读书介绍：
价值投资从第一阶段到第二阶段，其中的考量因素与其说是增加了新的财务指标，不如说是引入了新的商业模式。
在第一阶段中，商业模式是由其有形资产来定义的。要在第一阶段发展业务，需要发展公司的有形资产，例如建更多的工厂，买更多的设备。在第二阶段，企业发展依赖于企业的无形要素，例如产品的吸引力、品牌价值以及涉及各种渠道的供应链。在第二阶段，服务方面的要素推动了销售和利润的增长，它需要的资本明显少于第一阶段。
本刊特约 姚斌/文
在《巴菲特终极金钱心智》一书中，罗伯特·哈格斯特朗为我们指出了金钱心智的构成要素，包括适合投资的秉性、高度的认知、广袤的眼界、长远的格局以及具有历史连续性的演化观等等。如果说“经典价值投资”是“价值投资1.0”，那么“价值成长投资”则是“价值投资2.0”。价值成长意味着从现在价值走向未来价值。
菲利普·费雪的打分系统
1958年，“成长股之父”菲利普·费雪出版了《怎样选择成长股》。巴菲特读后拜访了费雪。通常，费雪会同意与有前途的投资界专业人士见上一面，但很少会见上两次。而巴菲特是例外，因为费雪认为巴菲特绝非寻常。费雪在年轻的巴菲特身上看到作为一名投资者，巴菲特使投资方法进化却不丧失自己的核心原则，这些核心原则包括诚信的品质、保持原有的投资气质以及坚守安全边际。
费雪指出，大多数专业投资者学习的是技巧和方法。例如，他们只购买低市盈率的股票，他们一直在持续磨练技巧，但从未进化。相比之下，他看到巴菲特一直在进化。没有人能够预测出巴菲特早期受到的价值投资方面的教育，会使他在20世纪70年代投资具有特许经营权的媒体类股票，比如华盛顿邮报、大都会公司。根据巴菲特之前的风格，人们也无法预测到，在20世纪80年代，他会购买市盈率高于平均水平的消费品公司股票，比如吉列、可口可乐。在巴菲特看来，根据资产负债表以外的情况分析，这些股票都很便宜。这些公司的品牌价值为数10亿美元，但账面上看起来只有1美元。巴菲特非常清楚，这些公司的无形资产比其持有的现金、存货和厂房更有价值。
当格雷厄姆在哥伦比亚大学教授高级证券分析课程时，费雪也开始了他投资顾问的职业生涯。他们都经历了1929年的股市大崩盘，也同时遭遇了失败，但他们却发展出各自不同的投资哲学。最终，一个成为“价值投资之父”，一个成为“成长投资之父”。
格雷厄姆侧重于定量，他着重强调那些可以确定衡量的因素，例如固定资产、当前利润以及股息。格雷厄姆不会去拜访客户、竞争对手或经理。这套方法在巴菲特管理投资合伙企业时期非常有效，但当他管理伯克希尔时，他开始需要不同的想法、不同的理念。
费雪侧重于定性，他强调那些他认为增加了公司未来价值的因素，例如公司的竞争战略和管理能力。费雪所著的书及其所宣扬的投资策略正是巴菲特所需要的。费雪引导他去创造伯克希尔未来的价值，巴菲特可谓是在正确的时间遇见正确的人。
费雪认为，投资于经济潜力高于平均水平和最具管理能力的公司，才能获得卓越的长期利润。为此，费雪开发了一个打分系统，根据公司的业务和管理特点对公司进行打分。这个打分系统构成了他1958年出版的里程碑的著作《怎样选择成长股》的第三章。这一章的标题是“买什么：普通股投资的15个原则”。
甄别优秀公司的原则
费雪最重要的贡献在于提出了甄别优秀公司的“15个原则”，将其提炼，即为：拥有一种具备良好市场潜力的产品或服务，使得公司的销售额至少在几年之内能够大幅成长。当现有的最佳产品的增长潜力已经被挖掘得差不多时，管理层有决心继续开发新产品或新工艺，以进一步提高总销售额，制造出新的利润增长点。考虑到企业规模，公司在研究发展方面做出的努力取得了一定的效果。高于行业平均水平的销售团队，拥有足够高的利润率，并且宁愿牺牲短期利益，以维持或提高市场利润率，确保长期收益。具备良好的劳动人事关系，高级管理者之间关系很好且管理很有层次。成本分析和会计记录无懈可击，经得起时间的考验。相对于行业内其他公司而言，公司在业务的其他方面既具备某种竞争力，也具备某种显著优势。对于利润，短期可获得，长期可展望。在可预见的将来，十分谨慎通过大量发行股票来获取足够的资金以利公司发展。管理层向投资者既报喜也报忧，特别是在出现问题或发生令人失望的事情时坦诚相见。最后，具备毋庸置疑的诚信、正直的态度。
费雪选择公司最看重的是，公司多年来有能力以高于业内同行的速度，实现销售和利润的增长。这一方法使巴菲特更加看重以复利增长的销售额和利润，并提高了对产品品牌价值的重视程度，好的品牌可以推动消费者年复一年地重复购买。费雪还认为，投资没有前景的公司，很少能获得更高的投资回报。这些公司在扩张期可以产生足够的利润，但在衰退期，其利润会迅速下降。巴菲特已经亲身经历了伯克希尔纺织厂所处的衰退产业的惨淡回报，对此感同身受。
费雪对一家公司的长期盈利能力非常敏感，他被那些不需要额外融资就能在未来保持成长的公司所吸引。费雪知道，如果一家公司只能通过发行股票来增长，那么流通股数量的增加，将抵销股东从公司增长中获得的所有好处。投资的关键在于找到那些不增发股票也能实现成长的公司，而不是仅仅关注那些整体销售额和收益不断增长的公司。
费雪意识到，优秀的公司不仅拥有高于平均水平的商业利润，同样重要的是，这些公司的管理层也拥有高于平均水平的管理能力。确定管理层意图的一种方法是，观察管理层如何与股东沟通。通常，当生意好时，管理层会自由开放、无所不谈；但当业务下滑、结果不利时，我们会学到更多。管理层如何应对困难，会告诉我们很多关于公司管理层的信息。
要想取得成功，投资者应该只投资那些能让人真正了解公司在做什么，以及如何为股东创造利润的公司。这个观点也在巴菲特的名言中得到了呼应，即投资者应该只在他们的“能力圈”内投资。费雪说，他早期的错误源于他试图“让自己超越经验的极限。我当时踏出自己完全了解的公司范围之外，投资了那些自己没有相关背景知识的对象”。
所有的投资者都必须阅读公司的财务报告，但这本身并不足以证明投资是合理的。谨慎投资的关键步骤是，从熟悉该公司的人那里尽可能地多了解该公司的情况。你可以把它看作一种商业小道消息，但这就是费雪的“闲聊法”。“从来自不同部门的人员代表所持有的不同观点中，以及从他们的观点中获得的交叉印证中，你可以得到每家公司在一个行业中相对强弱的精确画像。”
费雪还教会巴菲特的另一个投资原则是不要过度分散，也就是不要过度多元化。尽管费雪承认分散投资广受好评，但他解释说，那些顾问从来没有想过，在对目标公司、产品和管理团队没有足够了解的情况下持有它们的股票，可能比那些所谓的不够多元化的集中投资更危险。
比费雪更早的投资实践
实际上，价值成长型投资并非发轫于费雪。与格雷厄姆同时代的托马斯·罗·普莱斯早在20世纪30年代就提出“成长型股票”的投资并进行实践，进而发展出成长型投资的理论，最终创立并发展成今日的普信集团。
在普莱斯担任投资管理的45年职业生涯中，成长型股票理论的内容基本没有改变。普莱斯将成长型股票定义为：“特定企业的股份，该企业在收益方面表现出良好的长期潜在增长，并且经过谨慎研究，显示出未来将长期持续增长的迹象。”
1965年，普莱斯曾公布他从20世纪30-40年代以来买入并持有的七只成长型股票：杜邦、百得、3M、斯科特纸业、默克和辉瑞等。这些股票的平均升值幅度是36倍。多年来，他都以他认为的股票应有的价格逐步买入和卖出股票。只有在确信一家公司的股票不再是成长型股票之后，他才会完全出售。他对任何投资的预计持有期都是按几十年计算的。普莱斯建议投资者要有耐心，随着时间的推移以合理的价格买进或卖出，还要始终保持机敏，以便在机会显现时突击买入更多的股票。
这种简单但非常重要的资产管理规则产生了惊人的结果。1969年，普莱斯提到了他的投资模型组合中一些公司的投资收益：到1968年，投资3M的收益率超过10,000%，其股份于1939年首次购买；投资默克的收益率接近12,000%，于1941年首次购买；投资IBM的收益率超过5,000%，于1949年首次购买；投资雅芳的收益率接近7,000%，于1955年首次购买；投资施乐的收益率接近4,000%，于1961年首次购买。这些公司大部分至今依然“基业长青”。当然，也有很多其他的公司没有表现得那么好，但就像修剪整齐的花园一样，让实力雄厚的公司继续增长，同时削减对实力较弱公司的投入，这样随着时间推移，实力雄厚的公司会在组合中逐渐占据主导地位。
从1934年初到1972年末，在假设所有股息都用于再投资的情况下，普莱斯说，他的成长型股票组合价值增长超过2600%，而道琼斯工业平均指数同期上涨600%，投资组合的股息增长了600%。这是一个杰出的记录，股市在期间经历了大萧条、二战和战后转型。于是，二战之后的几十年里，普莱斯的成长型股票理念因其卓越而闻名于世。
股利贴现模型的方案
约翰·伯尔·威廉姆斯是经济学家，他以一本开创性的著作《投资价值理论》而著称，这本书在格雷厄姆《证券分析》发表之后四年问世（即1938年）。可惜国内目前尚未出版中文译本。在这本书中，威廉姆斯提出了一个观点：资产的内在价值应使用“现值法评估”来计算。也就是说，普通股的内在价值是其未来净现金流的现值，按分红形式计算。威廉姆斯的模型被称为“股利贴现模型”。
对巴菲特而言，威廉姆斯和他的书的吸引力在于两个重要概念：首先，威廉姆斯将股息称为未来的息票。这与巴菲特的观点完全相符，因为伯克希尔旗下公司每年会将利润提交给总部；其次，巴菲特将威廉姆斯关于未来净现金流现值的概念，与自己从格雷厄姆那里学到的安全边际的概念联系在一起。
威廉姆斯并没有使用“安全边际”这个词，但当他将“投资价值”定义为未来股息和本金的当前价值时，已经隐含了“安全边际”。他认为，投资价值“对于每个投资者实际投资都非常重要，因为一旦超过这个界限，投资者就不能在不增加风险的情况下购买和持有股票。如果一个人付出的价格低于证券的投资价值，他就永远不会损失，即使股价立即下跌，他们仍然可以在持有中获得收入，并获得高于正常水平的回报；但如果他购买的价格高于投资价值，他避免损失的唯一希望是以更高的价格卖给其他人，后者则会遭受损失。因此，所有那些认为无法预测市场波动的人，以及不希望仅仅靠猜测股价变动而获利的人，都应该以估算投资价值作为他们买卖的指南”。
威廉姆斯和格雷厄姆对同一基本概念——购买价格低于内在价值的股票，同时避免购买价格高于内在价值的股票——有着不同的演绎。但是，威廉姆斯给了巴菲特另一种方法：计算一家企业未来利润的净现值。这是一个完美的方案，与巴菲特在伯克希尔所做的事情一样，这也正是巴菲特继续前进所需要的东西。
1992年，巴菲特否定了低市盈率的投资方法，他向伯克希尔的股东介绍了威廉姆斯。在年度报告中，他写道：“50多年前，约翰·伯尔·威廉姆斯在他的著作《投资价值理论》一书中，提出价值方程式，我们在这里浓缩一下：任何股票、债券或生意，它们今天的价值取决于资产在可预期的剩余寿命中，所产生的现金流入和现金流出的总和，以及适当的贴现率。”“投资者应该购买的对象是按照现金流贴现计算出来的结果显示最便宜的标的，无论其业绩是否增长，利润是波动还是平稳，也无论其市盈率或市净率是高还是低。”
威廉姆斯的股利贴现模型不容易计算。正如巴菲特所说的：“每一家企业的价值都是其未来自由现金流的现值。如果你有机会将一家公司从今天到其寿命最后一天之间所产生的现金流做成统计表格，你就会得到一个精确的关于这家公司到底值多少钱的数字。”这显然就是一种挑战。“债券有票面利息和到期日，可以用来定义未来现金流，但对于股票，投资分析师必须自己估计未来的息票。”
巴菲特以伊索寓言“一鸟在手，胜过两鸟在林”说明这个问题。 “通常，估算的范围太宽泛，以至于无法得出有用的结论。不过，有时候，即便是对未来鸟群出现的机会进行非常保守的估计，股价相对于价值而言还是低得惊人。投资者并不需要天赋异禀，也不需要目光如炬，事实上，使用精确的数字有时是愚蠢的，使用一个概率范围可能是更好的方法。”一个大约的近似值就足够了，“我们无法确定一个精确的数字并不会使我们烦恼，我们宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。”
平分秋色的投资策略
马克尔公司的联合CEO汤姆·盖纳称格雷厄姆的“定量投资”为“发现价值”，它就像一台可以拍摄快照的照相机。在快照摄影中，时间是静止的。这种方法在大萧条和二战后的投资中非常有效。几十年来，投资那些在数学上看来便宜的股票一直是一种有利可图的投资方法，但随着市场的发展，市场参与者会知道什么是有效的方法。一开始只有几十个投资者，然后是数百，再后是数千，最终是成千上万的投资者，他们都选择同样的廉价股票，所以利润差距缩小了。如此一来，格雷厄姆的价值投资方法就无法再提供额外回报。
盖纳指出，价值投资的演变可以被视为一种过渡，从用快照发现价值，到理解价值会像电影一样随着时间推移而展开。对此，查理·芒格表示赞同，他说：“那种按计数器，简单计算一下哪个市盈率低，哪个市净率低，然后以清算价值25%-50%的折扣购买资产，一转手就可以赚钱的日子已经结束了。”这个世界已经清醒过来，游戏变得越来越难，因此必须进入巴菲特的思维。
从价值投资的第一阶段进化到第二阶段是一项挑战，第二阶段的电影制作比第一阶段的拍摄快照难度要大得多。如果投资者对电影的看法与现实不同，就会出现财务上的失误。即便如此，基本的电影制作是理解第二阶段价值成长投资的关键因素。
价值投资从第一阶段到第二阶段，其中的考量因素与其说是增加了新的财务指标，不如说是引入了新的商业模式。这种说法同样可以运用到价值投资的第三阶段。在第一阶段中，商业模式是由其有形资产来定义的。要在第一阶段发展业务，需要发展公司的有形资产，例如建更多的工厂，买更多的设备。在第二阶段，企业发展依赖于企业的无形要素，例如产品的吸引力、品牌价值以及涉及各种渠道的供应链。在第二阶段，服务方面的要素推动了销售和利润的增长，它需要的资本明显少于第一阶段。
巴菲特最成功的实践是把两位传奇投资家两种不同投资理念综合起来。巴菲特曾说，我是15%的费雪，85%的格雷厄姆。但那是在1969年在接手掌管伯克希尔之前。时隔多年以后，巴菲特渐渐但明显地转到费雪的理念上，选择购买数量有限的企业，并持有多年。如果今天有机会再做一次表述，巴菲特可能会承认他的方法50%来自格雷厄姆，50%来自费雪，二者平分秋色。假如巴菲特的方法受人的影响一定要加一个百分比数字的话，那么可能他认为他是100%的菲利普·费雪和100%的本杰明·格雷厄姆。
巴菲特说，尽管他们二人的投资方法不同，但他们在投资界是平行的。格雷厄姆给予了巴菲特投资的知识基础——安全边际，以及帮助他掌控情绪以利用市场的波动。费雪教会巴菲特更新的、可执行的方法论，让他发现长期的优秀投资对象，以及集中的投资组合。格雷厄姆为巴菲特提供了一个重要的经验，这是费雪的教导所缺乏的。这个来自格雷厄姆的经验就是：如何思考估值，以及始终关注安全边际的重要性。直到今天，安全边际的投资依然至关重要。
（作者为专业投资人士）
本文刊于06月08日出版的《证券市场周刊》
