徐高系中银国际证券股份有限公司首席经济学家，北京大学国家发展研究院兼职教授，中国首席经济学家论坛理事

本文建议，通过“全民国企持股计划”实质性推进消费转型。这一计划的目的是在不改变国企所有制的前提下，在国企与居民两大部门之间构建起财富效应联系。在“全民国企持股计划”中，关键是通过设立多个国有投资基金，构造两个竞争市场，从而建立起调节消费与投资的市场机制。

在刚刚过去的2023年，中国经济因需求不足而增长乏力。2023年全年GDP增速虽然达到了5.2%，高于年初设定的5%的目标，但这仍然不算是一个很高的增长速度。毕竟，2023年的经济增长建立在2022年只有3.0%的低基数之上，2022与2023两年平均增速只有4.1%，明显低于疫情之前水平。而由于基数抬升，2024年一季度GDP同比增速预计将会明显回落至5%以下。

2023年我国经济运行的状况表明，当前经济运行的瓶颈并不在供给面。近一段时间以来，我国青年失业率处在较高位置，大学生就业困难度显著增加。这表明我国在劳动力供给方面是过剩而非不足，人口老龄化不是近些年来我国经济增长减速的主要原因。而2020年以来，借着新能源转型的契机，我国汽车行业取得了历史性突破，汽车出口量跃升至世界第一，表明我国供给面产业结构转型升级仍在快速推进。

当前我国经济问题主要出在需求面，内需不足是经济增长的紧约束。内需由消费和投资两部分组成。我国消费占GDP比重常年偏低，消费不足。2021年地产融资紧缩政策推出以来，我国地产投资显著下滑，带动整体投资走弱，使得内需不足的问题进一步凸显。

考虑到政策刺激投资的能力和意愿都有一定程度的下降，2024年乃至更长期中国经济是否能够保持平稳，关键在于我国是否能够成功推进消费转型，让消费成为我国经济需求面的主引擎。而要成功推进消费转型，要把我国消费不足的产生机制研究清楚，对症下药才行。

有关消费转型的关键问题及其答案

与别国相比，我国消费占GDP比重明显偏低。看起来，我国需求面结构改革就应该以增加消费占GDP比重为目标。但是，对于推进需求面结构改革而言，笼统地以增加消费占比为目标并不足够。有关我国消费转型的关键问题是：我国需要将消费占GDP比重增加到什么水平才算够？没有问出这个关键问题并正确回答之，是过去十多年我国消费转型推进迟缓的重要原因。

对这个关键问题的回答需要一些学理上的思辨。消费不是一锤子买卖，而是持续的过程，需要兼顾现在和未来的消费。所以，在当前的收入中，消费占比肯定不是越低越好。一个现在不消费的经济体（消费占比为零），连其人口都无法维持，显然不可持续。但另一方面，消费占比肯定也不是越高越好。一个经济如果将所有收入都消费掉，则不会有投资，其未来获取消费的能力就会大受影响。所以，一个经济体需要在当前的收入中做好平衡，拿出适当的比例来消费，适当比例来投资。这个适当的消费占比，就是让消费者最好平衡现在和未来消费的最优消费比例。

这个最优比例是多少，既取决于消费者的时间偏好（在现在和未来的消费之间如何权衡），也取决于投资回报率的高低。消费者越不耐心，越偏好当前的消费，消费占收入比重就应该越高；而消费者越是耐心，就越会倾向于推迟消费，当前收入中的消费占比就应该越低。另一方面，投资回报率越高，消费者就越应该少消费，多投资。反过来，投资回报率越低，消费者就越应该多消费、少投资。由于经济的总收入就是GDP，所以消费占GDP的最优比例是多少，应当取决于消费者时间偏好和投资回报率之间的平衡关系。

居民部门是经济中的主要消费者，企业部门是经济中的主要投资者。在国民收入初次分配中，劳动的回报主要流向居民部门，资本的回报主要流向企业部门。而劳动回报和资本回报分别占GDP的比重，主要决定于经济中的资本密集度，基本恒定，不会跟随投资回报率的变化而明显变化。因此，要让投资回报率这个价格指挥棒引导收入在居民与企业部门之间做恰当分配，以达成最优的消费与投资比例，要靠二次分配，尤其是二次分配中的企业和居民部门间的融资与分红的机制。

通过融资和分红，企业部门与居民部门之间可以建立起收入双向流动的渠道。当投资回报率上升的时候，GDP中的投资占比理应上升（消费占比理应下降）。此时，企业应该增加向居民部门的融资，从而促使收入更多从居民部门转移到企业部门，以增加企业的投资。反过来，当投资回报率比较低的时候，GDP中的投资占比理应下降（消费占比理应上升）。此时企业应该向居民部门多分红，从而让收入从企业部门流向居民部门，以增加居民消费。

通过收入在企业部门与居民部门之间的双向流动，全社会总收入就能在投资回报率这一价格指挥棒的引导下，在消费与投资之间做最优配置。在这一市场机制的调节下，储蓄过剩、投资过剩的问题不会发生——因为投资回报率低了，收入就会自动通过分红渠道从企业部门流向居民部门，从而让居民消费增加，企业投资减少。

因此，要问对一个经济体而言多少消费占比是恰当的，答案并不是某个具体的数值。真正的答案是，最优消费占比的达成有赖于调节消费与投资的市场机制的存在。这个市场机制依据消费者的时间偏好以及投资回报率，动态地在居民与企业两大部门之间最优分配国民总收入。这个市场机制要发挥作用，需要赋予居民约束企业投资行为的权力，让企业准备做低效投资时（投资回报率达不到居民的时间偏好时），居民可以叫停企业的投资行为，并可以要求企业将收入通过分红转移给自己。事实上，离开了这种市场机制，每人能知道消费占GDP比重应该是多少。

我国消费不足的成因

有了前面的准备，我国消费不足的结论已呼之欲出了。说我国消费不足，不是因为我国消费占GDP比重低于某个目标值——因为谁也不知道合适的消费占GDP比重应该是多少——而是因为我国缺乏调节消费与投资的市场化机制。一个相关的证据是，长期以来，我国居民部门从企业部门获得的分红微乎其微。在过去30年中，我国居民从企业部门所得的分红从来没有超过GDP的0.5%。

造成这一局面的重要原因是我国企业部门中有占比很大的国有企业（以下简称“国企”）部门。国企向居民部门的直接和间接分红均很少。国企的大部分股权并非持有在居民部门手中。相应地，国企向居民部门的直接分红很少。此外，国企向国家提供的资本回报也偏低。财政部披露的数据显示，2022年，我国非金融和金融国企拥有的国有资本权益总额为122.3万亿元。但这些国有资本创造的国有资本经营收入中，仅有2643.51亿元充入财政，给国家带来的资本回报率仅有0.22%。

从理论上来说，如果经济增长的最终目标是提升居民福利，那么全社会收入该如何使用才能最有利于居民福利的提升，自然是居民最有话语权，应该交由居民来决策。特别地，收入在消费与投资之间该如何分配，应该由居民来决策，如此方能保证消费与投资的配比在最恰当的水平——也即最有利于居民福利最大化的水平。

但在我国，国企股权中仅有很小的部分为居民部门所直接持有。其结果是，一方面国企国有资产回报中仅有很小部分通过国企分红的形式流向了居民部门，剩余部分则无法为居民所用，从而令居民部门收入占GDP比重偏低，让居民消费不足。另一方面，居民部门对国企的投资决策缺乏影响力和约束力，从而令企业部门的过度投资行为长期存在。因此，以经济发展是否最有利于居民福利提升为评价标准，可以判断我国存在消费不足、投资过剩的问题。

要推进消费转型，提升消费占经济的比重，当然要增加居民收入占经济的比重。但仅仅增加收入还不够，更重要的是构建根据居民偏好和投资回报率来动态调整消费和投资的市场化机制。离开了这个机制，消费占GDP比例应该是多少，谁也不知道。而不知道应该的比例是多少，提升居民收入的宏观政策就无的放矢。

在私有制经济体中，居民部门持有企业股权，以股东身份约束企业，因而在需要企业分红的时候，可以要求企业给居民部门分红。这是形成调节消费和投资之市场机制的天然形式。但对我国而言，私有化并不是可行的选择。除了我国社会主义制度这个重要考虑因素之外，苏联和东欧国家国企私有化留下的惨痛教训也是前车之鉴。

推进消费转型的“全民国企持股计划”

笔者建议，通过“全民国企持股计划”实质性推进消费转型。这一计划的目的是在不改变国企所有制的前提下，在国企与居民两大部门之间构建起财富效应联系。这一方面是要让国有资产在普通老百姓那里看得见、摸得着、用得上，从而让老百姓实实在在感受到国有资产带给自己的财富效应。说得更直白一点，就是让老百姓能够因为国有资产的存在而感觉自己未来的收入更有保障、因而更敢消费。另一方面则是通过居民和企业两大部门间财富效应联系的构建，形成依据老百姓的时间偏好和企业投资回报率的高低，动态调节资源在国企与居民两大部门之间分配的市场化机制。

“全民国企持股计划”的关键是设立多个国有投资基金。初始的时候，将国企股权注入这些国有投资基金，让基金持有。然后再将基金的份额平均地分配给全国人民，让全国老百姓都变成国有投资基金的份额持有人。完成初始的分配之后，国有基金可在国企股权市场中自由买卖国企股权，以获取尽可能高的投资收益。

至少在相当长的一段时间里，应该不允许老百姓将其持有的基金份额卖出，以免部分民众因信息劣势或其他原因而不恰当地将其国有基金份额卖掉，失去国有资产对其的保障。但每年，老百姓可以将基金的分红提现出来花销。老百姓还可以在不同国有投资基金之间转换其份额——老百姓可以随时按照基金净值将其持有的某个基金的份额转换成为另一国有投资基金的份额（见图）。

在“全民国企持股计划”中，关键是通过设立多个国有投资基金，构造两个竞争市场，从而建立起调节消费与投资的市场机制。

第一个市场是国有投资基金之间竞争老百姓份额的市场。基金要努力通过自己的投资业绩来争取老百姓的认可，以扩大基金规模。那些投资业绩较低的基金，基金份额将会逐步流出到其他基金去，最终被市场淘汰。在这个市场中，国有投资基金为在竞争中胜出，自然会根据老百姓的偏好来经营基金，在老百姓需要基金多分红的时候多分红，需要基金少分红的时候少分红。通过这个市场，居民部门的时间偏好可传递至国有投资基金的投资行为上。

第二个市场是国有投资基金竞争国企股权的市场，即国企所有权的竞争市场。这一市场仅对国有投资基金开放，以保证国企的所有制不发生变化。在这个市场中，国有基金可以将其感知到的老百姓的偏好传递给国企，从而影响国企的行为。这样，当老百姓感受到企业投资回报率较低而希望多分红的时候，国有投资基金会有向老百姓多分红的动力。而国有基金作为国企的所有者，会将这种分红的压力传递给国企，让国企多分红。

这样一来，就在不改变国企所有制的前提之下，构造了联系起居民与国企两大部门的市场机制，可以根据投资回报率的高低来随时调节消费和投资，从而确保消费占比处在最优水平，消除消费不足。如此，我国内需不足的问题也可得到根本性的化解。

中国经济的上、中、下三策

当前，摆在我国经济面前有上、中、下三策可选。上策是通过“全民国企持股计划”优化我国收入分配结构，切实推进消费转型。这将让我国走向更有可持续性，且更加惠及民众福利的新增长模式，根本性化解我国长期以来内需不足的困局。中策是在收入分配改革进展有限，居民收入和消费仍然不足的情况下，政策刺激投资需求以稳定增长。这不是最好的出路，却是在收入分配约束下的约束最优。下策则是在收入分配没有调整时，政策刺激投资的力度大幅减弱。可能在有些人看来，这样似乎可以让市场自发出清，从而调整经济结构。但这种美好的愿望并不会变成现实，因为经济增长的减速并不会自动带来收入分配的改善。在这种情况下，我国消费和投资都会疲弱，从而让我国经济重新经历1998年到2002年长期通缩的困难局面。这显然不是一个好的选择。

当然，收入分配结构的改革绝非朝夕之功。前文所述的“全民国企持股计划”也仅仅是一个设想。但2024年恰逢新中国成立75周年，万众瞩目的二十届三中全会也会在今年召开。此时，很有必要通过“全民国企持股计划”这样根本性的改革举措来给各方指明方向，提振市场对中国中长期发展的信心。而在收入分配改革取得实质性进展之前，宏观政策还需要在基建和地产两个投资引擎上保持足够的刺激力度，以避免中国经济滑向“下策”这个最差的状况。