连续的组合拳利好之后，中国资产重新获得了全球投资者的青睐。开始奋起直追，势必追赶在历史高点的全球其他股市。

恒生指数最新的年涨幅，达到了近30%，恒生指数和恒生科技指数仍然领先A股各大指数，这一波是港股赢了。哪怕A股指数连续10%+涨停两天，其涨幅仍未追上港股。港股长期被视作最难投资的市场，如果A股是困难级，那么港股就是地狱级。因为同样的公司，放到港股往往估值要打8折起步，破净是大部分港股公司的常态，分红、增速、净现金，流动性。所有的指标要求苛刻。毕竟，港股市场大多数都不是香港本地企业，缺乏本币持有者，参与者主体是外资和内资，外资赚了钱最终会换美元，内地投资者赚了钱最终归宿也是人民币。港股常常是爹妈不爱，海外和中国的政策，利好不反应，利空全反应。这让港股的低估值成了惯例，在过去的多年里，不但没有修复估值，反倒是越来越低，这也有了港股在2023年创10年新低的尴尬记录。过度压制的弹簧，弹性肯定十足。但在这轮政策组合拳以前，港股就已经开始甩开A股，在涨幅上开始向全球市场靠近。且从中位涨幅，上涨数等数据看，也是港股领先。港股的牛市，并非从政策的催化开始，早在几个月前，大家也基本看到了港股市场更代表中国资本市场的趋势了。如下图，恒生指数今年中就已经在涨幅上短暂超越过标普，且不断拉大和沪深300的距离

从1年涨幅维度看，港股也开始追及美股标普指数。

港股早已打破了地狱级市场的印象，背后是什么在驱动？这轮牛市，港股是否仍然会是火车头？一、回购是核心从基本面来看，港股和A股，基本都是跟随中国经济，相当一部分国企也是AH两地上市，所以很大一部分港股和A股的业绩表现一致，但从今年上半年的数据看，两地市场的公司增速却出现了一定的差距，港股这边增速高了几个百分点。排除阿里的财年颠倒影响，全部港股的H1利润增速，还是有4%左右。反观A股，利润增速为负。

主要是利润大户和拖后腿大户们导致的分化。A股整体的增速为负，而港股为正，其中的差异来自于腾讯等互联网公司的业绩表现，腾讯美团大增，阿里大跌，相互对冲后，仍然贡献了数百亿的正利润增长。拖后腿的部分，港股有大批量内房股大额亏损，但大量公司也同比出现了减亏。而A股拖后腿的还有光伏。两个半斤八两。总体而言，还是互联网大公司的出色表现带动了港股的业绩表现，在正的增速面前，再加上港股的估值优势，自然涨起来比A股理直气壮。

对比美股，港股这个业绩增速还是不够好，算上降息后短期的汇率因素，基本上2024年的业绩增速（美元计价）可以再加一个点，达到5%。但美股仍然有近10%的EPS增速。

汇率是一个不稳定因素，但贬值两年，在过去拖累中国公司美元计价业绩，自然也可以升值两年，放大美元计价业绩。虽然业绩预期上不如美股好，但关键是港股的估值也低得多，都是成长的话，可以低一点估值，但不能一直杀估值。在业绩增长以外，大量的公司增加了分红回购，目前回购金额已经超过2000亿港元。加上分红，港股今年的总体股息率（分红加回购除以市值）超过了4%，领先全球。大部分的回购都来自于民企，是自发式的回购，一方面自然是稳住股价，但另一方面也是部分公司从美股表现中悟道了，回购也是股东回报和提升企业盈利的重要手段，很多美股公司都是靠回购减少股本实现的EPS增长，回购有双重利好作用。而在股价低位回购，更是事半功倍，例如美团低位回购了2亿股，花了大概200亿，今日股价计算，已经等同于400亿。这笔回购也对美团产生了相当大的正面作用。

回购金额远大于当期利润的超额回购频频发生，阿里京东美团的回购金额都超过了上半年业绩。这表明了态度，低位特殊时间，就得特殊处理，把现金用在合适的时间。而A股截止目前今年回购数额为1300亿，小于港股，而A股总市值又是港股的两倍，如此一来，对于股价稳定的作用自然远大于A股，这也是在A股持续阴跌的Q3里，港股维持不跌的关键。

单一公司回购，不会利好整个市场，只会正面作用于该股票。所以港股今年以来的表现也趋于美股化，即头部大公司贡献主要的涨幅，类似于七巨头基本跑赢全场。以上的头部回购企业，基本也是港股头部企业，其股价表现基本也优于港股指数，而截止目前，港股跑赢指数的个股数量只有25%，且大市值股票的涨幅普遍优于指数。

港股真正走向了美股化的道路。但对于回购的态度，还得进一步观察，未来能不能常态化回购，才是港股美股化长牛的关键，美股巨头们几乎每年数百亿美元的大额回购，就跟持续分红一样，是固定项目，不会根据市场状况决定回不回购。而当下港股上涨过后，这些巨头们的回购金额快速减少，甚至不回购了。而互联网巨头又没有固定的分红规则，灵活回购，可能会让市场上涨过后，总体股东回报水平极速降低，这是当前牛市的隐患。没有分红回购支撑，牛市不过也是新一轮的过山车。总体而言，从业绩表现和股东回报方面，让港股今年走得更强。从估值表来看，这轮牛市有望实现估值的底部反转，但能否扭转长期下滑的估值？只能是看持续回购，而不是低位灵活回购。并且也需要更多公司用回购替代分红，起到提升EPS、注入市场流动性、避税这三重利好的作用。从数学上看，破净，PB小于1的公司，越大额分红PB越低，回购才有利于PB不跌。分红转回购，提升固定股东回报比例，才是中国资产重估的关键。二、收敛定律而目前港股涨到这里，一个奇怪的现象是，市场距离高位还有相当距离，但是成交额早已创下了历史新高。按照过去的经验，成交额高点一般是见顶位置，从成交额的数据上看，跟过去的走势有着非常大的重合性。牛市必然伴随着高成交额，熊市必然伴随着低成交额。成交额跟股票价格挂钩，1亿股交易量，2000元股价就是2000亿成交额，20000元股价就是20000亿成交额。倘若市场涨上去，成交额必然是更容易提升的。但问题也就来了，那么按目前前几天成交额数据推算，倘若港股A股要破历史新高，那么将看到港股单日7000亿，A股4万亿的成交额，是不是哪里有点不对劲？

且过去一轮牛市，港股的高点难比上一轮高出很多，A股更是一轮比一轮牛市高点低很多，至今07年历史高点遥不可及，而且2014年疯牛时，用杠杆的便利程度远超2007年，但上证指数也无法越过高点，为什么？

首先是市场肯定扩容了，导致钱分流了，同样的钱面对更多的标的，拉不起来，所以同样的成交额只能把指数带到20000点，可以看到中国市场这几年的IPO都增加了很多股票，而IPO基本上对指数没有帮助，反倒很容易进指数埋雷。港股在2024年8月的总市值与2017年9月相当，都是31万亿，但是，当时恒指为27000点，而24年8月为18000点。而观察美股的成交额和指数曲线又能看到，美股的成交额则是缓慢膨胀，且指数增幅大于成交额增幅。这说明美股不像中国市场，暴涨暴跌，也反应美股成交量是逐步降低的，反应美股的容量是降低的。

基于上述这些点，可以又一个大致的推断：参考美股，市场成交额极限跟货币量相关，可以看上次顶峰×年货币扩张速度来推算巅峰成交额。随时间推移货币量肯定越来越高，杠杆的便利使用也会助推巅峰成交额，市场的极限成交额是一个容易估算的数字。基于这几年的货币容量和上一个成交额高点可以测算，货币量的极限是真实的，因为有人买有人卖才行，需要真金白银。比如，庄股可以无限拉升，涨个几千倍很简单，看似市场容易操控股价，但都是自己左右换手，过去几年那些默默无闻拉到几千亿市值的港美股大庄股，一看成交额就露了馅，根本不可能高。而为什么成交额新高了，市场还在低位呢？这就要看市场容量了，同样的成交额，市场容量越大，也就是股票越多，自然钱越不够，指数就越难到高位。相反，市场容量越小，市场高度自然会比货币膨胀更多。美股的大面积回购和没有大ipo扩容，导致了美股的总股本数其实是逐渐降低的，这解释了美股的走势和成交额曲线。成交额缓慢膨胀，指数涨得更快。而反着来想，A股港股为什么成交额破前高了却离高点那么远？大量的增发和IPO，还有上市公司不回购减少股本，反而增发，都是原因。所以，当下可以用成交额来估算市场是否见顶，成交额巅峰大概率在市值见顶的前后一段时间出现。A股基于2014年的数据测算，港股基于2021年的数据算，A股整体的成交额巅峰预计在3万亿-4万亿间。港股则在5000-6000亿左右。港股的交易额已经进入观察区间，A股则还有相当大的距离，然而港股距离历史新高，也比A股近得多。往后每天基本上都不难看到刷新成交额新高，但基本上到差不多成交额时，基本也能估计，市场高点，就在前后。而从估值来看，目前的估值也不算高，港股越过了中位线，而A股估值则是一直比港股高。相较之下，美股的PE ttm 还有28倍。港股理论上估值到2021年高点水平17倍（+50%），就能创历史新高，A股创新高反而没那么容易。主要是估值，成交额极限和高点距离应该不太支持了。而港股若估值向美股接近，也会失去吸引力，增速差，分红回购水平也不如，重要的是，当然构成港股高回报的大量巨头是灵活回购的，股价涨了就不回购，股息率双杀。

结语总体而言，港股过去一段时间的强势可以理解，这轮牛市港股是有机会创历史新高的，但港股能否摆脱地狱市场的称号，还得是看企业分红回购。只要公司认为股价高了就没必要回购，基本上市场很快就会缺乏足够的增量资金维持高估值，然后就又是过山车走势。而相比A股，港股成交额极限就在眼前，A股甚至还有万亿的成交资金增加空间，意味着短期A股的涨幅将跑赢港股，有更大的短期波动空间，但不要忘了，A股的公司盈利增速为负，而港股领先不少。盈利向下，估值就别谈修复了。短期不可预测，但把时间拉到2年-3年，港股大概率仍然能在长期表现上胜过A股。