（报告出品方/作者：华泰证券，倪正洋、张瑶珈）

历经两次业务转型，公司从传统设备企业向绿色能源企业转型 公

司是国内透平机械龙头企业，先后推动两次产业转型，由设备供应商转型成为分布式能 源系统解决方案提供商和服务商。发展历程可分为： 1）1999-2004 年，公司引进海外技术，成为国内透平机械龙头。公司前身为成立于 1968 年的陕西鼓风机厂，通过自行设计研发和引进瑞士、日本等的轴流压缩机和 TRT 制造技术， 成为了国内轴流压缩机和 TRT 行业的龙头，1999 年研发国内首台硝酸“四合一”机组。 2）2005-2015 年，公司开始初次转型，向服务板块（EPC、设备全生命周期健康管理、投 资业务、金融服务等）和运营板块（气体运营、污水处理、智能一体化园区等）等业务方 向延伸。 3）2016 年至今，伴随供给侧结构性改革的推进，我国能源发展方式由粗放式发展向提质 增效转变，公司聚焦分布式能源供给侧结构创新，开始推动第二次业务转型。目前，公司 已构建以分布式能源系统解决方案为圆心的“1+7”业务模式，为客户提供设备、EPC、服 务、运营、产业增值链、智能化、金融七大增值服务。

公司已布局能量转换设备制造+工业服务+基础能源设施运营三大板块业务。第一板块能量 转换设备制造，主要产品为轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平装置、四合一硝酸机 组、空分机组、汽轮机等高效节能环保产品；第二板块为能量转换系统服务，主要包括全 生命周期健康管理、EPC、金融业务、投资业务等；第三板块能源基础设施运营业务，着 力开拓分布式能源智能一体化园区、工业气体运营、热电联产、冷热电三联供、水务一体 化、生物质发电及垃圾处理等。

气体业务拓展顺利带动公司营收、净利稳步增长

2016 年后随业务转型成效凸显，公司进入上升期，23 年受下游景气度影响业绩有所承压。 2016 年后随着石化产业过剩产能清出、通用机械外部状况改观，叠加公司一次转型成效显 现，公司进入新一轮上升周期，17-22 年营收 CAGR=21.22%。22 年大宗原材料价格高企， 公司通过强化降本增效和精准履约等举措，22 年营收 107.66 亿元/yoy+33.5%，归母净利 润 9.68 亿元/yoy+41.4%。23 年初以来受下游冶金行业景气度不及预期的影响，叠加下游 客户部分项目延期，公司业绩整体承压，23Q1-Q3 营业收入 72.69 亿元/yoy-14.0%，归母 净利润 7.26 亿元/yoy-10.7%。我们预计随着公司业务转型的继续推进，高盈利能力的气体 业务占比提升，公司业绩有望进一步提升。

业务结构向系统服务、能源基础设施运营转型升级。16 年以来，系统服务和基础设施运营 已成为公司主要增长动力，系统服务占比从 16 年的 16.52%上升至 22 年的 30.83%，基础 设施运营（主要为工业气体运营）占比从 6.94%上升至 27.75%。22 年设备、服务、运营 三大业务营收 44.03 亿元/33.19 亿元/29.87 亿元，yoy+6.03%/-8.38%/+20.58%。公司气体 业务快速增长，截至 2023 年 6 月底，秦风气体公司合同供气规模超 140 万 Nm3/h，高毛 利的零售气比例提升带动运营业务毛利率提升，2023 年上半年，秦风气体公司液体产量较 2022 年同期增长 18.37%。

冶金和石化为公司主要下游行业，客户集中度高。公司立足于冶金、石化行业，建立了良 好的客户关系，18-22 年冶金和石化行业占总营收比重分别为 93.65%、83.73%、90.42%、 93.79%、86.80%。未来国内市场中，主要需求来自于随钢铁吨钢能耗要求带动设备的更新 需求；海外市场中，在 RCEP 正式生效的背景下，菲律宾、印尼、越南等东盟地区国家冶 金领域市场机会增加，公司核心装备持续取得出口业绩新突破；欧洲部分地区冶金、硝酸 工业基础雄厚，但生产工艺落后，设备普遍老旧，升级改造需求旺盛。同时，公司正大力 拓展除冶金之外的其他领域，如能源、制药、电力等，进而降低对单一的冶金行业的依赖。

全面降本增效及规模效应促进费用率波动下降，净利率和 ROE 水平呈现稳定增长的态势。 21 年由于下游需求放缓，设备业务毛利大幅回落带动综合毛利率下滑 3.02pct。22 年下游 需求回暖，设备板块毛利率强势回归，叠加服务板块毛利率增加，综合毛利率为 22.04%/yoy+3.16pct。23Q1~Q3 在外部环境承压的情况下，受益于气体业务的占比以及毛 利率提升，公司整体毛利率仍有小幅提升，23Q1~Q3 毛利率 23.40%/yoy+0.40pct，净利 率 10.85%/yoy+0.52pct。费用率方面整体呈下降趋势，公司分别于 18 年和 21 年实施股权 激励计划，管理费用同比增长 9.16%和 13.71%。22 年管理、销售、研发三大费用率同比 增加 5.56pct、2.28pct、3.35pct。随着市场容量及订单数量稳步增加，公司费用水平优化， 23Q1~Q3 管理、销售、研发费用率分别为 3.12%、2.34%、3.12%。

2020 年之后公司现金流情况持续改善，资产负债率稳定。2018-2021 年公司的经营性净现 金流为 5.23/9.16/11.74/12.50 亿元，22 年由于受宏观市场环境及下游客户项目执行进度影 响，项目回款有所滞后，现金流净额为 9.11亿元/yoy-27.16%。23Q1~Q3现金流净额为 10.97 亿元/yoy+15.1%，公司作为透平机械龙头对产业链上下游较强的议价能力，经营质量稳健。 气体业务投资往往投入大、投产周期长，需要充足的资金支持，公司在资金上具备明显优 势。21 年公司的资产负债率超 70%，为控制经营及现金流，公司通过内部控制等措施进一 步降低资产负债率。2022 年资产总计 188.53 亿元，资产负债率较 21 年同比下降 2.19%。

实控人为西安国资委，股权激励提振员工积极性

地方国资委为第一大股东，持有公司 61.15%的股份。截止 2023Q3，第一大股东陕鼓集团 持有 56.13%的股份，第二大股东西安工投直接持有公司 5.02%的股份，西安国资委通过西 安工业投资集团和陕鼓集团合计控股 61.15%，为实际控制人。

公司于 2019/2021 年公布两次限制性股票激励计划，提振员工积极性。1）2019 年 4 月 9 日，公司发布了 2018 年限制性股票激励计划首次授予结果公告，授予股份数量为 3796 万 股，占总股本比例为 2.41%，授予价格为 3.45 元/股，激励对象人数为 532 人。2）2021 年 10 月 13 日，公司公布了 2021 年限制性股票激励计划首次授予结果公告，调整后首次 授予股份 4983 万股，占总股本比例为 3.08%，授予价格为 4.54 元/股，激励对象为 654 人。 以公司业绩考核指标来看，解除限售期时 2021、2022、2023 年 ROE 不得低于 9.3%、9.4%、 9.5%，净利润不得低于 7.32、7.75、8.18 亿元。

公司深耕冶金及石化企业，节能改造带来行业新需求

国内钢铁行业固定资产投资维持稳定，未来低碳改造投入占比有望持续提升。2018-2021 年国内钢铁行业投资保持较快增速，2022 年钢铁行业经营承压使得固定资产投资略有下滑 至 7900 亿元，结构上看主要投向绿色、改造类项目，根据中钢协，2022 年重点钢铁企业 实现固定资产投资 1274 亿元，其中新建产能/节能、环保类/改进工艺、提高产品质量、增 加新产品类投资分别为 147/371/397 亿元，占比 12%/29%/31%，随着双碳战略推进，预计 低碳、智能改造等投资规模及占比有望继续提升。

淘汰落后产能带来高炉大型化以及节能改造快速增长趋势，陕鼓优势显著。高炉大型化是 高炉装备工艺技术的发展趋势，我国高炉平均容积从 2001 年的 420m³增加至 2021 年的 1276m³。截至 2021 年，300m³以下高炉已全部清出。大型化高炉人均产铁量大、服役时 间长、吨铁的基建投资少，5000m³级和 3000m³级的高炉相比，吨铁的基建投资可减少 12%， 劳动生产率却提高 30%。未来伴随钢铁产能置换，大型高炉数量仍将继续增加，由于大型 高炉鼓风机几乎全部采用轴流式压缩机，公司作为轴流压缩机龙头有望受益。

退城入园进程加速，有望利好公司石化行业设备。根据国家发改委、工信办联合发布的《关 于做好“十四五”园区循环化改造工作有关事项的通知》要求，到 2025 年具备条件的省级 以上园区全部实施循环化改造，提升园区绿色低碳循环发展水平；推动节能降碳，开展清 洁能源替代改造，为绿色节能设备与服务提供商创造了广阔需求。作为公司收入的重要下 游，集约入园+行业回暖将显著改善经营状况。公司机组设备与工业服务涵盖主工艺系统及 公辅系统各类透平设备，实现石化领域市场全参与、全覆盖。2021 年，公司签订 30 万吨/ 年煤焦油深加工综合利用项目，作为公司承揽的首个油气市场煤焦油加氢工程总承包项目， 创新性设计了“冶金+焦化+化产+焦油加氢”工艺路线，进一步提高了公司在煤化工、油气 化工领域工程业务市场的竞争力和影响力。

轴流压缩机市占率领先，具备轴流+离心机组设计制造能力

轴流压缩机具备流量大，结构简单、维护方便的优点，但制造工艺难，在稳定工况区较窄、 在定转速下流量调节范围小等方面不及离心式压缩机。与离心式压缩机相比，由于气体在 压缩机中的流动，不是沿半径方向，而是沿轴向，所以轴流式压缩机由于气体在压缩机中 的流动，不是沿半径方向，而是沿轴向，因此具备：1）单位面积的气体通流能力大，在相 同加工气体量的前提条件下，径向尺寸小，特别适用于要求大流量的场合。2）结构简单、 运行维护方便等优点。但也具备叶片型线复杂，制造工艺要求高，以及稳定工况区较窄、 在定转速下流量调节范围小等缺点，与离心式压缩机相互补足。

公司在动力式压缩机产品上覆盖全面，多项技术已经达到国际领先水平。其中，透平压缩 机组主要包含轴流压缩机、离心压缩机、空分用压缩机等；工业能量回收透平装置包括 TRT、 硝酸三合一/四合一机组等，具体包括。 1）轴流压缩机技术国际领先，在大功率项目（百 MW 以上）上优势明显。大型高炉鼓风 机几乎全部采用轴流式压缩机，公司作为轴流压缩机龙头，轴流压缩机共计 2000 余套压缩 机，其中高炉鼓风 1500 余套。市占率方面，大型 AV100 的市占率接近 98%以上，AV140 轴流压缩机以完成一次试车，技术国际领先，最大风量可以达到 25000m³/min。同时，公 司多轴压缩机国产化实现突破，大型空分、硝酸四合一、大乙烯等领域研发成果已处于技 术爆发的临界点，达到或超过国际先进水平。 2）依托轴流压缩机技术，超大型空分压缩机组打破进口垄断。公司已形成空分全领域全流 程解决方案，涵盖 1-15 万 Nm³/h 制氧等级，“3H 轴流+离心”复合式 10 万 Nm3/h 等级空 分装置配套压缩机组成功试车。截至2022年，公司已向客户提供240余台套空分压缩机组， 在国产化空分压缩机市场占有率达 82%以上。 3）TRT 机组占据主要市场份额，覆盖全世界所有范围高炉（380~6500m³）。高炉煤气余 压回收透平发电装置（简称 TRT）是一种二次能量回收装置，节能环保。根据公司官网披 露，TRT 机组累计销量 1600 余台套，占据超 90%的国内市场份额，第三代新型 TRT 气动 效率达到 94%，代表国际先进水平。BPRT 机组已经成功应用 400m³~3000m³高炉领域。 硝酸四合一机组已储备 45-60 万吨/年设计制造能力，国内市场占有率达 98%。

依托设备技术优势，向 EPC、运维服务提供商转型

公司能量转换系统服务主要包括分布式能源 EPC、工业服务等。服务板块业务聚焦在新开 发的全生命周期服务和 EPC 工业总承包服务。2022 年公司在煤化工、硝酸行业尾透性能 提升改造服务市场、低顶温冶炼、稀有气体提取等领域都取得不错的进展。第二板块服务 类业务数稳步增长，从 2014 年的 861 个增长至 2022 年的 1560 个，8 年 CAGR=7.71%。 备件服务和维修及远程在线服务在已形成较好的服务链条。节能服务方面，公司项目数从 31 个增加至 79 个，未来随着“能源互联岛”模式的推广，该领域有望高增长。 出海方面，公司紧抓“一带一路”机遇，增量市场潜力大。国际双循环政策推动下，东南 亚、印度等地区钢铁、化工等原材料工业需求迫切，增量市场潜力较大；印尼、菲律宾矿 产资源丰富，国内产能海外转移市场前景较好；欧洲部分地区冶金、硝酸工业基础雄厚， 但设备普遍老旧，升级改造需求旺盛，公司大力布局全球市场。21 年起受到全球宏观经济 影响，海外市场下游开工率不及预期叠加航运费用高企，公司出口额出现下滑，2019~2022 年海外销售额分别为 6.79 亿元/yoy+12.39%、13.33 亿元/yoy+96.29%、9.39 亿元 /yoy-29.56%、8.33 亿元/yoy-11.29%。

冶金 EPC 总包方案走向海外。公司冶金领域核心设备有鼓风机组、TRT、BPRT、SHRT、 BCSG、BCRT、汽轮机、空压机、通风机等，对塞钢现有的 1088m³和 1617m³两座高炉的 鼓风系统进行优化，使高炉鼓风机运营效率从原先的 62%提升到 90%。陕鼓承包的印尼 PT.OBSIDIANSTAINLESSSTEEL 公司 5x4 万 Nm³/h 空分装置项目，为印尼国内最大的空 分装置项目。

能源互联岛模式助力降本增效。为实现能源利用的绿色化、智能化，确保用能安全可靠， 降本增效，减少污染物和二氧化碳排放总量，陕鼓基于在分布式能源领域多年的技术积累， 通过全球资源的整合，对共性关键技术进行研发并取得突破，形成了“专业化+一体化”的 能源互联岛系统解决方案。以某 300 万吨级钢铁联合企业退城进园项目为例，应用陕鼓能 源互联岛解决方案后能源利用率提升 5%~7%，钢铁成本价降低 70 元/吨，每年增加效益大 于 2.77 亿元。 石化领域 EPC 市场全覆盖。陕鼓石油化工领域核心设备有催化三/四主风机组、炼油富气压 缩机组、循环氢压缩机组、丙烷脱氢装置机组、PTA 空压三机组、化工制冷机组、汽轮机、 空分压缩机等。某 550 万吨/年重油催化热裂解项目能源利用率提升 3%~5%，能源回收率 提高 8%~10%，并通过加工重劣质原油，产品成本降低 100 元/吨，得益三废排放优于环保 要求，系统稳定运行周期提升 10%，每年增加经济效益超 1.2 亿。

压缩空气储能元年到来，示范项目陆续落地

压缩空气储能作为新型储能技术之一，能够有效补充电网缺口。压缩空气储能简称 CAES， 是指以高压空气压力能作为能量储存形式，并在需要时通过高压空气膨胀做功来发电的储 能方式。在新能源大规模并网的背景下，电网稳定性亟待提升，压缩空气储能通过对电能 供需时间上的平移提供灵活性，在负荷低谷时存储电量，在高峰时释放电量，积极补充电 网缺口，实现供需平衡，同时有望支持电价落地政策。

目前主流的储能方式包括机械储能和电化学储能，机械储能的优点在于高效、贮存时间长、 寿命高、缺点是储存能量密度相对较低，构造复杂。电化学储能的优势在于高能量密度、 可移动性、环保性好，缺点是成本较高、使用过程中存在安全风险、充电时间较长。综合 比较，压缩空气储能兼具经济性、安全性，在规模上比肩抽蓄，适用于调峰/备用/黑启动等 场景，是未来长时储能的主流路线之一。

在我国各类型储能装机量占比中，抽水蓄能份额最大，压缩空气储能占比仍然较小。根据 《大规模储能技术发展路线图》（2022 年），抽水蓄能应用于电力系统的“削峰填谷”，寿 命长、成本较低，占比达 86.3%；其次是电化学储能，指通过电池所完成的能量储存、释 放与管理的过程，主要用于新能源消纳、峰谷价差套利、电力系统调峰调频以及 UPS 等领 域，占比达 9.2%；压缩空气储能占比较小，仅占 3.2%。

成本方面，压缩空气储能建设成本与抽水蓄能建设成本相似。从成本端考虑，压缩空气储 能系统成本与抽水蓄能系统成本相当，均为 5000-6000 元/kw，高于电化学储能价格。

压缩空气储能技术正由示范应用阶段，转向初期商业化发展阶段。压缩空气储能较电化学 储能具有安全性相对较高、放电时间较长、使用寿命较长等优点，较抽水蓄能具有受地形、 水源条件限制少、建设周期短等优势，抽水蓄能电站建设周期通常为 6-8 年，压缩空气储 能建设的周期比较短，一般为 12-18 个月。1949 年利用地下洞穴压缩空气进行储能的理念 提出以来，国内外开展了大量研究和实践。当前，100MW 级压缩空气储能项目正在开展示 范应用。规划或设计阶段的一大批压缩空气储能项目，装机规模逐步由 100MW 发展到 200MW 或 300MW。

多家国企入局，单项目规模不断增长，系统效率与投资成本持续向好。目前国内已建成压 缩空气储能项目多为小规模示范，数量为 7 个，总装机容量约 182.5MW，华能集团、华电 集团、大唐集团、福能股份多家国企入局。根据中国储能网、中关村储能产业技术联盟等 统计，目前处于建设或规划状态的项目容量约 6.2GW。项目规模增加带动投资成本下降以 及效率提升。参考各地方政府官网，2021 年并网的山东肥城 10MW 压缩空气储能调峰电 站一期项目单位建设成本为 10000 元/kW，而 2022 年开工的河南平顶山叶县 200MW 先进压缩空气储能电站项目的建设成本已降至 7500 元/kW。头豹研究院预测 2030 年单 位投资成本将有望降低至 5000 元/kw，接近抽水蓄能项目的建设成本。

在各地新能源项目开发方案中都提出配置储能要求的支撑下，储能市场需求正极速扩张。 根据中关村储能产业技术联盟统计，截至 2022 年底，全国已投运新型储能项目装机规模达 8.7GW，平均储能时长约 2.1 小时。根据 CNESA 数据，2022-2025 年，我国新增储能装 机中压缩空气储能渗透率或将达 10%，对应新增装机 6.59GW，预计 2025 年累计装机容量 达到 6.76GW。并且 2026-2030 年新增储能装机中压缩空气储能的渗透率有望为 23%，则 新增装机量 36.39GW，预计 2030 年累计装机容量达到 43.15GW。 我们预计截止到 2025 年压缩空气储能中压缩机机组对应的累计市场规模有望达 51 亿元。 考虑陕鼓于 2022 年 11 月签订湖北应城 300MW 级压缩空气储能电站示范工程项目中，8 台（套）大型空气压缩机组对应的合同金额为 2.26 亿元，在 2025 年累计装机为 6.76GW 的中性情况下，我们预计截止到 2025 年压缩空气储能中压缩机机组对应的累计市场规模有 望达 51 亿元。

公司卡位优秀，是压缩空气储能核心设备供应商

公司卡位优秀，主要布局压缩空气储能核心设备压缩机和膨胀机，价值量占比各 20%。压 缩空气储能分为压缩、存储、释能三个过程，所需要的设备包括空气压缩机、电机、发电 机、涡轮机、膨胀机、热交换器设备等，由于压缩机压比和膨胀机膨胀比均远高于常规燃 气轮机的压缩机和透平，是决定压缩空气储能系统工作性能的核心设备。从成本占比来看， 压缩机和膨胀机各占比 20%左右，蓄热换热装置占 15%-20%，储气系统占 20%-30%，厂 房土地占比 10%，其他占比 10%。目前，相关的设备技术处于相对成熟的阶段，通过项目 示范建设，基本形成了一定的产业链基础。

公司基于设备优势，全程参与首个 300MW 空气储能项目，现在已经进入全面调试阶段。 压缩空气储能已具备商业化条件，陕鼓于 2022 年 11 月签订湖北应城 300MW 级压缩空气 储能电站示范工程项目，合同标的为 8 台（套）大型空气压缩机组，合同金额 2.26 亿元。 该压缩空气储能项目创造了非补燃压缩空气储能领域三项世界第一（储能规模世界第一， 单机功率世界第一，转换效率世界第一），占领了压缩空气储能市场制高点，我们认为未来 有望凭商业化效应带来新增订单。目前，湖北应城的 300MW 级压缩空气储能项目全面进 入调试阶段。同时，2023 年 12 月 15 日，陕鼓签约世界首台（套）300 兆瓦人工硐室压缩 空气储能工程项目，该项目建成后将成为全球首个全部采用人工硐室储气的 300 兆瓦级压 缩空气储能电站示范项目。

工业气体国产替代加速，总市场规模突破 2000 亿

在全球工业气体行业的发展脉络中，中国工业气体行业相对起步较晚。然而，得益于国家 政策的推动、外资的引入以及高新技术的发展，中国工业气体行业发展迅速。根据 Frost&Sullivan 估计，全球工业气体市场从 2017 年的 7202 亿元增长至 2021 年的 9432 亿 元，年均复合增速为 6.98%；预计到 2026 年市场规模将达到 13,299 亿元，2021-2026 年 复合增长率为 7.11%。尽管我国工业气体市场起步晚于发达国家，但中国工业气体市场增 速高于全球水平,中国市场规模达到 1632 亿，占全球工业气体市场的 18.72%。

钢铁及石化行业为工业气体前两大应用行业。工业气体广泛应用于几乎所有工业领域，被 称为“工业的血液”。2021 年工业气体下游应用中，钢铁、石油化工、电子产品、其他化 学品领域占比分别为 24%、18%、11%、11%。

外包行为能获得更低的成本、更高的运营效率和安全保障。成熟市场工业气体行业也经历 了由自制到外包的过程，主要考虑因素有：1）成本因素：据 IAOP，外包行为可至少节省 9%的成本,而效率和质量则上升 15%。2）运营效率：据 Oxyeasy，一个 80 万立方米/小时 的装置，美国空气产品只需要 16 位操作员，而正常工厂需要配备 50 位以上的操作员。同 时外包行为可以让工厂从空气分离设备的重资产购买行为中解放出来，将有限的资本集中 于主业，减少空分设备运营亏损的风险，提高运营效率。3）安全因素：外包行为能使空分 设备在专业人员的操作下运营，有更高的安全保障，在出险同时也能获得及时专业的处理。 目前已经我国已进入第三方供气转型期，第三方气体外包比例不断提高。随着专业化分工 合作的快速发展，外包气体供应商可以满足客户对气体种类、纯度和压力等不同需求，为 其提供综合气体解决方案，减少客户在设备、技术、研发上的巨额投入。工业气体逐步实 现社会化供应，气体企业间实现资源相互利用，相互调剂，防止和杜绝产品过剩浪费。

目前我国外包供气比例与发达市场存在差距，仍有进一步提高的空间。Frost&Sullivan 的资 料显示，2020 年外包供应的全球工业气体市场规模为 896 亿美元，占同年全球工业气体市 场的约 66.5%，美国及欧洲等发达国家工业气体市场的外包市场占比超过 80%。我国工业 气体市场的外包份额仍低于发达市场及全球平均水平，国内外包供应市场仍有较大的增长 空间。国内外包供应市场规模由 2015 年的 503 亿元增至 2020 年的 872 亿元，年复合增长 率为 11.6%，三方供应比例由 2015 年的 50.5%升至 2020 年 56.5%。根据 Frost&Sullivan 预计，2025 年国内市场规模将达到 1475 亿元，外包比例将提升至 63.5%。

2012 年秦风气体成立，不断收购空分资产，已运营供气量达 84 万 Nm³/h

陕鼓具备扎实的压缩机组技术基础，已自主研发的全国产化空分机组。空分装置压缩机组 是石油化工、煤炭深加工、化肥及冶金等行业广泛应用的核心关键设备。陕鼓经过多年技 术积累，已自主研发的全国产化空分机组，形成了空分全领域全流程解决方案。方案涵盖 1-15 万 Nm³/h 制氧等级，目前已向客户提供 240 余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩 机市场占有率达 82%以上，其中大型 AV100 的市占率接近 98%以上，AV140 轴流压缩机 技术国际领先，最大风量可以达到 25000m³/min。

秦风气体成立于 2012 年，是陕鼓集团持股 60%的子公司，专精负责气体项目的运营工作。 目前，秦风气体已在全国投资、建设、运营近 23 个气体厂，为钢铁、煤化工、化肥、有色 冶炼等行业提供各类工业用气，规模超过 140 万 Nm³/h 制氧量，是国内工业气体的领跑者。

2021 年秦风气体扭亏为盈，之后营收快速增长。21 年新增气体投资 10.25 亿元/yoy+35.37%。 已运营合同供气量从 2019 年的 41.95 万 Nm³/h 增长至 2022 年的 83.96 万 Nm³/h。截至 2023 年 6 月底，秦风气体公司合同供气规模超 140 万 Nm3/h。2023 年上半年，秦风气体 公司液体产量较 2022 年同期增长 18.37%。扬州气体公司、徐州气体公司首次氪氙液改造 项目投用并实现氪氙液产品销售，呼和浩特气体公司正式为客户供气，铜陵气体公司新增 管道气供应客户，实现“一点多供”新突破。

气体运营增量市场中，秦风气体占比约为 18%，仅次于杭氧股份，为国产品牌第二。我国 工业气体市场主要以外资为主，第三方供气集中度相对偏低，主要工业气体厂商为林德、 法液空、AP、盈德气体、杭氧股份等。气体运营存量市场中，海外工业气体巨头市占率较 高。根据中商产业研究院整理，2021 年全球工业气体存量运营市场中如林德气体位居第一， CR4 市场份额合计超过 53%，客户自建比例为 20%。气体运营增量市场中，国产品牌占比 较高，第一为杭氧股份，占比 45%，第二为陕鼓旗下的秦风气体，占比为 18%。

集团技术支持叠加秦风气体的专精程度，同一等级的空分设备成本略低于杭氧。作为国内 最大的气体服务商之一，杭氧股份以空分设备发家，2003 年设立建立气体公司，进军气体 服务行业，具备先发优势。而在梳理陕鼓与杭氧近年来的设备投资中我们发现，同一等级 空分设备陕鼓的设计、制造成本持平甚至略低于杭氧。一方面，公司背靠陕鼓集团，有足 量的资金与技术支持；另一方面，子公司秦风气体专攻工业气体，专精程度极高，且有充 分的自主经营权，形成了强大合力与成长力。

对比工业气体龙头企业杭氧股份，公司气体业务收入增速高于杭氧股份，毛利率仍有提升 空间。近年来，杭氧股份新签气体运营市场的份额接近 50%，气体业务跻身前列，电子特 气零售气等业务提高附加值。22 年杭氧股份气体行业营收 80.08 亿元/yoy+12.29%，占比 为 62.54%，陕鼓动力气体业务营收 29.87 亿元/yoy+16.04%，占比 27.75%。受零售气比 例影响，陕鼓动力气体业务毛利率低于杭氧股份，我们认为未来随公司气体业务收入上升， 零售气比例增加，稀有气体业务拓展，毛利率有望进一步提升。

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精选报告来源：【未来智库】。