（报告出品方/作者：东北证券，曾智勤、聂政）

公司为国内主要金矿标的之一，发展至今可以分为四个阶段： 1）1999-2013 年：公司前身乌江电力于 2000 年在深交所上市，2007 年中国银 泰成为第一大股东，公司向能源及矿产资源领域转型，并以餐饮住宿业为过渡。 2）2013-2016 年：2013 年公司收购内蒙古玉龙矿业 77%股份，主营业务转变为 铅锌银等多金属矿采选，同时更名为银泰资源，正式进军有色领域。 3）2016-2023 年：2016 年银泰资源收购了加拿大埃尔拉多黄金公司的 4 个采矿 权和 9 个探矿权，向金矿领域拓展，2019 年公司更名为银泰黄金，2021 年公司 收购芒市华盛金矿 60%股权，进一步强化黄金主业地位。 4）2023 年至今：山东黄金收购银泰黄金股权，成为公司第一大股东，与巨头 山东黄金合作有望带动公司发展进入新阶段。

公司目前核心资产为 5 大矿山企业，分别为黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和 华盛金矿、玉龙矿业。其中黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为在产黄金矿山， 华盛金矿为待复产黄金矿山，玉龙矿业为在产铅锌银等多金属矿山，截至 2022 年 末，银泰黄金合计金金属量 173.9 吨，银金属量 6921.2 吨，铅+锌金属量 166.71 万 吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。

公司为较纯正金矿标的，矿产金业务利润贡献超 80%。随着公司主营业务转变为贵 金属采选，合质金利润占比连续多年居于主导。从 2023 年上半年营收占比来看，公 司合质金业务占比 41.2%，铅锌精矿含银业务占比 6.8%；再从毛利来看，合质金业 务占比 81.4%，铅锌精矿含银业务占比 10.0%，公司已转型为纯正金矿标的。

金矿资产顺利贡献业绩，叠加金价走高，2018 年后公司业绩持续高增。公司 2018 年收购的金矿资产顺利贡献业绩，而后随着 2019 年后金价走高、叠加公司矿产金产量增长，公司营收业绩持续增长，2022 年公司营收已达 83.8 亿，归母净利达 11.2 亿 （同比有所下降，主要系金价阶段性回落）。

行业巨头山东黄金不断增持，未来有望进一步激活公司发展潜力。2023 年 1 月山东 黄金公告以溢价方式收购中国银泰、沈国军合计持有的银泰黄金的 20.93%股权， 2023 年 7 月完成交割，转让价格为 127.6 亿（相当于 21.96 元/股）。2023 年 11 月山 东黄金公告未来 6 个月将进一步增持银泰黄金，累计增持金额为 12.88-25.76 亿。一 方面，行业巨头山东黄金溢价收购，彰显公司未来发展潜力；另一方面，山东黄金 在资金、政府关系、行业资源、开采技术等方面均存在较好的竞争优势，有望为银 泰未来的资源扩张之路带来实质性帮助。

2.1. 金矿资源优势凸显，高品位带来高盈利性

公司目前金资源量约 173.9 吨，预计可保障较长开采年限。截至 2022 年末，银泰黄 金合计总资源量（含地表存矿）矿石量 10145.17 万吨，金金属量 173.9 吨，银金属 量 6921.2 吨，铅+锌金属量 166.71 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。 公司目前在采的黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山。

公司有望通过勘探+并购实现进一步黄金增储，远期金资源量及储量目标 600 吨+。 1）青海大柴旦位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，在两个采矿权周边 有多处物化探异常，找矿潜力巨大；2）吉林板庙子金英金矿外围探矿权有很好的找 矿线索，板石沟探矿权已经开始实施钻探工程，并有了工业矿体发现；3）黑河银泰 东安金矿为少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿，以 5 号矿体南北延伸区域为主 的外围及深部增储可能性较大。公司或通过以上矿山勘探计划实现增储，中长期预 计将通过收购海外内矿山实现进一步增储，目前参考公司发展战略规划，2025 年末 公司金资源量及储量将达 240 吨，2030 年达 600 吨以上，较现有资源量大幅提升。

除了资源量优势外，公司现有金矿品位也较高。黑河银泰东安金矿是国内品位较高、 最易选冶的金矿之一，截至 2022 年末，黑河银泰平均金品位约在 8.5g/t 左右，青海 大柴旦约在 4g/t 左右，吉林板庙子约在 3.8g/t 左右，暂未复产的华盛金矿品位在 3g/t 左右，整体看公司金矿品位水平处于行业中上游。

高品位决定了公司矿产金开采成本低于同行，盈利能力更强。受益于高品位，2022 年银泰黄金矿产金生产成本仅为 167 元/g，放在全球范围内看都属于偏低的成本。 再从最终盈利能力看，公司矿产金业务毛利率基本在 50%+，明显优于其他国内主 流标的（一般在 30-50%区间内）。

2.2. 现有金矿扩产+华盛复产，量增逻辑明确

近年来公司矿产金产销量约为 7 吨左右。公司现有三大在产金矿黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦 2019-2020 年产量约为 6 吨，2021-2022 年约为 7 吨，其中 2022 年矿产金总产量/销量为 7.1/6.9 吨，具体来看，黑河银泰/吉林板庙子/青海大柴旦产 量分别为 3.0/2.0/2.1 吨。

现有三大在产矿山整体产量有望进一步增长： 黑河银泰产能或维持稳定：黑河银泰于 2017 年 9 月投产，2019 年由露天转为地下 开采，并开启二期技改扩建，2020 年黑河银泰采选产能由 450 吨/天扩至 1250 吨/天 （年产能扩至 37.5 万吨），2021/2022 黑河银泰实际选矿量为 33.7/43.5 万吨，对应 黄金产量约为 2.85/2.98 吨，短期内黑河银泰产能预计保持稳定，远期主要看东安金 矿 5 号矿体外围部分能否实现较好增储。 青海大柴旦青龙沟金矿Ⅱ/Ⅲ矿、细晶沟完成探转采后，未来有望贡献矿产金增量： 目前拥有青龙沟金矿、滩间山金矿 2 个采矿权，青龙沟金矿深部探矿、青龙山金矿 详查、青山金矿详查、金龙沟金矿详查、金龙沟金矿外围详查、细晶沟金矿详查、 细晶沟金矿外围详查 7 个探矿权。自公司收购加拿大埃尔拉多黄金项目后，2018 年 推进青海大柴旦采矿系统由露天转地下，2019 年 4 月正式投产，目前整体形成了年 处理矿石约 80 万吨的采选冶产能系统，2021/2022 年青海大柴旦选矿量分别为 84.6/66.5 万吨，对应矿产金产量约为 2.13/2.07 吨。未来 2-3 年内青海大柴旦增量主 要在于：1）青龙沟金矿Ⅱ、Ⅲ矿带完成探转采；2）细晶沟金矿（新立）探转采， 探转采完成后，细晶沟、青龙沟金矿的产能预计将分别达 60 万吨、80 万吨，合计 140 万吨。

吉林板庙子产能利用率还有进一步提升空间：公司成立于 2003 年 11 月，2009 年建 成投产，目前金英金矿实际产能约 80 万吨/年，2021/2022 年选矿量分别为 66.2/67.2 万吨，对应矿产金产量约为 2.22/2.02 吨，短期看生产规模有望向 80 万吨靠拢，带 动产量小幅提升。

华盛芒市金矿：黄金资源丰富，提升公司可持续经营能力

华盛金矿于 2016 年起因股东资金原因停产，于 2021 年被银泰黄金收购。华盛金矿 位于云南省德宏州芒市三台乡，该矿成立于 1995 年，起初的生产规模是每年 2 万 吨，1999 年获得采矿许可，并在 2009 年将证载产能扩大到每年 5 万吨。2014 年扩 张至 10 万吨，2016 年由于股东资金问题矿山进入停产状态，此外 2014 年华盛金矿 向四川信托借款 1.5 亿，到期未能偿还引发诉讼，2019 年开始法院对华盛金矿进行 了为期 3 年的查封。2021 年 9 月银泰黄金以 10.37 亿收购华盛金矿 60%股权，同时 华盛金矿偿还了四川信托债务，2022 年 1 月矿权解除查封。

华盛金矿约 70 吨金资源量，3g/t 品位，整体禀赋较优。根据 SRK 公布的《中国云 南省芒市金矿项目独立技术报告》，截至 2015 年末，华盛芒市金矿资源量 2322.50 万吨，金金属量 70.67 吨，Au 平均品位 3.04 克/吨，其中控制的金金属量 50.62 吨， 推断的金金属量 20.05 吨（由于芒市金矿处于停产状态，目前资源储量与 2015 年基 本一致）。考虑到芒市金矿属于类卡林型大型金矿，未来或有较大的资源潜力。 目前银泰黄金正在积极推进华盛芒市金矿复产+扩证，预计年产 2.9 吨金。银泰黄金 欲推动华盛金矿复产并将采矿规模由 10 万吨扩至 120 万吨，目前尚在推动储量评 审备案工作（120 万吨/年采矿项目核准需在储量评审备案完成后开展）。参考华盛 金矿品位约 3.04g/t，设计方案中规划回采率为 95%、矿石贫化率为 5%、选冶总回 收率 83%，预计华盛金矿 120 万吨原矿产能将对应年产金约 2.9 吨，且预计成本较 低（矿权评估书中对华盛金矿总成本费用预估仅为 269.92 元/吨原矿）。

未来银泰矿产金产量有望持续增长，2025 年目标 12 吨，2030 年目标 28 吨。一方 面公司将通过现有矿山扩产以及华盛金矿复产来实现增产，另一方面在与山东黄金 合作下积极推进海内外并购扩张，未来银泰矿产金产量有望持续增长，2023 年 11 月公司战略发展纲要中，计划在 2025 年矿产金产量达到 12 吨，相比 2022 年产量 增加约 70%，2030 年矿产金产量达到 28 吨。

2.3. 玉龙矿业增储可期，铅锌银矿贡献充沛现金流

玉龙矿业银铅锌资源量丰富。玉龙矿业位于西乌珠穆沁旗巴彦花镇，内蒙古东北部 大兴安岭有色金属成矿带。玉龙矿业目前保有资源量矿石量 6958 万吨，对应银金属 量 8161 吨，铅金属量 71 万吨，锌金属量 127 万吨（考虑 2023 年末花敖包特矿区 1118 高地锌多金属矿探矿权补充勘探报告通过评审备案后）。考虑到花敖包特银铅 矿深部发现的铜锡矿正在推进勘探工作，以及探矿权内勘探工作持续开展（探矿权 的勘探范围达 41.11 平方公里），远期玉龙或有进一步增储空间。

2022 年末玉龙矿业选矿能力 3400t/d 扩张至 5000t/d，满产后利润有望进一步释放。 玉龙矿业始建于 2002 年，公司先后建成处理量 1400t/d 和 2000t/d 两座选矿厂，为 了提高产品质量及产能，2021 年公司对玉龙矿业 1400t/d 选矿系统整体进行技术改 造，2022 年 12 月通过安全设施竣工验收，产能将提升至 3000t/d，即玉龙矿业的总 选矿能力可达到 5000t/d。2022 年玉龙股份选矿量达 109 万吨，矿产银 170 千克， 铅精粉 1.18 万吨，锌精粉 1.77 万吨，净利润为 3.78 亿元（2022 年受北京冬奥会、 冬残奥会影响，无法采购炸药，致使玉龙生产受到一定影响），预计 5000t/d 产能满 产后利润有望进一步释放。

3.1. 中期看：通胀下行+经济压力增大，降息预期下金价趋势上行

目前美国通胀仍远高于美联储 2%的目标，对联储宽松形成掣肘。美国通胀数据自 22Q2 开始已见顶回落，但目前核心 CPI 下行速度较慢，韧性较强，12 月 CPI 约 3.4% （前值 3.1%），有所反弹；核心 CPI 约 3.9%（前值 4%），仍高于美联储通胀目标。 未来美国通胀有望继续下行。具体拆分核心 CPI 各分项构成来看：核心商品通胀早 已进入下行通道，是核心 CPI 下行的主要拖累力量，住房通胀、服务通胀虽有回落 则尚在高位。未来的格局或是住房通胀、核心服务通胀继续下行，核心商品通胀企 稳反弹但幅度有限，因此总体看美国通胀大概率继续下行。

第一，核心商品通胀或企稳回升，但反弹幅度有限。随着前期供给约束消退+商品消 费需求动能疲软，美国核心商品通胀持续下行，但近期美国消费数据有所好转，制 造业 PMI 也有触底回升迹象，预计核心商品通胀或企稳回升，但幅度预计有限。 第二，住房通胀大概率继续技术性下行。CPI 住房项同比明显滞后于市场化房价、 房租等价格变化，原因在于 CPI 统计时考虑了大量存量租约（一般半年-1 年才调一 次房租），且统计方式较为特别（全美分为 6 个样本地区，每个样本隔半年调查一 次），因此 CPI 住房项的统计天然带有滞后性和平滑性。经验上看，CPI 住房项同比 滞后于标普Case-Shiller房价同比约15个月，基于拟合数据而言后续仍有下行空间。 第三，劳动力市场紧张状况缓解下，核心服务通胀也有望持续回落。美国服务通胀 较为坚挺，主要系高薪酬增速抬高了人力成本，但目前美国劳动力市场紧张状况持 续缓解，工资增速逐渐回落，预计后续服务通胀也有望继续走弱。

再从美国经济增长动能来看，当前美国的经济韧性本质来自于政策效果的错位—— 财政刺激余温尚存，而货币政策紧缩效果滞后。 但往后看，财政剩余效应可能会越来越弱（体现为超额储蓄的不断下降），而货币 紧缩的滞后效果可能更快显现，致使美国经济加速走弱。

首先是超额储蓄的减少。疫情期间通过三轮财政补贴，叠加疫情限制下消费场景的 减少，美国居民积累了大量的超额储蓄（最高达 2.3 万亿），这是目前支撑美国消 费的重要原因。线性推演来美国超额储蓄预计在 2024 年年中 6-7 月消耗完，随着超 额储蓄的减少，美国消费动能或持续弱化。

其次是企业到期债务置换，高利率影响下企业付息成本加重。目前美国企业大多是 低利率时期获取的低成本债务，但大量存量债务将在 2024-2026 年到期，若高利率 延续，后续债务置换将导致企业付息成本压力显著加大信贷紧缩的持续发酵。历史 上看，美国企业利息支出占利润比例上升总是滞后于加息周期 1-2 年。

降息预期已开启，重视黄金大周期。2023 年 12 月 FOMC 会议重燃了市场降息预期， 鲍威尔在新闻发布会中提及何时降息已经成为美联储官员的考虑议题，并且并不需 要等到通胀降至 2%才降息，截至 2024 年初，FedWatch 显示市场预计 2024 年 3 月 开始降息，且全年降息幅度超 100bp。而降息预期一旦打开后，会重塑市场风险偏 好，即市场将对利好信息会更敏感，对利空则会更钝化，金价也因此进入易涨难跌 的状态，一旦后续出现较明确的经济走弱信号（如非农低于预期），点燃市场情绪， 则金价可能很快释放向上弹性。

3.2. 长期看：对标信用货币贬值，金价中枢有望持续抬升

回溯黄金近 50 年历史，最主要的涨价时段出现在 1973-1980 年、2002-2011 年，且 在每次涨价后，金价中枢都出现了“永久性”的抬升。2020 年后，这种迹象似乎再 一次出现。 同时还有一个不应忽视的事实是：黄金在长周期背景下和大宗商品的走势高度相关。 20 世纪 70 年代以来，铜、食品、油脂、工业原料全球大宗商品全部出现了和金价 类似的价格中枢上移现象。当然，黄金是这五十年间涨幅表现最优异的品种。 如何理解这种大宗商品和黄金价格中枢的共同抬升？除了供需变化带来的价格波 动以外，大宗商品涨价本身即是弱美元的一种映射（1 美元能够买的商品量减少）， 而黄金又是直接对标美元、且最不受供需关系约束的品种，因而最真实地刻画了美 元——又或者说是以美元为代表的信用货币体系的式微。

值得说明的是，美元弱势不应该简单地理解为美元指数下跌，后者只是前者故事中 的一部分。毕竟，美元指数只是美元价值的一个维度：汇率。而汇率维度只描述了 信用体系内部不同币种间的相对价值（且美元指数只反映了美元和欧元）。另一个维 度是通胀维度，反映的是美元/信用货币对实物商品的真实购买力。对于美元而言， 通胀和汇率其实是两个性质不同、又相互联系的价值标尺。 事实上，1973-1980 年、2002-2011 年这两个黄金的核心涨价时段都对应着美元的“黯 淡”时刻，即同时面临通胀和贬值威胁：1973-1980 年主要表现为超级通胀，附带美 元贬值；2002-2011 年则主要表现为美元贬值，附带大宗品通胀。

2020 年为了对抗疫情冲击，欧美央行再度大幅扩表，出现更严重的货币超发，信用 货币继续贬值，CRB 现货指数也出现了幅度不亚于 2008-2011 年的暴涨。理论上而 言，金价也应被大幅推高。 但问题在于，金价在 2020 年上涨之后，紧接着迎来了 2021-2022 年为期 2 年的美联 储紧缩周期，即 2021 年 taper 预期发酵+2022 年持续加息，导致金价遭到了压制。 从这一角度而言，当美联储重回宽松后，金价有望释放向上弹性。

往后看，货币超发已覆水难收，且财政赤字货币化带有很强的成瘾性，未来每当危 机出现时，大概率都会出现一次货币放水，全球信用货币贬值难再回头。 2008 年金融危机后全球经济已陷入低迷期，再加上民粹主义抬头，各国政府倾向于 采用更积极的财政政策来刺激经济（本质上是用政府杠杆替代居民杠杆），因而财政 赤字需要不断扩张、美国需要一次次地提高债务上限。 同时政府债务又对货币政策构成隐性制约——需要央行创造低利率的融资环境，同 时也需要央行配合购买政府债务，而央行的购债扩表行为，也将必然带动货币泛滥。

受益于美元全球货币地位，美国能够最完美地运用上述机制，因此也有更强的货币 超发倾向。美国通过加大财政赤字刺激经济，而政府债务经由各大银行最后由美联 储接手，美联储扩表投放流动性，宽松的财政+货币政策维持了美国的消费动能，进 而向全世界购买商品服务，形成贸易赤字，对外输出美元，而后非美国家再用美元 配置美债，形成完整的美元循环体系。 而对于全球其他国家而言，也有财政赤字货币化的冲动，但由于没有美元的货币地 位，导致债务比较难外部化，一定程度上限制了政府财政扩张的能力。

但滥用上述机制，最终会形成反噬，随全球去美元化不断推进，美元体系正在出现 裂痕。自 21 世纪以来，全球的美元外汇储备占比在不断下降，这构成了美元贬值的 长期基础。

尤其是在 2022 年俄乌战争后，受地缘政治扰动，全球去美元化的脚步正在加快。 考虑到俄乌战争后美国动用 SWIFT 武器制裁俄罗斯，冻结俄罗斯美元资产，更提高 了各国对于美元结算、美元资产的忧虑。在今年明显有更多“去美元化”事件发生，如 2023 年 1 月沙特称“对采用美元之外的货币进行贸易结算持开放态度”，3/29 巴 西政府表示与中国达成协议，不再使用美元作为中间货币，而以本币进行贸易；3/28- 3/31 东盟财长和央行行长会议上提出加强本地货币使用，减少在跨境贸易和投资对 美元等当前国际主要货币的依赖等。

与美元储备配置减少相对应的，则是各国央行对于黄金的青睐。2022 年下半年以来 全球迎来央行购金潮，根据国际黄金协会数据，2022 年全球央行购金达 1078 吨， 为历史之最。中国央行也在 2023 年持续增持黄金，2023 年 1-5 月各月分别增持了 30/30/15/25/18 吨黄金。

目前大部分央行都认同黄金替换美元的逻辑，未来央行购金潮或得以延续。根据国 际黄金协会 2023 年 5 月发布的中央银行调查反馈结果，目前美元占总储备的 51%， 而大部分央行都认为未来会下降至 40%-50%，而黄金占总储备的 15%，大部分央行 都认为未来会上升至 16%-25%，且 2023 年这种判断较 2022 年进一步得到强化。

总结来说，对于黄金而言，以美元为代表的信用货币持续贬值是金价上涨的宏观逻 辑，而落实到具体微观行为层面，则是更多的投资者选择减持美元、而增配黄金（全 球央行购金潮是一种典型体现），长期看这一趋势或延续，带动金价中枢上移。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。