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| 快递生态圈投资组

10月16日早间，知名国际评级机构惠誉宣布，已确认中国公司顺丰控股股份有限公司（顺丰）的长期发行人违约评级为'A-'，展望稳定。惠誉同时确认顺丰的高级无抵押评级以及由顺丰的全资子公司SF Holding Investment Limited和SF Holding Investment 2021 Limited发行的未偿债券的评级为'A-'。

本次评级反映出，顺丰作为中国领先快递服务公司具有强劲的业务状况，以及向物流业务扩张带来的适度多元化优势。惠誉预计，顺丰的EBITDAR净杠杆率将维持在2倍以下，因为稳定的盈利和有节制的资本支出平衡了较高的股东回报率带来的影响。

强大的服务平台：惠誉认为，顺丰将继续受益于其广泛的服务网络，以及在快递、供应链和物流等领域的各种服务，这些都增强了顺丰抵御经济周期的能力。顺丰的多元化程度有所提高；2023 年近一半的收入来自非传统快递业务，而2020年该比例不足 30%。顺丰可根据客户需求定制产品，这使其有机会进行交叉销售，增加客户钱包份额。

低杠杆率水平：惠誉预计，顺丰的 EBITDAR 净杠杆率将维持在 2 倍以下，因为其强劲的现金流生成能力和杠杆率空间能够容纳较高的股东回报率。顺丰拟议的H股发行上市仍在进行中，如果上市完成，将扩大杠杆率空间。上市前拟派发的总额约为 48 亿元人民币的一次性特别分红将部分抵消上市募资金额。

顺丰的上市申请仍有待批准，募资金额也尚未确定，但惠誉预计，10-20 亿美元（70-140 亿元人民币）的募资额与特别分红相抵后，最多能使2024 年的EBITDAR净杠杆率降低 0.3 倍。

稳定的盈利能力：鉴于顺丰专注于提高运营效率和发展新业务，惠誉预计其盈利能力将保持稳定或逐步改善。惠誉估计，顺丰的EBITDA利润率将维持在8%左右，较2021年5.6%的低谷水平有所改善。各业务板块的盈利能力应稳中有升，但可能会在一定程度上受到业务组合的抑制，因为部分业务在扩大规模。

适度的资本支出：惠誉认为，顺丰将维持稳定的资本密集度，因为相对于扩大后的营收基数而言，顺丰对增长机会的增量投资仍保持相对低位。惠誉估计，继2020至2021年间达到8%-9%的投资周期峰值后，顺丰的资本密集度维持在5%左右，且其业务网络和资产基础足以适应短期增长需求。顺丰的国际业务可能会迎来机遇，但惠誉预计该公司将有所选择，更倾向于拓展客户群体。此外，顺丰的承诺资本支出占比适中，并可能根据市场情况进行灵活消减。

股东回报率上升：惠誉预计，在强劲的派息前自由现金流支持下，顺丰将在短期内提高股东回报率。顺丰在 2024 年拟派发中期分红，分红比例为 40%，惠誉预测顺丰的分红比例至少维持在此水平，而2023 年为 35%， 2023 年之前为 20%。此外，该公司实施定期回购股份方案，2024 年上半年支出约 14 亿元人民币，截至 2024 年 9 月底仍有 2 亿元人民币未使用。

高端市场定位：惠誉预计顺丰将保持其高端市场定位。与采用合作模式的运营商相比，顺丰等直营运营商的营收份额较高，而前者专注于电商派送，持续面临激烈竞争带来的价格压力。此外，直营模式还使顺丰能够提供高质量的服务，更适合时效性强、价值高的快递物品。

顺丰2024年上半年的单票均价约为16元人民币，高于合作模式快递公司2-3元人民币的水平。惠誉认为顺丰的直营模式对中国快递市场的竞争对手构成了较高的进入壁垒，因其需要足够的投资期才能建成顺丰的规模和网络。

作为中国快递服务行业的领军企业，顺丰拥有强劲的业务实力。与顺丰最相近的国际快递和物流服务同业公司是德国邮政（A-/稳定）。顺丰的多元化程度较低，快递业务的营收集中度较高，EBITDA规模较小，但包裹运送规模远高于德国邮政。顺丰的EBITDAR净杠杆率较低，财务状况优于德国邮政。

- 2024年营收增长8%，随后于2025至2026年间增幅收窄至3%-4%。

- 2024至2026年间EBITDA利润率为8%（2023年为7.5%）。

- 2024至2026年间资本密集度为5%（2023年为4.8%）。

- 2024至2026年分红率升至40%（2023年为35%）。

- 2024年股票回购支出为20亿元人民币，2025至2026年间为15亿元人民币。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 在顺丰于不降低利润率或影响财务状况的前提下实现产品和地域市场多元化程度大幅提升之前，惠誉预计不会采取正面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 快递服务市场份额大幅下滑，或业务增速低于行业平均水平。

- 自由现金流持续为负值。

- EBITDAR净杠杆率持续高于2.0倍（2023年为1.6倍）。

流动性充足：截至2024年6月末，顺丰的资产负债表强劲，持有现金及现金等价物约510亿元人民币，覆盖其约290亿元人民币的短债绰绰有余。此外，截至2023年末，顺丰还拥有约630亿元人民币的可用银行授信额度。

顺丰是一家领先的快递和综合物流服务提供商。按营业收入衡量，顺丰是中国快递行业的市场领军企业，且其快递网络覆盖全国。此外，该公司还从事供应链和国际物流业务，包括2021年通过收购嘉里物流的多数股权增强该业务。

评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。

点击此处访问惠誉最新季度《Global Corporates Macro and Sector Forecasts》数据文件。该文件汇总了惠誉信用分析中使用的关键数据点，其中包括惠誉的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业预测等数据项。

惠誉采用倍数法对顺丰的租赁债务进行资本化，并按调整后杠杆率评估顺丰的杠杆水平。惠誉认为，依据其《通用评级导引》（Generic Ratings Navigator），该方法更适用于包括顺丰在内的快递公司，原因在于，租赁或购买重要经营性资产是主要快递公司的一项核心财务决策，且调整后的指标可比性更强。

惠誉定义的租赁支出采用5倍数进行了资本化，这是惠誉对主要资产有效经济寿命的估计。

除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。

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