文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人： 殷雯卿（19945767933）
核心观点
本文重点关注过去三年美国居民大幅扩张的债务是否存在风险，会对未来的消费形成哪些影响？从居民实际信贷规模的增长情况来看，扣除价格因素后，住房抵押贷款远低于疫情前、信用卡贷款与疫情前持平、汽车贷款则高于疫情前水平，即居民借了更多的钱用于买车、存在“透支”买车行为。从信贷风险角度来看，居民信贷风险的排序为汽车贷款>信用卡>住房抵押贷款；其中低收入、低年龄段群体，以及小型金融机构的居民信贷潜在风险更大。展望后续，“透支”的消费是否终要偿还？考虑到汽车贷款风险更大、且目前贷款标准也明显收紧，因此可能会制约未来汽车贷款的进一步扩张。而信用卡增长仍保持偏强，大概率不会拖累居民消费；房地产抵押贷款在降息的大环境下对房地产市场的抑制也有望弱化。报告摘要
1、房地产抵押贷款：实际余额下降，债务风险不大（1）居民购房需求弱，为何住房贷款增长仍快？将居民房地产抵押贷款余额与房价进行指数化处理，并将二者相除以观察房贷实际余额的变化情况，可以看到剔除房价影响，当前居民的实际房地产抵押贷款规模相较疫情前仍是下降的，居民在房地产资产上持续“去杠杆”。房贷名义规模的提升主要与房价上涨带来的贷款规模被动提升有关。（2）居民住房贷款的债务风险大吗？——不大。一方面，居民房地产抵押贷款质量持续维持在较高水平。信用评分最高的房地产抵押贷款申请人占比稳定在60%以上；同时，截至2024Q2，30天或以上贷款逾期率为3.35%，处于2003年以来的历史低点水平。另一方面，2021-2022年的极低利率时期，居民房地产抵押贷款再融资规模大幅提升，拉低了居民的贷款成本。截至2023年末，美国近70%的抵押贷款未偿余额利率水平比当时的现行利率低3个百分点。2、信用卡：增长不弱，但风险提升（1）信用卡贷款放缓，是否弱化居民消费？影响可能有限。一则，当前信用卡增速仍远高于疫情前水平。同时，纽约联储对居民的调查显示，居民未来1年信用卡申请率仍在高位，被拒概率还有小幅下降，信用卡增长仍有望维持偏高水平。二则，由于物价水平下降，信用卡增速放缓对实际购买力的冲击会被缩小。同样将信用卡余额与CPI进行指数化处理，并将二者相除以观察信用卡实际余额的变化情况：截至2024Q2，剔除物价影响后信用卡实际余额恢复到了疫情前水平。假设2024-2025年全年信用卡贷款增速保持2024年上半年的趋势水平，那么以此估算，伴随物价水平中枢下移，2024-2025年期间居民信用卡余额的实际消费力仍有望持续提升，对消费的冲击或有限。三则，HELOC也可以成为信用卡贷款的补充。房屋净值信用额度HELOC是以居民的房屋作为抵押的一类循环贷款。在居民房地产价值提升时，居民有更强的意愿申请HELOC。假设2024年下半年与2025年保持今年上半年HELOC的增幅，则2024-2025年信用卡+HELOC净新增额仍能远高于2015-2019年均值水平。（2）信用卡逾期率大幅提升，是否有风险？风险在加大，低收入群体、30-39岁年龄段群体和小型银行存在更大风险。一则，纽约联储消费者预期调查显示，2024年以来居民对未来3个月内债务逾期的预期不断升温。特别是年收入在5万美元以下的群体债务违约概率均值（18%）相较2023年均值（16%）的提升幅度大于中高收入群体。二则，30-39岁群体的信用卡逾期率偏高；且疫情后他们的收入增速低于信用卡增速；纽约联储的调查也显示各年龄段人群中，<40岁群体的债务违约概率均值（18.5%）相较2023年均值（16.3%）的提升幅度最大。三则，小银行信用卡逾期率创历史新高，而大银行逾期率虽走高但处于历史低位，可见小银行的信用卡逾期状况恶化程度更大。不过，小银行的信用卡贷款占比较低（占比18%），风险可能更多为局部性事件。3、汽车贷款：申请意愿下降，小机构贷款风险加大（1）汽车贷款申请意愿下降，是否抑制购车需求？可能存在下行压力。2024Q2实际汽车贷款余额已经超出2019年水平，居民借款购车的规模提升。但根据纽约联储对居民信贷的调查，居民汽车贷款申请意愿下降、汽车贷款申请被拒绝的可能性也偏高，可能会抑制汽车贷款的进一步扩张，进而对居民购车的资金来源形成压力、抑制需求。（2）汽车贷款逾期率大幅提升，是否有风险？风险在加大，其中30-39岁年龄段群体和小型金融机构存在更大风险。疫情后汽车价格大幅上涨、单笔贷款规模也同步提升，带来汽车贷款的月供大幅提升。截至2023年，汽车贷款月还款额均值达到585美元/月，相比2011-2019年均值水平增长43%。这或是居民汽车贷款逾期率提升的重要原因之一。其中，30-39岁群体的汽车贷款风险较大。与信用卡贷款债务风险的观察方式相同，疫情后30-39岁群体的汽车贷款余额增长速度最快、且高于收入增速；他们的汽车贷款逾期率增长幅度也处于各群体的偏高水平。小型汽车贷款供应商的债务风险较大。汽车贷款的持有人结构中，银行占比仅30%（银行持有信用卡余额占比可达93%），且银行持有的汽车贷款风险相对较小，逾期率仅1.2%。但Dealer Financing和Monoline等小型金融机构持有比例不低的汽车贷款（占比近30%），这两类机构持有的次级汽车贷款比例高达60%以上，逾期率也显著高于其他机构。风险提示：对居民未来债务的预测存在偏差，低估了居民债务风险报告目录
报告正文
疫情后，美国居民消费经历了一轮快速增长，而居民用于消费的资金来源除了财政补贴与收入增长外，提高债务也是重要的渠道之一。可以看到，2021年、2022年居民债务占其资金来源的比例从3.6%（2019年水平）提升到6.4%、5.9%；此后债务占比虽然回落、但绝对规模仍不低。
在之前的报告中，我们着重关注了美国居民收入和财富效应对消费的影响（详见《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》、《更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》、《降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”》）；而在这篇报告中，我们将重点讨论居民债务（主要关注信贷部分）问题对消费前景的潜在影响：居民过去3年在哪些领域存在“透支”消费（借更多的钱用于消费）？“透支”消费是否有风险？“透支”的消费是否终要偿还？
从居民实际信贷规模的增长情况来看，扣除价格因素后，住房抵押贷款远低于疫情前、信用卡贷款与疫情前持平、汽车贷款则高于疫情前水平，即居民借了更多的钱用于买车、存在“透支”买车行为。从信贷风险角度来看，居民信贷风险的排序为汽车贷款>信用卡>住房抵押贷款；其中低收入、低年龄段群体，以及小型金融机构的居民信贷潜在风险更大。而汽车贷款的风险可能也会制约金融机构进一步扩大放贷规模。展望后续，“透支”的消费是否终要偿还？考虑到汽车贷款风险更大、且目前贷款标准也明显收紧，因此可能会制约金融机构进一步扩大汽车贷款的放贷规模，进而对汽车消费形成抑制。而信用卡增长仍保持偏强，大概率不会拖累居民消费；房地产抵押贷款在降息的大环境下对房地产市场的抑制也将弱化。一、房地产抵押贷款：实际余额下降，债务风险不大
（一）居民购房需求弱，但住房贷款增长仍快？居民的实际房地产抵押贷款规模相较疫情前仍是下降的，名义规模的提升主要与房价上涨带来的贷款规模被动提升有关。2024年以来房地产销量约480万套/年（新房+二手房），较2016-2019年约600万套/年的销量大幅下降，但房地产抵押贷款规模的增速却与当时的均值水平大致持平。这一分歧可能的原因或在于房价大幅上涨带来的贷款规模被动提升：我们将居民房地产抵押贷款余额与房价进行指数化处理，并将二者相除以观察房贷的实际购买力的变化情况[1]，可以看到实际上如果剔除房价影响，当前居民的实际房地产抵押贷款规模相较疫情前仍是下降的，且处于历史偏低水平。事实上，2012年至今，居民在房地产资产上持续“去杠杆”，居民抵押贷款/房地产资产比例持续下降。
二、信用卡：增长不弱，但风险提升
（一）信用卡贷款放缓，是否弱化居民消费？2024年信用卡贷款余额增长放缓。2024年前两个季度信用卡贷款余额同比增速均值12%；相比2022-2023年间信用卡贷款余额保持每年15%的高增速出现放缓，但仍远高于2015-2019年增速均值6%。信用卡贷款增速放缓的可能原因包括：一方面逾期率的提升导致银行收紧放贷标准、另一方面信用卡的高利率抑制了居民进一步扩张债务的意愿。那么信用卡余额增长的放缓，是否意味着居民消费能力走弱？我们认为对居民消费增长的冲击可能有限。一则，考虑到当前信用卡增速仍远高于疫情前水平，这一拖累的影响可能有限。并且，纽约联储对居民的调查显示，居民未来1年信用卡申请率仍在高位，被拒概率还有小幅下降，信用卡增长仍有望维持偏高水平。
三、汽车贷款：申请意愿下降，小机构贷款风险加大
（一）汽车贷款申请意愿下降，是否抑制购车需求？居民实际汽车贷款超出2019年水平，居民购车对贷款的依赖度提升。疫情后，居民汽车贷款余额提升、2024年增速有所放缓；同时，以上文的测算方法计算实际汽车贷款余额情况也可以看到，伴随着汽车价格的下降，2024年以来实际汽车贷款余额已超出2019年水平。考虑到今年汽车价格下跌、汽车销量放缓，实际汽车贷款余额的提升意味着今年以来居民购车对贷款的依赖度提升，更多人选择借钱买车。但居民汽车贷款申请意愿在下降、且汽车贷款申请被拒绝的可能性也偏高，可能会对购车需求形成压力。根据纽约联储对居民信贷的调查，未来1年居民汽车贷款申请意愿下降；同时由于当前汽车贷款违约率提升，汽车贷款申请被拒绝的可能性也偏高，这使得本就更依赖汽车贷款的居民购车意愿有可能进一步下降。今年三季度美国轻型车销量同比转负，可能也受到了这一影响。
四、附录
（一）居民部门债务数据的口径美联储有6个数据源包含了居民债务的统计，其不同的统计口径梳理如下（本文重点关注其中的居民信贷部分）美联储的Flow Of Funds（FoF）Accounts:B.101.h按年度发布居民资产负债表（不包含非盈利组织），其中将居民债务划分成：住房抵押贷款、消费信贷、以及各类其他债务。美联储FoF账户中的Enhanced Financial Accounts则进一步将居民负债按收入分位数、年龄等维度进行拆分，以便看到不同类型人群的负债变化情况。该数据为季频数据，且统计口径与FoF Accounts:B.101.h的口径一致。美联储的G.19 Consumer Credit数据集将居民负债中的消费贷款进行了详细拆分，将消费贷款分为循环贷款（主要为信用卡贷款）与非循环贷款，并单独统计了学生贷款与汽车贷款余额，信用卡与汽车贷款利率、以及各类金融机构持有的居民消费贷款余额。该数据集的统计口径与FoF Accounts:B.101.h的口径一致，但为月频数据。美联储H.8 Assets and Liabilities of Commercial Banks in the United States数据集。该数据是从银行的角度出发，统计了美国所有商业银行的资产负债表，其中包含了银行持有的房地产抵押贷款与消费贷款的资产余额，数据为周频，且划分了大型/小型银行。但该数据仅涵盖了商业银行发行的信贷数据，口径相比美联储FoF与G.19账户较小。纽约联储的Consumer Credit Panel (CCP)数据集则对居民部门的债务结构与违约情况进行了详细拆分：例如统计了学生贷款、信用卡贷款与汽车贷款的余额、逾期率等数据。不过与美联储FoF与G.19账户统计口径不同的是：纽约联储的数据源来自Equifax征信机构记录，并以5%的比例进行随机抽样估算；而美联储的数据源则基于贷款人的报告，因此二者的数据绝对规模存在一定差异，但历史趋势接近。美联储Capital Assessments and Stress Testing (FR Y-14M)数据集详细统计了循环贷款余额的细节，由费城联储生成数据披露。不过该数据的数据源来自美国大中型金融机构的信贷数据，统计口径不包含规模较小的金融机构，因此也没有包含所有的循环信贷余额。美联储与财政部共同进行的Survey of Consumer Finances (SCF)更为详细的统计了居民循环贷款的数据，不过该调查3年一次，数据发布的及时性相对较弱。在正文中，对居民各类债务余额（包括居民部门整体债务、房地产抵押贷款、汽车贷款）规模的分析采用美联储FoF与H.8的数据源，但居民信用卡贷款余额数据采用了纽约联储CCP的数据，原因为FoF与H.8数据中仅披露了循环贷款余额，未详细披露信用卡贷款余额（信用卡贷款为循环贷款的一部分）。另外，正文中关于居民债务质量、分收入/年龄的债务分析则分别采用了上述6个数据源的相应披露数据。注：循环贷款是什么？所谓循环贷款是指在一定的贷款限额内，借款人可以多次提取贷款，且在偿还后再次提取贷款，循环贷款中绝大部分为信用卡贷款（无抵押）；另外房屋净值信用额度HELOC（home equity line of credit）是以居民的房屋作为抵押的另一类循环贷款。
具体内容详见华创证券研究所10月30日发布的报告《【华创宏观】美国居民部门的“韧”与“险”——居民信贷视角》。
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20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告
20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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