转融通就是一种资源

自证监会吴清主席上任以来，明确定调建设以投资者为本的资本市场。认为我国股市有2.2亿投资者，基金投资者更多，这是我国资本市场最大的市情，也是我们巨大的优势。没有亿万中小投资者的积极参与，就没有资本市场30多年的发展，他们是市场的功臣。保护投资者特别是中小投资者的合法权益是证监会法定的职责和巨大责任。是工作的重中之重，是监管工作政治性、人民性的直接体现。

坚持以投资者为本，保护好投资者，切实增强投资者的获得感。投资者买股票是要回报的，股市的长期回报要能高于存款、债券的收益，才是更加可持续。

股市已经成为居民配置资产的重要渠道，市场波动直接关系老百姓的“钱袋子”。相比机构投资者，个人投资者尤其是中小投资者，在信息、资金、工具运用等方面存在劣势，更容易受到财务造假、欺诈发行、操纵市场等违法违规行为的侵害。

但是，反思过去很长一段时间所出台的一系列涉及证券市场的部门规章制度，存在的突出问题是有意绕过或避开法律规定。在尤其是涉及到保护中小投资者权益方面更加突出。

说实话，当前中国股市绝不是也容不得我们在做空机制方面东施效颦，邯郸学步。因为，和境外市场连续多年不断创出历史新高的资本盛宴比较，中国股市和历史最高点相比下跌幅度超过50%以上。我们真的没有资格和底气在做空机制上和人家较劲较真。

一、明显和国家法律相抵触的五项规章制度

我国证券市场的许多部门规章制度，都带有一句话，根据《公司法》、《证券法》，以及其他有关法律法规，特制定本办法、本规定，本细则、本意见。但是，到底是依据哪一条哪一款不知所云。我们久久不愿割舍的老旧过时必须废弃的规章制度和不断鼓励长期投资完全是对立的，结果基本上是事与愿违。

第一，转融券就可以借助出借名义，所有权不发生转移

这是违背同股同权同利原则最突出的条款。转融通和法律相悖的关键是，出借者借出去股票被别人抛售，在没有还回来之前的所有权竟然可以不需要发生转移，所有权表决权分红权都在出借者手里。难道借出去股票，其所有权在中国证券登记结算公司那里不会发生持有人所有权的转移吗？这依据的是公司法或者证券法的哪一条哪一款规定？

转融通躺平也能赚钱

那么，股票出借期间，如果召开股东大会，出借者仍然按照出借前的持股数量投票，实际持有者有没有投票权？有，意味着什么？一股多投？如果分红，公司是不是需要对出借股票分两份红利？如果以公积金转增股本或者送股，是不是需要送出双份股票？这些问题没搞明白，就敢付诸实施，那么法律规定的条款该作何种合法解释？

第二，为转融通专门出台旱涝保收的条款规定

即使转融通已经做出八次修订补充，但是旱涝保收的核心症结丝毫不受影响。上海交易所转融通证券出借交易实施办法第五十二条规定：“证券出借期限顺延超过30个自然日的，借入人与出借人可以协商采取现金方式清偿”。显然，规定就决定了转融通一定是垄断机构们包赚不赔的买卖。而把中小投资者完全被排除在外，也就等于证明转融通就是机构的特别提款权，为其买单的自然就是广大中小投资者。

第三，规章制度授予公募基金参与转融通权利，等于基金持有人的所有权和表决权被彻底废弃

股票所有者是基金持有人，把不属于自己的股票借出去就是典型的越俎代庖行为。把相关股票借出去，难道不需要基金持有人同意就可以自己做主吗?公募基金参与转融通，证监会的部门规定代替了基金持有人的权利，不经持有人大会表决就可以把股票出借。

公募基金加入转融通赚利息

而且，基金将投资者托付的资金买入的投资标的通过转融通出借，其逻辑不仅完全背离受人之托代人理财的使命，更是与投资机构的职责担当完全相悖，反而更像鼓励市场形成更加庞大的投机和做空力量。

第四，融资融券、转融通和风险对冲机制，以资金准入门槛将中小投资者完全拒之门外

就目前我国证券市场所有的关于股指期货、股指股权、融资融券三大交易机制将所有中小投资者拒之门外的法律依据，就根本没有按照资金门槛决定参与资格的任何规定。显然，这完全变成了机构的独享专利。

这等于从制度层面剥夺了他们利用避险机制维护切身利益的权利，也就谈不上保护中小投资者。

拥有转融通就是优势

中金所期货期权产品申请交易的资金要求:申请开立交易编码前连续5个交易日保证金账户可用资金余额均不低于人民币50万元。

沪深交易所申请期权产品资金要求:申请开户前20个交易日日均托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额，合计不低于人民币50万元。

融资融券的转融通的资金要求:前二十个交易日的日均资产不低于50万。

中小投资者被量化交易、股指期货期权、转融通完全拒之门外的同时，实际等同于向完全垄断这些资源的机构赋予他们专门洗劫弱势投资者的特权。如果继续在做空机制上发力，不仅有悖于公平公正公开的原则要求，无异于为违背价值投资，逾越道德底线，摒弃职业操守的行为做了背书。

这些独有的垄断权利，始终是负面消极因素反复叠加的原因所在。融资融券促成砸盘便利，高价发行造就破发趋势，期货月度交割带来巨震，由此带来的巨大财富损失都转嫁给了中小投资者。

因为，这已经成为违背三公原则特别是对中小投资者最大的歧视和不公。当前中国股市的做空机制利益锁定目标就是毫无避险机制保护的中小投资者。

这三项制度规定，等于赋予机构特殊权利，把实现利益目标完全锁定在投资者数量占到99%的中小投资者身上。

第五，量化交易本质与法律条款完全抵触

我们引进量化交易以增强流动性的初衷非但没有实现，反而愈加蜕变成为违背三公原则，滥用制度套利，收割中小散户，扭曲股市生态的沉疴顽疾。我们只能眼睁睁地看着拥有交易机制特权的机构垄断着转融通、融资融券、股指期货期权、量化T+0回转交易。

从立法上看，2019年新修订的《证券法》第45条对量化交易作出专门规定，明确“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易的，应当符合国务院证券监督管理机构的规定，并向证券交易所报告，不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序”。

量化交易最张狂的文告

于是就认为这是从法律层面承认了量化交易这一交易方式的存在，同时提出监管要求。但是，从国家法律最为明确的条款中，更加能够得出结论：量化交易就是我国法律严格限定的交易机制。

2022年4月20日第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十四次会议通过的《期货和衍生品法》第十二条：“任何单位和个人不得操纵期货市场或者衍生品市场。”

其中：（一）单独或者合谋，集中资金优势、持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖合约；（五）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报。

我国证券法第55条第1款规定：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报。”

证券法第192条对操纵市场的行政责任作出明确规定：“违反本法第五十五条的规定，操纵证券市场的，责令依法处理其非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款”。

二、随意无限放大引进的国外做空机制风险等级

股指期货期权季度交割机制任意变更为月度交割，不仅导致市场大幅波动，也给机构增加了三倍收割中小投资者的机会

第一，美国实行期货期权的季度交割机制。我们引进后却改变为月度交割。第二，三大证券交易所采用T+1交易机制，股指期货期权采用T+0交易机制，等于机构以少量的资金，利用杠杆优势，即可撬动大盘指数，导致个股剧烈动荡，可以不费吹灰之力，反复收割中小投资者。

因为，期货期权的标的都是交易所上市的股票对应的指数。但是，期货期权市场与现货市场用T+0和T+1分割开来，再加上实施涨跌停板交易机制，等于无限放大了对冲机制收割中小投资者的威力。

现货交易T+1和股指期货交易T+0

这种人为割裂交易机制的必然结果是，期货期权市场的机构，利用T+0的独享便利，结合转融通、融资融券、股指期货期权，涨跌停板等垄断手段，共同形成机构引诱散户追涨杀跌操纵股价的有力武器。

目前的所有做空机构，几乎都是口是心非做空大盘的始作俑者。长期看好并坚持做多中国股市的漂亮话仅仅是遮掩其实际做空的噱头。在他们眼里，丝毫没有理会过监管层和交易所制定额相关呵护市场的规定，我行我素是常态。

第三，注册制内涵被严重扭曲，甚至成为中介机构推诿责任的最佳挡箭牌，不少券商实际成为造假者的“守护神”和“带病闯关”的“急先锋”。

在暴利驱使下涉及上市环节的关联方、客户、供应商、金融机构等主体协同财务造假违法违规舞弊者屡禁不绝，铤而走险成为一种趋势。借助注册制之名，把毫无业绩支撑甚至是空壳的公司，大肆包装，造假护短，沆瀣一气，以上百倍甚至几百倍的市盈率推向市场，在实现巨额承销举荐费用的同时，将所有的历史包袱甩给了无辜的投资者。看门人成了为大肆敛财者的望风者，其职业操守和道德修养都打上了巨大的问号。

在这种如同对造假者进行鼓励褒奖的发行环境中，众多公司将全部好处吃光分光拿光后，义正词严地宣布我们欠着银行巨额债务，现在需要上市募集资金归还银行贷款和补充流动资金。

要深刻认识到，当前中国股市存在的致命缺陷是市场运作机制、股票发行机制与注册制所要求的保障制度建设严重滞后而产生双重负面影响的结果，股市自身循环机制的动能基本丧失了正向修复的条件和能力。善弈者谋势，善谋者致远。

三、纠正错误导向，落实救市举措

中国股市真正走出困境的关键抉择是，从制度和机制两个方面消除人为割裂形成的巨大漏洞。我们亟待进行的变革主要体现在以下几个方面：

第一，坚定树立资本市场是投资市场的信念

无论把投资股票的人称之为金融消费者还是中小投资者，都无法也不能回避投资回报这一核心问题。

决定资本市场活力的根本是能否实现资本合理配置和收益最大化目标。融资者、投资者、上市公司、政府、证券经营机构等在内的各方参与者都要尊重这一铁律，绝对不可人为臆断割裂扭曲资本市场的核心本质。如果试图通过违背资本逻辑的行政干涉、人为扭曲、凭空臆断等任何割裂资本定价原则，强调市场的融资功能而有意淡化投资回报功能，这不仅与建立资本市场的初衷相违背，也根本无法发展壮大这一重要市场。唯有实事求是认知资本市场内涵，树立正确的投资融资理念，才能从根本上破解阻挠资本市场繁荣发展的思维固化定式逻辑。

第二，废除转融通融券供给制度，真正纳入到《证券法》规定条款之下。第三，关闭量化基金融资融券闸门。要严格依照《证券法》和《期货和衍生品法》明确规定，对“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”的交易行为明令禁止。第四，改变当前股指期货期权交易制度。由月交割改为季度交割。第五，强化对造假的惩治力度。针对上市各个环节和上市后的特大财务造假、违规披露“一条龙”的犯罪行为，建立券商机构承销举荐项目股价破发惩罚制度，彻底刹住超募资金、带病闯关、业绩变脸等趋势的不断扩大。

彻底取缔券商从超募资金部分提取任何费用的权利。建立证券投资者保护基金制度和中介机构风险赔偿制度，对所有发起人当事人、公司董事、监事、上市公司高级管理人员以及中介机构的证券承销商、保荐人、会计师、律师等一律实行终身问责制。

敢于把它踩到脚下！

要深刻认识到，当前中国股市存在的致命缺陷是市场运作机制、股票发行机制与注册制所要求的保障制度建设严重滞后而产生双重负面影响的结果，股市自身循环机制的动能基本丧失了正向修复的条件和能力。因此，还原资本市场就是投资市场的本有属性，就是我们最为重要的使命。否则我们将彻底错失全球资本市场大发展的重大机遇。创立资本市场的目的就是要切实体现筹资与投资相互支持相互依存互为发展根基的核心功能。资本市场的任何证券，既是筹资工具，也是投资工具。筹资和投资既是资本市场的最基本功能，也是最重要的组成部分，忽视任何一方面都会导致市场的严重缺陷。