www.piie.com/blogs/realtime-economics/2024/how-much-would-trumps-plans-deportations-tariffs-and-fed-damage-us
[15]Blanchard和Gali（2007）使用VAR方法估计后发现，假设实际油价上涨10%，GDP在6个月后基本持平，全年平均负向冲击约为0.2个百分点；而CPI的正向冲击在第一个月较轻微，第二个月达到约0.25个百分点，全年平均约为0.25个百分点。
[16]Conflitti和Luciani（2017）采用VAR和动态因素模型，发现石油价格冲击对核心PCE的影响不显著，但对一般变化有显著影响，约在5个月时达到峰值0.1个百分点，并在4年内持续存在。
[17]Gagliardone和Gertler（2023）指出，假设实际油价上涨6%的供给冲击，GDP平均额外下降约0.1-0.2个百分点，而PCE在8个月后达峰并持平于0.2个百分点，影响持续超过4年。
文章来源
本文摘自：2024年10月20日已经发布的《特朗普政策对美国经济的潜在影响》
肖捷文 分析员 SAC 执证编号：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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