文：燕翔、许茹纯

核心结论

盈利分析对股票研究至关重要，企业净利润能直接或通过估值间接影响股票的价格，有效的盈利预测信息将有助于投资者获得相对市场更加领先的信息。统计局月度公布的工业企业利润虽然并不完全等同于A股上市公司的利润，但由于一方面当前A股市场上市公司中工业企业占比仍然较大，工业企业上市公司数量占比多达72%，制造业上市公司数量占比为68%，同时另一方面能够在A股上市的公司普遍是行业领先企业，因此规模以上工业企业利润一定程度上能够反映出A股上市公司利润的变化情况。

我们尝试构建一个自上而下的上市公司盈利高频跟踪模型，模型的基本思路是充分利用丰富多样的宏观经济和行业数据，构建一个能够月度跟踪上市公司整体盈利变动的高频模型，从而得到更加领先的盈利预测信息。通过利用宏观数据构建的月度上市公司盈利跟踪模型，我们可以更加动态领先地了解整体上市公司利润变化情况。

实证经验显示，工业企业利润增速与A股工业行业利润增速高度相关。5月份，规模以上工业企业利润总额增速出现回落，但仅考虑营业收入和成本变化的毛利润增速5月相比于4月单月则要明显提高，两者走势分化的主要原因在于其他费用支出或投资收益科目出现了波动。而相比于由于市场需求不足导致的营业收入下降或原材料价格上升导致的营业成本上升这类偏趋势性的变化，费用支出以及投资收益等科目的波动则更偏向于短期影响。从行业结构来看，5月份偏中上游资源品类行业盈利情况有所好转。

根据高频盈利模型以及规上工业企业利润增速的走势，整体来看，我们预计2024年二季度工业企业上市公司累计利润增速将持续磨底。截至5月，规模以上工业企业利润总额增速相较于一季度小幅下降，受此影响，2024年二季度工业上市公司利润增速预计值相较于一季度的预测值同样有所回落，高频盈利跟踪模型显示二季度工业上市公司累计利润增速为7.2%，考虑到近期两期模型预测值均相对于实际值偏高，我们判断二季度工业企业上市公司的实际利润增速将略低于7.2%，整体仍然处于磨底状态。

从细分行业来看，上游行业中，受益于煤炭价格的提升，煤炭开采和洗选业利润增速预计会出现一定程度的改善，不过从绝对水平看预计仍将不及去年上半年同期水平。中游多数行业的累计利润增速预计会较一季度改善，其中，随着大规模设备更新等政策措施落地显效，钢材市场预期向好、价格回升，黑色金属冶炼及压延加工业累计利润跌幅较一季度预计将明显收窄，受相关价格上涨推动，有色金属冶炼及压延加工业累计利润增速预计将由降转增。下游行业中，食品制造业、汽车制造业等部分消费品制造业预计仍将保持稳定增长。

报告正文

1 工业企业利润增速下降偏为短期影响

6月27日，统计局发布了5月份工业经济效益月度报告。1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27543.8亿元，同比增长3.4%，延续年初以来的增长态势，但相比于前4个月增速回落了0.9个百分点。从当月增速来看，5月份规模以上工业企业利润同比增长0.7%，增幅相较于4月下降了3.3个百分点。

从利润表科目来看，5月份，仅考虑营业收入和成本变化的毛利润增速相比于4月单月要明显提高。从单月各利润表科目的增速表现来看，5月单月规模以上工业企业的营收增速相比于4月提高了0.5个百分点，同期营业成本增速仅提高了0.1个百分点。如果只考虑营业收入及成本的变动，5月份规模以上工业企业的毛利润增速达到了5.8%，明显高于4月份的2.3%。

导致毛利润增速走势与利润总额增速走势分化的主要原因在于其他费用收益出现了大幅提升。本报告中，其他费用收益项目指代毛利润与利润总额的差额项，包括三大费用、投资收益、营业税金及附加、资产减值损失、营业外收支等科目；该项目为抵减项，即费用类支出类科目增加则该项目数额上升，收益类科目增加该项目数额下降。5月份，其他费用收益项目相比于去年同期大幅上升了9.6%，相较于4月大幅提升了8.5个百分点；如果假设5月工业企业其他费用收益项目增速维持4月的水平，那么5月单月的利润总额增速将上升至12.0%。

因此可以说，其他费用支出的增加或投资收益的减少是导致5月工业企业利润增速下降的最主要原因。而相比于由于市场需求不足导致的营业收入下降或原材料价格上升导致的营业成本上升这类偏趋势性的变化，费用支出以及投资收益等科目的波动则更偏向于短期影响。

从行业结构来看，5月份偏中上游资源品类行业盈利情况有所好转。从各行业对利润总额增速的拉动情况来看，5月相比于4月拉动提升或拖累减少主要集中在中上游资源品或原材料类行业，包括煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼加工业、有色金属冶炼加工业以及金属制品业。5月份拉动工业企业利润增速的前5大行业分别是，有色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、计算机通信和其他电子设备制造业、金属制品业以及电力热力生产和供应业。

2 二季度工业企业上市公司盈利前瞻

盈利分析对股票研究至关重要，企业净利润能直接或通过估值间接影响股票的价格，有效的盈利预测信息将有助于投资者获得相对市场更加领先的信息。统计局月度公布的工业企业利润虽然并不完全等同于A股上市公司的利润，但由于一方面当前A股市场上市公司中工业企业占比仍然较大，工业企业上市公司数量占比多达72%，制造业上市公司数量占比为68%，同时另一方面能够在A股上市的公司普遍是行业领先企业，因此规模以上工业企业利润一定程度上能够反映出A股上市公司利润的变化情况。

2.1 构建盈利高频跟踪模型的基本思路

我们尝试构建一个自上而下的上市公司盈利高频跟踪模型，模型的基本思路是充分利用丰富多样的宏观经济和行业数据，构建一个能够月度跟踪上市公司整体盈利变动的高频模型，从而得到更加领先的盈利预测信息。举例来说，我们可以使用国家统计局的工业企业利润数据来跟踪工业类上市公司利润情况，用M2等资金规模类数据跟踪商业银行资产规模变化、用利率数据判断商业银行净息差变化、用商品房销售面积和房价变化来跟踪房地产和建筑业上市公司利润变化等等。

通过利用宏观数据构建的月度上市公司盈利跟踪模型，我们可以更加动态领先地了解整体上市公司利润变化情况。从当前情况来看，上市公司中期财务报表预计将于8月底全部披露完毕，部分公司业绩预告和业绩快报一般在7月中旬开始陆续公布；截至目前，5月份的宏观经济数据已经公布完毕，根据4月和5月两个月的宏观数据我们可以大致对上市公司在二季度的整体盈利情况有个较好的了解。

2.2 工业上市公司利润增速预计持续磨底

从实证经验来看，工业企业利润增速与A股工业行业利润增速高度相关。而且不论从工业行业大类行业来看，还是从整体来看，工业企业利润增速与A股上市工业行业归母利润增速的走势均基本保持一致。

整体来看，我们预计2024年二季度工业企业上市公司累计利润增速持续磨底。截至5月，规模以上工业企业利润总额增速相较于一季度小幅下降，受此影响，2024年二季度工业上市公司利润增速预计值相较于一季度的预测值同样有所回落，高频盈利跟踪模型显示二季度工业上市公司累计利润增速为7.2%，考虑到近期两期模型预测值均相对于实际值偏高，我们判断二季度工业企业上市公司的实际利润增速将略低于7.2%，整体仍然处于磨底状态。

从细分行业来看，上游行业中，受益于煤炭价格的提升，煤炭开采和洗选业利润增速预计会出现一定程度的改善，不过从绝对水平看预计仍将不及去年上半年同期水平。中游多数行业的累计利润增速预计会较一季度改善，其中，随着大规模设备更新等政策措施落地显效，钢材市场预期向好、价格回升，黑色金属冶炼及压延加工业累计利润跌幅较一季度预计将明显收窄，受相关价格上涨推动，有色金属冶炼及压延加工业累计利润增速预计将由降转增。下游行业中，食品制造业、汽车制造业等部分消费品制造业预计仍将保持稳定增长。

3 风险提示

历史经验不代表未来。基于历史经验的推断存在很多风险，随着时间的推移，市场环境会发生许多变化，这些变化可能导致根据过去经验搭建的预测模型在未来不再适用。

宏观经济波动。经济周期的波动可能导致企业盈利能力变化。

产业政策变化。政府政策调整，如税收优惠、补贴政策、环保法规等，可能对特定行业产生重大影响。政策的不确定性可能影响企业盈利前景。

市场竞争加剧。市场竞争的加剧可能来自新进入者、产品同质化或价格战。这可能导致企业市场份额下降、利润率降低。

本文来自华福证券研究所于2024年7月1日发布的报告《从工业企业利润看二季度工业上市公司盈利》。

分析师：

燕翔， S0210523050003

许茹纯， S0210523060005

本书系统回顾了自中国股市成立以来 1990～2023年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。每一年的行情复盘分三部分内容展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征。全书最后两章对A股市场投资框架方法论和焦点问题进行概况总结。

为了更好地做好复盘研究，新版《追寻价值之路》做了不小修订，具体包括：一是续写了2021至2023年最近三年的A行情复盘；二是将每年的策略专题进行重构，其中具有普遍意义的方法论部分，归纳到全书最后两章进行框架总结，以便读者更好地了解A股运行基本逻辑；三是大量增加专栏板块，对很多专题小问题进行思考探讨；四是增加归纳性表格和数据总结，突出本书的工具书属性；五是原有各章节内容均有幅度不小增补修订。总体来看，新版更新增补修订内容或不少于40%。

在当前我国加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际，我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节，从而理性科学地判断未来市场的短期和中长期走势。

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