潮水褪去，才知道谁在裸泳。

这句话很适合过去两年多的主动权益基金。不比2020和2021年的沸腾炙热，2022年开始大市逐渐震荡下行，靠着押宝风口暴赚的策略失效，主动权益基金市场倏然入冬。

据天相投顾统计，近三年，主动权益基金的整体规模在2021年四季报期达到顶峰，自此便一路收缩，今年一季度规模收于36256.14亿元。

图一：近三年主动权益基金（股票基金、偏股混合基金、灵活配置混合基金）规模

数据来源：天相TXMRT基金评价助手，截至2024年一季度末

新发主动权益基金规模也出现断崖式下滑。2021第一季度，新发基金规模超7000亿元，而到了2024年一季度，新发产品规模仅有203.36亿。

图二：近三年来主动权益基金（股票基金、偏股混合基金、灵活配置混合基金）单季度新发规模

数据来源：天相TXMRT基金评价助手，截至2024年一季度末

从基金净值表现来看，2022年以来（2022.1.1-2.24.4.30），全市场主动权益基金（股票型+偏股型+灵活排配置型，下同）平均收益为-28.38%，仅有6%的基金录得正回报。（数据来源：东方财富Choice）

今年一季度，积极投资股票基金指数、偏股混合基金指数、灵活配置混合基金指数收益全部为负，明显跑输沪深300指数。（数据来源：天相投顾）

收益不佳，规模萎靡……主动权益基金的辉煌，彻底成为历史了吗？

未完待续

现在就给主动权益基金的结局画上句号还为时尚早。

历史业绩证明，投资战场上虽不能常胜，但或许可以长胜。如果将时间线拉长，以2020年至今这轮牛熊周期来看，2020.1.1-2024.4.30期间，全市场主动权益基金（为加深公平性，剔除2020、2021、2022、2023年四个报告期中三期及以上股票投资含量小于50%的基金,下同）平均收益为21%，约74%的基金实现正回报。

在这之中，不乏有人靠押注风口博得高收益，但也有人遵循前几年被忽视的价值路径，在抱团之外挖掘亮点，一点点筑起成绩，而后者正是能够给大众真正参考的指路标。

据东方财富Choice数据统计，2020.1.1-2024.4.30，全市场主动权益基金中，能较好兼顾收益和安全边际(同时满足收益排名前10%、期间最大回撤幅度从小到大排序前10%两个条件)的基金有75只（每份额单独计算）。

表一：收益前10%且期间最大回撤幅度从小到大排序前10%的基金

数据来源：东方财富Choice

在这之中，不抱团的价值型基金经理占据主流。除了已被市场所熟知的国投瑞银綦缚鹏、大成基金徐彦、华泰柏瑞董辰、华商基金周海栋、嘉实基金谭丽等人，还有近年声名鹊起的景顺长城鲍无可、工银瑞信杨鑫鑫、中泰资管姜诚、金元顺安缪伟彬等等。

此外，也有已经崭露头角、关注度正在升温的基金经理。

比如招商基金王平。王平是投资界老将，他2006年就加入了招商基金,自2016年3月开始管理代表作招商量化精选股票，距今已有8年多时间。截至今年一季度末，期间回报率达140.27%，超过业绩基准105.33个百分点。（数据来源：基金一季度报）

比如富国基金刘莉莉。她2007年4月加入富国基金，2019年2月接手管理富国研究精选灵活配置混合，截至今年一季度末，过去五年收益达73.84%，超过业绩基准70.27个百分点。（数据来源：基金一季度报）

再比如中欧基金蓝小康，他拥有13年从业经历、近7年的基金管理经验。他自2018年管理中欧红利优享灵活配置混合截至今年一季度末回报达74.10%，超过业绩基准75.98个百分点。（数据来源：基金一季度报）

该基金规模也于熊市中崛起，规模从2021年末的2.35亿元上涨至今年一季度末的30.55亿元，份额增加了19.83亿份，其中相当一部分是机构配置（年报数据显示机构占比超过90%），显示出专业投资者对其投资风格和理念的青睐。（数据来源：东方财富Choice）

此外，蓝小康管理的中欧价值回报混合、中欧融恒平衡混合，自管理以来至今年一季度末，任职回报分别超过业绩基准13.32、8.93个百分点。（数据来源：基金一季度报）

什么是价值投资？

买股分散点，市盈率低点，就是价值投资吗？

当然不是。对于在价值路上脱颖而出的基金经理，这只是奠定业绩的基础，能让净值日益增厚的关键，在于他们日积月累而成的投资框架和选股逻辑。

以景顺长城鲍无可为例，他较少从中观行业出发，只要单一行业不超过20%，就不会过多关注。

个股选择方面，鲍无可偏向自下而上深度研究，注重安全边际，不停留在买入绝对估值最低的公司。他的安全边际有两层，第一是壁垒，壁垒需要十分显著；第二是估值，对估值要求比较高。具体来看：

1、将全市场股票分为普通跟踪和重点跟踪，首先是全市场市值最高的400只股票+剩余的股票按照量化指标，比如收入增速、利润增速、ROE以及净负债率等指标，筛选出来后再取市值最高的400只，共800只为普通跟踪，重点跟踪的在150只左右，会做具体的盈利预测和目标价格计算，最终组合从重点跟踪中选择。

2、将DCF模型作为安全边际的本源，他不区分成长股和价值股，一个企业的价值必须基于长期现金流的折现。

3、他更看中一个企业现金流的稳定性，而不是爆发性。好的商业模式和高壁垒与企业现金流的稳定性有很强的关联性，高壁垒的企业现金流久期会很长，低壁垒的企业，现金流可能只有两三年比较好。

中欧基金蓝小康也有着自己一套清晰的选股逻辑。

蓝小康同样会从两方面来筛选：一是公司经营情况，二是估值。

公司经营上，成长空间是第一指标。蓝小康会选择能够获得较好现金回报的商业模式；

周期属性是第二指标，他会判断现在是周期的低点还是高点，未来三五年的趋势是向上还是向下；

公司竞争力是第三指标，蓝小康一是看企业的整体空间，盈利能力能否持续提升，团队是不是行业里最好的团队；二是看企业风险，比如高质押率、投资混乱、管理人员不诚信等。

对于以下几类企业，蓝小康会敬而远之：

1.高杠杆企业，尤其是普遍高杠杆的行业。

2.喜欢质押股权的。

3.市场形象比较差、诚信不好的。这类公司反而很多时候在市场中很活跃。

4.特别喜欢乱投资的。

5.风险偏好较高，或者众人常说的“狼性”企业。

估值方面，蓝小康对一个企业定价的核心方式是DCF现金流贴现模型。不同的是，蓝小康会用不同的DCF形态，对不同类型的企业做定价。对于传统行业，就用相对短久期的PB-ROE模型、PE模型；对于长久期资产，就用DCF模型。比如钢铁、有色、煤炭这些历史上盈利高波动的行业，会判断三五年的景气周期，对公司进行折现。

未来怎么走？

对于后期市场，这些成功穿越牛熊的基金经理又会怎么看？

交银杨金金表示，经济企稳但非强复苏，绝大部分行业产能过剩格局出清仍尚需时日。一方面，经济不会有明显加速的总需求扩张，需求驱动的顺周期（大金融、大消费、大周期）或难以成为主流，同时新的具备大容量且持续性高的景气度行业也未见雏形，仍停留在主题型投资的阶段；而与此同时，部分格局好的行业会率先走出净利润和自由现金流的拐点，在相对景气、低估值及股东回报提升的考量下，将具备较大可能会成为市场的主要投资方向。

过去，财富效应更多的是资产价格上涨带来的，纯粹的持有收益是很有限的，而随着市场越来越关注股东回报，新的核心资产不仅随着无风险利率的下行有资产价格抬升潜力，同时稳定、最好是稳定增长的股息也会成为居民财富新的有效组成部分之一；资本市场的核心功能也有望转向融资与股东回报并重，这几乎是通往成熟资本市场的必由之路。在这个长期趋势下，经济体的增长也有望从投资驱动，转变为消费驱动增长的模式，经济增长也将愈发得可持续。

景顺长城鲍无可表示，虽然当前经济面临的压力不容忽视，但这种压力在很大程度上来自于经济结构调整过程中不可避免的阵痛。以往内需增长很大程度上是由房地产和基础建设相互推动的，但是随着房地产市场逐步回归理性，基础建设的规模也将大幅度缩小。从这一过程的发展阶段来看，当前经济结构调整尚处于调整的初期阶段，预计这一过程将持续数年。

尽管投资领域面临挑战，国内经济的其他方面却表现出相对稳定的趋势。这表明，尽管转型期间难免会遇到波折，我国经济的整体韧性仍然不容小觑，同时，当前经济结构调整也在为未来的可持续发展打下坚实的基础。

虽然中国经济当前面临一定压力，但全球其他地区的经济表现稳定，对资源品特别是能源的需求持续增长。在供给端，由于环境、社会和治理（ESG）等因素的影响，全球能源类资源品的产量增速较低。即便在产品价格高企的背景下，原油、煤炭等行业的资本投入依然处于低位。鉴于这种供需格局，预计资源品的供需矛盾可能会进一步加剧。因此，市场可能显著提升对这些产品的远期价格预期。

中欧基金蓝小康认为，中国宏观经济有望企稳回升，2024年的股市表现有望好于2023年。“从我们的研究来看，决策层在持续关注地方债和房地产行业的风险，积极应对这两个领域面临的挑战。基于过往的经验，基于我们政府强大的资源调配能力，我们认为系统性风险可控，这将有助于投资者风险偏好的提升，这是对股市最重要的因素。从估值的角度看，目前股票市场估值处于历史低位，且无风险收益率在过去一段时间快速下行，从各类资产的估值比较看，股票资产性价比较高。从流动性看，居民风险偏好下降，储蓄快速增长。一旦经济企稳的信号被投资者发现，风险偏好有望持续提升，充裕的流动性将助力市场上行。”

在投资策略和组合配置上，蓝小康透漏，会重点看好供需偏紧的上游资源，与一带一路相关的行业，以及高股息特征的股票。“行业上我们重点关注煤炭、有色、机械、建筑、交运、非银、银行、钢铁、电新、通信等。此外，我们继续强调对国企的投资，对国企的认知方式需要调整，国企经营效率的提升值得投资者期待。”

华泰柏瑞董辰表示，经济复苏有望拉动资源品和工业品的需求恢复，当下商品供应端扰动频繁，库存普遍不高，这一方向值得持续关注。黄金在美元信用下降、地缘冲突频发的背景下，投资价值仍有望持续提升。

声明：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证！