本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

2020年至今，中国的美妆产业充斥着剧烈的变化：

先是那些拥有无限表达空间的脸，在长达两年的时间里被遮挡在了口罩之下；随后刚刚摘下口罩，就又跌进“打工人是否足够努力”的定价拷问中；紧接着，又是愈演愈烈的渠道竞争，无论是达播还是自播，背后堆积的成本增速都已远超收入的增速。

一系列因素叠加之下，我们看到很多美妆企业或者增收不增利，或者业绩膨胀却市值回落。

而这样的大语境下，少数逆行者的身影才弥足珍贵，仔细寻找，我们可以看到一些美妆企业在经济周期与产业演变之间，完成了初步的价值兑现。

比如本文主角：科思股份。

科思股份是一家化学防晒剂与合成香料制造商，起步于2000年。在国货替代的内卷趋势下，科思将原料出口生意做的风生水起，帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生、高露洁等各大跨国美妆、个护企业为科思贡献了主要的营收。

据已经发布的2023年业绩预告，科思股份2023年扣非净利润或将超7亿元，单年增速达85%-96%。一言蔽之，科思的崛起，得益于防晒剂品类乃至美妆产业生产链迁移所带来的新机遇。

管中窥豹，在这条逻辑中还暗含着美妆产业诸多竞争与投资机会。所以我们研究科思并非研究科思本身，而是通过这一标的对背后逻辑进行引申分析，从国货美妆从追随、到渗透、再到引领的发展路径中，洞悉新阶段的竞争锚点。

过去市场普遍认为美妆品牌，以世纪为时长单位打通产品、渠道、品牌的通路就足以保证永续增长，以此积累下的市场地位与份额令后来者难以撼动。

但今天我们看到全球美妆市场日趋成熟的同时，市场容量的扩张速度也在放缓，公开信息显示，2013年-2022年十年间，全球化妆品市场规模从20286亿元增长到22381亿元，这10年行业容量复合增长率仅1.10%，在此期间，美妆企业正面临新的发展挑战。

其一是“增长困境”。我们统计了横跨个护、美妆行业的6家公司（以市值排序为：强生、宝洁、联合利华、高露洁、科蒂）过去10年的营收，发现它们已集体陷入增长困境：十年CAGR（年复合增长率）最高的也就6.1%，中位数为2.04%

图：6家跨国化妆品公司营收及CAGR，来源：锦缎研究院

其二曰“竞争新业态”。随着行业走过教育期、普及期，进入成熟期，企业间的竞争更接近零和博弈，消费者对于化妆品的购买决策不再是简单的“yes or no”，而是“A or B”。直观的信号是，化妆品营销从过去向往性的明星代言，到如今新增了诸多测评式的KOL推荐。

伴随着KOL入场的竞争新业态是渠道的多样化，从比营销、到比渠道、再到比产品，如今化妆品企业之间的竞争已经到了刺刀见红时，单一要素的比较优势已经很难从友商手中夺得用户，多因素竞争之下是数量级增长的成本，所以现阶段各品牌比拼的实际是对众多要素的战略配置能力。

其三为“地域迁移”。简单看来，在化妆品产业链中，上游为化妆品制造（原料），中游为化妆品商业包装（品牌），下游为化妆品销售（渠道），说到底，化妆品行业还是以产品流转为终极目的，故而其商业模式竞争的锚点也朴实的落到了制造业的本质上，反复敲打计算器后，化妆品企业开启了地域迁移。

制造业的普遍规律是当主要地区发展成熟，企业开始寻求地域间的迁移，身边的例子是汽车、手机等等，化妆品也不例外。可以看到，销售端每当一个国家/地区经济腾飞，就会伴随国际美妆品牌的溢入，在以前的报告中，我们已多次提及，本文不再赘述。

更深层次的信号是，受制于资源配置的压力，帝斯曼、宝洁、雅诗兰黛等国际品牌正悄然进行生产端的地域迁移，开始向亚太地区采购化妆品原料，以上地域迁移在一些发展成熟的美妆品类上表现更为明显，如防晒剂。

人类的防晒史，可以说史一部分类对紫外线的认知进化史：

· 1894年，Paul Unna和Dubreuilh发现了紫外线与皮肤癌之间的关联，皮肤癌可能是由于长时间反复暴露在阳光下引起的；

· 1969年，美国皮肤科医生Albert Kligman描述了阳光照射如何对皮肤造成结构性损伤，这种损伤可以与内在老化过程区分开，为此Kligman首先创造了“光老化”这个词。

以上两个主要的研究结论足以让爱美女士“闻紫色变”，万千少女的恐惧催生了一个庞大的防晒市场。目前看来，防晒市场从消费端认知、到供给端量产，再到政策端规范都已形成清晰明确的体系。

一方面，认知端已达成共识。紫外线根据波长划分为短波紫外线（UVC)、中波紫外线（UVB）和长波紫外线（UVA)：其中UVA可直达肌肤真皮层，加速黑色素的形成，是令皮肤老化变黑的元凶；UVB可以在短时间内将皮肤晒红、晒伤，暗沉；UVC则因被臭氧层阻隔，有较少机会到达地表对人体造成伤害。

图：紫外线划分，来源：公开网络

另一方面，政策规范下，供给端呈现标准单一化、产品同质化的特征。

根据基本原理划分，防晒剂可分为化学防晒剂和物理防晒剂。物理防晒剂作用机理在于物理性阻隔紫外线接触皮肤，主要有氧化锌和二氧化钛，其效果明显，但由于附着于皮肤的防晒剂容易堵塞毛孔，而在防晒市场占比较小。

再看化学防晒剂，其作用原理在于将紫外线吸收后再以热能或其他能量释放出来，根据我国《化妆品安全技术规范（2015年）》中批准使用的防晒剂共有27中，除了前边提到的两种物理防晒剂外，其余25项均为化学防晒剂。目前看，消费端与品牌们喜爱的成分已经十分明确：

1）UVB防晒剂为甲氧基肉桂酸乙基己酯、甲氧基肉桂酸异戊酯、二苯酮-3、胡莫柳酯等；

2）UVA防晒剂为阿伏苯宗、二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯；

3）同时吸收UVA和UVB的防晒剂为奥克立林、甲酚曲唑三硅氧烷、亚甲基双-苯并三唑基四甲基丁基酚。

而以上化学防晒剂主要系从原油中提取出甲苯、异丁烯等中间产物，在经过一系列的化工合成工艺，添加到各种防晒霜/防晒喷雾中。产业端长期验证下，产业链下游客户对防晒剂原料的要求唯“稳定”二字——稳定的质量、稳定的产量和稳定的价格，而上市后的科思刚好完美符合以上审美。

质量方面，目前市场制备工艺上代际差距并不明显，因此供给端企业的竞争主要来自于规模与价格。

产量方面，2020年上市的科思股份，是当时A股市场的防晒剂原料稀缺标的，在资本市场获得融资后，产量方面再次进行了扩张，2021年底科思股份的合计产能已经达到43620吨，产能利用率仅68%，足以承接额外的订单，在我国原料企业以小厂、单一品类为特征的环境下，科思显得较为出众；

价格方面，无论是原油价格还是人工成本，我国防晒剂原料对比欧洲大厂都有绝对优势，因此成为国际美妆品牌的新选择。

而过去一段时间里，从俄乌战争到以红海事件，都导致了欧洲大厂能源短缺减产，进而催化了国际美妆品牌的采购订单转移，防晒剂供应商科思股份就是在此间崛起的。

从科思股份的历年年报来看，其业绩的增长节点主要在2018年及2022年，且两次增长的主要助力均来自于大客户订单：

· 2018年的增长系科思与大客户科斯曼加深合作事项，其为后者独家提供的新型防晒剂P-S、P-M产品开始量产，导致大客户销售额提升，进而营收放量，也就是在这一年，科思股份的前五大客户收入占营收比达到了峰值（68%），随后逐步减低；

· 再看2022年，国际间地域冲突导致包含帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克等化妆品/化扩展了产能（安徽生产基地）的科思股份，成了最佳的选择，同年科思的大客户销售额占营收比重再次冲高至61.88%。

图：科思股份大客户订单情况，来源：历年财报

根据财报，科思股份的海外订单贡献了九成收入，拥有天时、地利的科思股份在性价比的优势下成为了国际美妆品牌的新选择，这为处于微笑曲线底端的诸多原料企业带来了新希望。

但无论是果链、汽车链、还是科思本身的历史经验都表明，靠做血汗工厂换来的短期订单仍有诸多变数，要想真正走出微笑曲线底部还有很长的路要走。

一方面，化学防晒剂原料的技术工艺还有进步的空间。目前来看，包括科思股份的拳头产品阿伏苯宗（光稳定性不足）在内几种常用化学防晒剂均存在不同程度的缺点，因而限制了行业与公司规模的增长空间。

原料端技术创新的缺失倒逼品牌方进行配方创新，进而瓜分了本该属于原料企业的利润。目前品牌常用的做法是是各取所长，多品类原料配合打组合拳进行防晒。例如ISDIN等厂商将光稳定性较差的阿伏苯宗与二氧化钛、P-S等防晒剂组合，资生堂等日系防晒产品使用氧化锌搭配稳定性较好的PA、P-S等防晒剂，以增强其产品的整体防晒效能。

可以预见的是，化学防晒剂原料端的创新一旦突破，将会带领整个行业进行利润的再分配，而引导创新的企业有望彻底走出微笑曲线底部。

另一方面，如果说成熟的单项业务与大客户依赖问题会面临诸多变数，那么分散风险将成为唯一的应对法则。

从科思股份来看，发展策略有二：一是积极扩展国内中小订单客户，以摊平大客户问题带来的直接波动；二是布局更多产业，如合成香料。科思股份的主要产品为铃兰醛，是香料香精和牙膏等个护产品的香味添加剂，科思是全球唯三具有该原料生产能力的企业，主要客户包括奇华顿、芬美意、德之馨、高露洁等。

以上分散风险的策略还尚未在业绩上有充分展现，效果如何，需要密切观察。