如何应对退出难题？

资本向新，产业向质。在新的周期转换中，我们要放弃以往的路径依赖，积极拥抱变化，寻找新的突破口。

对于投资行业来说，过去一年，周期性特征愈加明显，在科技创新和产业转型背景下，坚信价值投资显得尤为重要。这一点，深刻体现到中国的创新体系正在逐步形成，以AI大模型、算力芯片、机器人、生物合成、低空经济、航空航天等为代表的新质生产力新赛道不断涌现，国产替代依然火热，企业出海热火朝天。如何从“本地化”到“全球化”发展成为新的风口，这些都是创业创新者的新机遇，也是产业投资人的新动力。

7月10日，2024融中夏季峰会之融中2024(第十届)中国产业投资峰会于北京四季酒店盛大举办。峰会由融中传媒、融中母基金研究院主办、融中财经、融中咨询协办，以“穿越窄门”为主题，来自投资圈和产业界的重磅大咖新秀，围绕产业投资、CVC、医疗大健康、高端制造、新能源等领域展开探讨，深刻剖析了中国产业投资新质发展的趋势和机遇。

大会上，亿宸资本创始合伙人、董事长马卫国作为主持人，正海资本管理合伙人花菓、毅达资本高级合伙人厉永兴、金浦智能总裁、创始合伙人田华峰、达晨财智合伙人徐慧、中车转型升级基金副总经理赵华燕、海油基金总经理朱志作为嘉宾围绕“新能源、ESG，聚焦能源新质生产力论坛”主题进行了热烈讨论。

以下为本次论坛内容，由融中财经记录。

马卫国：今天的主题是关于新能源主题，新能源大家很熟了，“新三样”锂电、光伏、储能，这两年行业很火也很卷，尤其这一年多的时间，这个行业也出现了价格大幅下滑，包括营收和利润也都出现了行业整体内卷，行业处在低谷低潮。

在座各位投资机构都是在新能源布局很深或者重点布局新能源的投资机构，今天大家一起探讨在行业过程中，这个阶段还有哪些投资机会，包括对未来的展望，今天直入主题，大家在发言的时候把自己和自己的机构介绍一下。

花菓：感谢主持人，我来自正海资本，位于上海的一家私募股权创业投资机构，主要投资领域为：先进制造、绿色产业、新一代信息技术。我们于2008年成立，到目前也有14个IPO，还有6个在会，在新能源赛道，正海在过往每个细分行业也都有布局，例如光伏行业投过电池片项目，锂电池行业投过锂离子电芯的项目，在新能源汽车赛道投的项目更多了，包括线控底盘，ADAS，汽车座椅等。

厉永兴：大家好，我是来自毅达资本的厉永兴。毅达资本是2014年由江苏高投集团混改成立的市场化机构，目前累计管理资本规模超过1200亿，我主要负责智慧交通和清洁技术领域的投资，包括新能源汽车、智能汽车、新能源等。毅达资本在新能源布局比较多，团队最早投资的像亚玛顿、中国传动等做光伏风电的企业历史上曾获得超额回报。近些年，毅达资本在新能源、新能源汽车板块也进行了比较多的布局，总体布局思路还是围绕科技创新，比如先进生产力装备。光伏领域，我们投资的微导纳米、聚和材料等企业已成功上市。在主环节布局可能较少，重点在科技装备领域投得比较多，我们新能源相关的投资情况大概就是这样。

田华峰：大家好，我是来自金浦智能的田华峰，是金浦投资旗下专注硬科技投资的团队，2017年正式独立运作，母公司金浦投资是2009年成立的，到现在已经有15年的历史，累计管理规模600多亿。金浦智能主要投资长三角地区的半导体、新能源、新材料。我们在新能源领域的布局，几乎是所有跟新能源有关的领域都会关注，像风、光、锂、氢、钠、储等等，包括与新能源有关的各种材料，我们更偏好于产业链中上游的设备、材料、零部件等，从2017年到现在，已经累计在新能源领域投了30多个项目。

徐慧：大家好，感谢融中的邀请，我是达晨财智合伙人徐慧，达晨财智是2000年成立的一家股权私募基金，现在已经24年了，也算是中国的老牌基金了，我们已经投资700多家企业，IPO140多家，在投资领域，随着国家产业结构不断变化，我们的投资结构也在发生变化，新能源、智能制造一直是我们没有变的投资赛道。

赵华燕：大家好，我是来自中车资本的赵华燕，很荣幸跟大家在产业投资峰会相聚，中国中车众所周知我们是在轨道装备领域的全球第一，也是中国制造的金名片。但实际上我们产业发展新格局已经形成了双赛道、新集群格局。第一个毋庸置疑就是轨道交通装备；第二个清洁能源装备，也就是我们今天讨论的新能源装备，我们中车为什么要发展新能源装备，这跟中车在高铁自主化过程中密不可分的。高铁九大核心系统以及关键技术完全可以复用到清洁能源装备，尤其是风电装备中的，在内部将风电装备比喻为“立起来的高铁”，在新能源装备领域我们形成了两大产业链体系，第一大是以风电、光伏、储能、制氢为代表的新能源发电装备产业链体系。

第二个是以低碳零碳为代表的交通装备产业链体系，合称都是新能源产业链体系，具体到中车资本和中车制造业转型升级基金，是由中车和国家制造业转型升级基金联合发起的，围绕中车新能源新材料产业来进行投资布局的。

到目前中车资本管理规模是超300亿，投资新能源相关项目是超过180个，总共180个，新能源占比超过20%，中车转型基金在这两个领域进行了多个项目的布局，具体到新能源领域的投资机会，我个人的分享观点基于中车自身新能源产业发展需求以及我们另一个主要的LP，工信部国家制造业转型升级基金，他从政策引导方面给我们一些指引。

综合看来有三个主要的投资机会：

一、新技术替代的机会，在新能源领域核心还是要实现降本增效，通过新技术实现在原有技术基础上的替代，实现成本更低或者实现效率更高，同时核心技术帮助我们解决行业的痛点问题，比如同质化、品质低、假集成等相关问题；

二、增量市场的机会，通过技术创新以及前瞻性预判研判，企业可以打造高性能前瞻性产品，形成企业第二增长曲线，这个增长曲线可能在于海外市场，也可能在于另外一个新半导体等领域的相关应用；

三、我们共同向上游寻找共性的加工制造或者共性的基础部件，基础材料等机会，比如共性加工制造方面，激光焊接、切割、3D打印，共性基础部件和基础材料，包括碳化硅工艺器件，传感物联器件，超导材料，轻量化材料以及高温合金材料等等。

朱志：大家好，我是来自海油基金管理公司的朱志，今天非常开心融中的邀请，一下午听下来收获非常多，启发也很大，海油基金管理公司是中国海油旗下唯一产业基金管理平台。主要关注方向围是绕着主责主业，新能源、新材料、绿色石化等战新产业和未来产业，期待跟大家有更多的交流。

马卫国：我是亿宸资本马卫国，这个公司是我个人发起创办的，以前做了20年投行，后面10多年做了投资，从同创伟业出来做的，这些年也做硬科技投资，新能源也是我们重点布局的领域，投了整个产业链十几家企业，今天很高兴跟大家做产业的交流。刚才赵总已经把投资机会讲了，接下来请其他几位，两个小问题，一个是在新能源行情充分竞争情况下我们还能怎么做；再一个对行业的趋势做一个简单的判断和分享。

花菓：关于新能源投资机会每个投资机构都会比较关注，我们认为这个行业虽然目前面临行业的过度竞争，产能过剩，但总体来说这个产业还是有很多投资机会。因为，

其一，这个行业市场规模特别大，从电力来说，源网荷储，每个点展开来看都是非常大的赛道。无论是光伏还是锂电、氢能源，结合上下游，体量都非常大；

其二，技术的迭代速度非常快，有行业规模在这儿，激励企业家进行创新，可以看到，光伏行业的技术路径迭代非常快。从投资机构的角度，我们是喜欢这样的行业。如果这个行业竞争格局很固化，在位者有很强的优势，对初创企业是没有机会的；

其三，这个行业相对来说市场化程度较高，甚至有再全球化的趋势。我们看到不少企业包括锂电池行业，在国外也开始做建厂投资，避开地缘政治的摩擦，企业的领导者也都有全球化的视角和格局。

厉永兴：大家都觉得现在新能源行业特别卷，我一直有一个观点，今天中国新能源行业卷是有价值的，最怕行业只卷价格。中国在新能源行业比较有代表的三个领域，新能源汽车、光伏、锂电，除了在价格上不断下探，成本也在下探，性能也在不断地提升，产品性能在全球具有很强的竞争优势。中国光伏电池主流转化率25%，美国最好的光伏电池转换率也就19%，对于各行业来说，最怕的是需求不足，而不是简单的供给过剩。

未来怎么做？有几个方面，在主环节，不管是新能源汽车还是光伏领域还是锂电领域，在主环节创新或者创业机会比较小，这些行业不简单是技术型的创业，很大一部分是需要很强的资本门槛，比如光伏领域，主环节创业门槛壁垒可能是几十亿，其实对一般创业者来说不是特别适合，主环节上有很多好的上市公司，我们未来也会进行布局。同时在一级市场围绕主环节的主机厂、光伏电池、锂电池企业，围绕巨头提供科技服务，这里面也有很大的机会，适合绝大多数的创业企业。

光伏没有终极技术，只有阶段性领先技术。技术迭代过程中，中小型创新企业还是有比较多机会的，而且中国汽车企业进步的市场空间还会比较大，按照80%中国品牌占有率，最起码还有20%的空间，同时还有广阔的全球市场。光伏领域按能源需求来讲也有很大的市场，这里面的机会还是比较多的，怎么看待机会点这是需要我们考虑的一个点。

田华峰：前面嘉宾对新能源产业充满信心，我们也是充满信心的，从宏观来说，能替代房地产拉动中国经济的只有新能源产业，因为体量足够大，产业链足够长，未来增长空间也足够大。大家都知道因为内卷，价格下跌，碳酸锂从前几年最高60万一吨跌到现在10万，光伏硅料也从30万一吨跌到4-5万一吨，终端产品价格也显著下跌，产业链上下游很多企业现在是比较煎熬的。但是放眼整个双碳战略，我们要实现2060年的“碳中和”目标，新能源产业还有非常大的成长空间。当然，对于我们这样还在市场上坚持投资的机构来说，要搞清楚怎么布局。我们金浦智能的投资主体可以总结为“硅碳协同、绿色智能”，我们认为产业发展两大趋势就是智能化和绿色化，对应的产业就是半导体、新能源、新材料等。

新能源领域的投资要复杂一点，相对来说半导体的整体投资逻辑比较清晰，主要就是国产替代。我们认为，新能源领域是两个投资逻辑并存，就是“创新引领、国产替代”。新能源主产品、主赛道的投资逻辑是创新引领，这个领域技术迭代特别快，中国所有的新能源巨头的研发投入也是非常大的，在新能源各个方向都有布局，而在一些新技术领域中国企业的技术能力在全球范围内也是一流的。所以，对于新能源主赛道，我们只能投一些新的技术，肯定不能投成熟技术，成熟技术就意味着产能过剩，就意味着价格持续下跌。

新技术就有一个时间点的选择，这几年新能源相关新技术也很多，钙钛矿、硅碳负极、钠离子电池都很热，还有今年特别热的固态电池，对我们来说要回答一个问题，什么时间点去做这个布局，不能太早，太早等不及，也不能太迟，太迟就产能过剩了。

对我们这种存续期相对比较短的人民币基金，我们认为应该在下游市场需求爆发前三年或者五年去做布局，但这个时间点的判断也是定性的分析，没有现成的公式可以告诉你哪些新技术三年以后就会爆发。举例来讲，锂电领域硅碳负极再来两年差不多了，钙钛矿再来两年也差不多了，大家会说现在知名企业估值都很高，我们要做的事情，在判断出大的趋势之后，要找到性价比高的标的，这是我们投资人的份内工作。

另外，在很多与新能源相关的材料领域，其实也在国产替代进口，譬如说特种碳材料或碳基复合材料、先进陶瓷材料、高分子聚合物等领域都有这样的机会。这些领域，目前国内企业主要做的还是中低端，高端产品基本上还是被国外的巨头垄断，这方面日本的企业都比较强。譬如说，先进陶瓷材料，不仅仅是高端产品我们做得还不够好，相关粉体材料和设备也需要突破。

徐慧：新能源向下细分赛道大家也都知道，光伏、风电、电池、新能源汽车、氢能、储能等这些都是投资人主要在看的。在不同细分赛道，它的发展逻辑是不一样的，我们投资的策略也是不一样的，但大家要注意一点，无论是光伏还是我们的电池、新能源汽车，这几个领域我们在全球都是最领先的，无论是从成本、技术、产业供应链、产品质量和我们整个产品数量占比，都是在全球领先的。这一个是因为这么多年我们国家的政策引导，一个是离不开我们投资机构的资金支持，发展到今天都发展得很好。但从去年到今年开始出现了产能过剩，原因各地政府加大招商引资投入、资本追逐和市场需求下，企业都大上快上，还有国外需求的刺激，出海需求越来越大，出现了盲目的大上快上的情况，当国外需求放缓，例如增加关税、取消补贴、反倾销等导致需求放缓，市场就发生了阶段性的过剩。

对于投资人来说前些年是非常好的投资风口，现在肯定要谨慎观望。但比如说在光伏赛道，我们认为未来的电池片新的技术，新的材料、光伏设备还是会出现机会，光伏电池设备一直在更新迭代，设备迭代提高了转化率，降低了成本，转化率和成本这两二点是光伏最基本的要素，能降本增效，这是它最强的核心力在这儿，而通过什么来持续实现这个目标，设备、材料，还有相应国产替代的添加剂都是有机会的。

新能源汽车，产业链在中国是非常完整的，但这里面有很多核心零部件还是国外厂商在占主导，现在我们逐渐有了国产的产品出产，但还没有占主导市场，这个是有国产替代的机会的。

储能，新的储能方案在变化或者迭代，在找最优方案的情况下我们是有机会的。但最优方案是哪个，现在还没有定论，在变化过程中是有机会的，投资最大的机会就是在变革的过程中。

再回到光伏，光伏产业链结构已经很清晰了。在一个产业里面，如果产业格局比较明确的情况下，是很难赚钱的，投资人很难投也很难赚钱，更多要在变化过程中寻找机会，国产替代、填补空白、材料设备升级等在这里面寻找机会。

朱志：新能源行当大家投下来，有两个方面，首先确实是大赛道，而且是跟国家政策非常吻合的确定性赛道，这个是毋庸置疑的。另外一个方面在实际操作当中看项目过程中，是不是不能迈过高科技门槛，一旦到了产业化过程中就会存在产能过剩，就会有困惑，新能源赛道还是今年、明年、未来几年非常大的投资机会，包括技术迭代，包括新的模式，传递到材料、上下游新的投资机会，这肯定还是非常大的，除了各位嘉宾提到不同的方向、赛道，更细分以外，从投资阶段来说，也要从当初的偏成熟、偏成长这么一个阶段再往前走一点，对下一个阶段新能源领域投资布局可能也是一种选择。

马卫国：这个问题我个人的观点，机会在于一是高端产品的国产替代，如高端隔膜；还有技术迭代的产业升级机会，我们投了芳纶涂覆，可以在对隔膜的耐穿刺性更好、更安全。还有一些新兴的应用市场机会，如汽车线控制动、转向，光伏制氢的膜电极等。总之，在新能源产业链上游和零部件领域都有很多的机会。

马卫国：第二个问题，新能源行业我们现在投资项目的退出问题，大家知道这两年从去年8月之后到现在整个IPO基本上处于暂停状态，去年到现在上市的新能源公司包括港股、北交所也有30多家，已经过会的这一年有14家，过会待注册还有200多家，撤材料我们数了一下将近20家，都是新能源领域，对我们退出压力很大的，想让各位跟大家分享一下在退出方面大家有什么各自的策略？

厉永兴：退出确实是目前所有机构面临的问题，有几个策略，尽可能要投一些技术功底比较扎实的，以技术驱动还不是单纯以产能驱动型的企业。早期类科技驱动项目，我们会尽早下手，投资后，我们会在后续过程中结合基金存续期和行业发展状况，逐步转让退出。

第二个策略，考虑到一级市场的投资难度，我们还会考虑在一些新设立的基金进行一级半市场投资。比如，毅达资本去年新设立的25亿绿色转型基金，就可以做上市公司定增、协议转让。

另外一个从历史经验表明，IPO是有明显的周期，像新能源光伏产业周期性也很明显，我从2011年入行，研究发现，越是在大家比较悲观的时候，布局能够穿越低谷的项目最后都能获得比较好的回报，这些项目还是值得勇敢下手，最后会实现有效退出。

花菓：IPO阶段性收紧历史上发生过多次，不是新问题，后来也经历过回到常态化的过程探索多元化退出路径，现在是每个机构都面临的课题，也值得大家探索。当然，IPO还是比较主流的退出路径或者我们称为较为系统性的退出方式，其他无论是被并购还是被回购，还是S基金等，异质性还是蛮大的，要case-by-case去看，很难说哪个方式比哪个方式更好，跟项目、创始团队等等都会有相关性。总之，探索多元化退出路径是大家都面临的课题，具体哪种方式更好，还是需要看项目本身的具体情况来选择。

田华峰：募资难、投资难，现在又加了退出难，退出难是GP最为难的环节，募资难、投资难我们还可以努力一下，退出，说实话很大程度上取决于政策，我个人觉得我们首先呼吁常态化的IPO政策。

其次到具体的投资策略，我们还是需要做一些调整，以适应目前的IPO环境，毕竟我们基金周期有限，如果我的投资期长达十年以上，我也不在乎现在IPO政策怎么调整。我们的具体做法就是投资往两端走，要么投早期估值非常便宜的，个把亿左右，技术壁垒足够高，团队足够优秀，未来市场空间足够大，估值足够便宜；或者投五千万净利润的，按现在IPO标准，如果科创属性强可以报科创板，科创属性一般等个两年报创业板或者主板也有机会。另外，我们也非常重视与产业龙头的合作，以寻求已投项目通过并购的方式退出。

徐慧：作为财务投资人，投的时候就是要考虑退的，就是以“退”为“进”，跟耐心资本、价值投资一点都不矛盾，基金完成了历史使命就是要走的，扶上马，送一程，天下没有不散的筵席。在中国来说退出渠道确实挺少，对于股权私募基金退出渠道主要还是IPO，并购是退出渠道之一但目前还很少。IPO这条路暂停或者放缓，肯定对基金行业是有影响的。在这种情况下问我们怎么办，要耐心等待，更多给企业赋能，让企业能够度过这个周期。还有就是大家说的并购，卖给上市公司或者非上市公司。我们达晨还专门成立了生态办，有专门的团队为我们投资的几百家企业赋能，帮助几百家企业互相链接价值；帮助几百家企业和各地政府链接价值。

赵华燕：关于退出方面我从目前主流的路径，并购、S基金以及IPO三个路径来做个人的分析。

并购，虽然2023年并购可能有所下降，也并不活跃，从细分领域比如基础设施，锂电、储能，这些领域相对比较活跃，并且交易额是有较大幅度增长的，统计数据，比如储能行业，并购交易额从2000年10亿元上升到2023年280亿元，交易比数也从2000年18比到2023年的130比，是有比较大的幅度增长，还是要看目前产业发展阶段和具体的细分领域。在此过程中VC和PE基金在并购交易过程中发挥了非常大的作用，并购交易中我们的占比甚至达到60%、80%。

S基金，虽然全球私募股权二级市场发展比较快速，但是在我们国内还是处于初期发展的阶段，国内S基金分为两个类型，第一个市场化投资机构主导的强超额收益与预期以及弱流动要求；另外一类以政府引导基金主导强产业落地诉求和弱超额收益诉求为主的，如果我们希望在管基金，被投项目未来可以以S基金的方式退出，就需要提前规划好、考虑好买方的诉求，规划好风险、收益、流动性和期间的匹配。

IPO，这方面的客观数据不用多说了，过去一两年IPO整体融资规模缩减八成，上市发行数量也缩减七成，虽然在审核趋严的情况下，还是不乏一些优质的新能源企业实现过会，对企业的科创属性和能力也提出了非常高的要求。

通过这三个退出路径的分析，我在这里抛砖引玉，我个人的观点我们未来一两年的时间，实操上会以并购为主，不一定是主观主动的选择，现实情况会以并购为主，以IPO和S基金为辅，

朱志：退出这个话题是我们投资机构面临的一个永恒话题，特别是在每个周期，退出难体现都有不同的特点，现在确实有一些新的挑战，刚才听了前面几位嘉宾包括前面的演讲嘉宾，关于耐心资本看法的时候也提到了，国家在这方面的政策会越来越好，无论是在S基金，在IPO，在并购重组方面会陆陆续续出台一些政策，耐心资本不单单是资本的问题，可能是耐心资本生态的问题，在这方面对于我们投资机构来说还是多一些信心和定力。退出路径，刚才也谈得比较多，补充一点，搭建基金，募投管退四个环节是一个整体，从基金开始设计的时候把这四个环节遇到的困难、挑战都要想清楚，这个基金包括LP的选择，期限设定、投资条件、决策流程、交易架构，都要在基金设计里边统一统筹考虑，为后边退出的时候更有空间，我们基金管理人的作用、价值也会发挥得更充分。

马卫国：我个人做了20年的券商投行，最后从华泰联合出来做了投资，一直很关注IPO和资本市场的变化，这么多年下来，做上市投行最大的问题，整个政策的严厉程度，全产业链追责前所未有，给我们的退出造成很大的障碍，我们老说以退定投，基本上投的时候想好退出路径，我们一期基金4个亿，投了11个项目，按照我们的计划，今年应该100%全申报IPO，已经上了俩，有四五个在会的，政策一出，有几个亏损的芯片项目，现在就报不了，只能说寄希望于今年的业绩去看明年，所以说遇到更新的问题，这个问题我怎么看。

一方面，能否顺利退出，取决于项目质量和投资成本，质量好且成本低的项目，退出只是时间早晚的问题。另一方面，对项目进行分类，对项目基本面保持优秀且处在成长期的企业，相信企业成长价值可以覆盖持有的时间成本，采取的策略就是做时间的朋友，等着IPO的政策变化，也可以考虑借壳。我做过统计，近二十年IPO每年数量变化跟二级市场指数变化高度关联，二级市场的指数变化跟GDP没有任何关系，IPO也是有周期的，二级市场也是有周期的，政策肯定会做一些调整的，我觉得IPO政策不会持续一年，肯定会发生更有利于市场的变化。

此外，对成长性和行业地位一般，但产品有些特殊性，销售渠道有一定特点的企业，可以考虑并购，现在我们也有个别项目在跟上市公司谈，上市公司也很积极，只要企业有自己的差异化特点也是可以卖出去的。还有一点就是对估值提升比较多的企业，短期不能IPO的，可以结合公司再融资时转让老股。

我们今天的圆桌讨论就到这里，这个市场现在很卷，不要怕卷，卷也是卷竞争力，谁有竞争力，谁做技术创新，谁能熬过这几年就有更大的发展机会，企业也需要做更多的精细化管理，还有更多的技术投入，让自己的产品成本更低，转换率更高，我们觉得这个行业还是很值得期待的。