文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

核心观点

对于7月的经济数据点评，我们阐述三个观点。1、内需来看，疫后恢复带来的聚集性消费的回升或进入尾声。此前，受服务消费回升以及其他因素影响，投资者关注的经济与调控者关注的经济有较大偏离，带来的是政策判断上易出现较大的偏离。此后，这一因素消弭后，对政策的触发点的关注可重新回到出口、耐用品消费、制造业投资等常规经济变量。四季度或是重要的政策博弈点（影响因素包括以旧换新政策进入效果检验期、出口基数走高、美国大选落地、企业利润受高基数影响可能读数转负等）。

2、物价来看，价的第二拐点尚未来临。依然需要关注居民、企业、政府的支出意愿是否在回升。从企业居民存款增速差（代表居民）、M1（代表企业）、城投、政策行、地方政府的扩表幅度与速度（代表政府）等数据来看，第二拐点尚未来临，PPI、名义GDP维持当下是U型底的判断。这意味着对于权益而言，高股息、高ROE的资产仍将有相对优势。

3、供需均衡的居民收入视角：当下是依托债务的行业产出增速（影响从业者收入）下行、依托财政支出的行业产出增速（影响从业者收入）下行。扩容（从业者人数增加、收入增加）的方向或包括新兴产业（制造业中的装备制造业、服务业中的信息业）以及公共服务。我们对其空间作简要的国际对比分析。即，供需新均衡的出现，若依托于居民，则需要看到居民收入端进入新均衡。

报告摘要

点评1：进入尾声的疫后恢复

疫情结束之后，受益的是聚集性消费（如餐饮、出行等）以及相关从业人员（如外来务工人员）。我们观察四个指标，结论是疫后的服务消费的修复或已进入尾声。1）2季度，农民工视角下的GDP增速与GDP增速的差距已经回到疫情前正常区间。2）7月，农民工失业率是2023年3月以来首次同比回升。3）餐饮：7月餐饮增速3%，低于2019年同期增速。4）居民的中长距离出行：从铁路、民航客运量增速来看，均已低于2019年同期。

点评2：尚未来临的第二拐点

我们关注PPI、名义GDP的第二拐点（向上拐点）何时到来。对于名义GDP而言，从2023年三季度到2024年2季度，连续四个季度在4%附近。对于PPI而言，从2022年四季度到2024年2季度，连续7个季度同比转负。

从领先指标来看，第二拐点尚未来临。关注指标包括7月的M1、企业居民存款增速差、7月政府债发行量、7月的城投净融资量、7月的政策性负债端的增量、煤价、PMI等数据。

点评3：供需均衡的居民视角的分析

对于供需均衡这一话题，牵扯的变量较多，既包括产出端的产能变化，也包括需求端的消费、投资、出口等因素的变化。若聚焦居民这一变量，则可简化为关注居民收入端的变化。（产出由产能决定，居民影响不大。居民消费本质是收入的函数）。首先：供需均衡的压力的分析，来自两个群体的收入增速的下行，或者说两类行业的产出增速的下行。

1）依托债务增长的行业：分析建筑业、地产业、金融业。三者合计的增加值增速，今年1季度、2季度增速分别是1.77%，1.79%。与工增的差距达到4个点以上。2010-2019年，平均差距在0%左右。类似的数据是工增与贷款余额的增速差距。

2）依托财政支出的行业：我们分析“其他行业”（GDP行业分类中的最后一个行业）。“其他行业”的需求端特征是高度依赖政府消费（财政支出）。今年以来，工增增速持续大幅高于“其他行业”的增速。2季度，工业增加值增速为5.9%，“其他行业”为3.1%，工增高于“其他行业”2.8个百分点。此前，2015-2019年，工增增速持续低于“其他行业”的增速。

其次，供需均衡的有利因素分析，即从业者人数、收入有望增加的行业。

1）新兴产业产出仍有壮大空间。7月30日政治局会议指出，“要培育壮大新兴产业和未来产业。要大力推进高水平科技自立自强”。关注两类行业。一类是工业中的新动能。7月份，规模以上装备制造业增加值同比增长7.3%，较6月份加快0.4个百分点，增速高于全部规模以上工业2.2个百分点。与日韩对比，1980年的日本、2010年的韩国，制造业中装备制造业的体量分别高达40.1%、50.9%。2023年中国全年规模以上工业中，装备制造业增加值占规模以上工业增加值比重为33.6%，即或仍由较大空间。二是服务业中的信息业。7月，信息业生产指数为12.6%，保持较快增长。但若比较经济中的信息业占比，2023年中国为4.4%，美国为5.4%。仍有较大的向上空间。

2）公共服务产出仍有扩容空间。7月30日政治局会议指出，“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。要进一步调动民间投资积极性，扩大有效投资。”可以从两个角度阐述这类行业的扩容空间：一是与美国对比，2023年中国居民消费中服务消费占比为45.2%，美国居民消费结构中，66.7%为服务消费。二是与日本对比，日本1990-2003年（东京房价调整期），地产+金融+建筑的从业人员数量下行18.6%。同期，服务业（不含地产、金融、零售、交运）从业人员数量增长27.3%。

点评4：7月经济数据

值得关注的信息包括：1）就业：农民工失业率有所上行。2）社零：餐饮增速低于预期，主要是限额以上回落幅度较大。此外，非耐用品消费中，烟酒增速降至-0.1%，前值为5.2%。耐用品消费中，通讯器材增速较高。3）地产：狭义库存仍在扩大，新房、二手房房价同比降幅仍在扩大。土地成交依然低迷。4）工增：产销率依然偏低。运输设备、电力设备、电子设备、有色金属加工等行业增速偏高。5）投资：7月回落幅度较大，受天气、财政、地产三个因素的影响。增速较高的是采矿业、制造业、电热气水、建筑业、水利、铁路、航空、信息业等。

风险提示：房价下跌。居民消费信心不足。

报告目录

报告正文

一、进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点

（一）进入尾声的疫后恢复疫情结束之后，受益的是聚集性消费（如餐饮、出行等）以及相关从业人员（如外来务工人员）。我们观察四个指标，结论是疫后的服务消费的修复或已进入尾声。1）农民工视角下的GDP增速。疫情期间，农民工视角下的GDP增速低于GDP。疫情之后，2023年Q1-2024年Q1，农民工视角下的GDP增速要明显大于GDP增速。到今年2季度，两者基本一致。2季度，GDP同比为4.7%，农民工视角下的GDP增速为5.0%，差距收窄至疫情前的区间内。

2）农民工的失业率。根据统计局数据，农民工失业率（外来农业户籍人口失业率）从2023年3月开始同比持续下行，7月，农民工失业率达到4.9%，同比有所回升。

3）居民中长距离的出行：主要是铁路与航空客运。两者最新的数据是6月，6月国内民航客运量同比5.4%，低于2019年同期（7.2%）。6月铁路客运量同比增速为10.2%，低于2019年同期（10.4%）。若观察反映交运整体景气的交通运输、仓储和邮政业生产指数，7月同比回落至5.3%，而2019年2季度、3季度交运行业GDP分别为6.6%、6.9%。

4）餐饮：从2023年2月开始，餐饮增速保持偏高水平。到7月，餐饮增速降至3%，低于2019年同期（9.4%）。

（二）尚未来临的第二拐点

我们关注PPI、名义GDP的第二拐点（向上拐点）何时到来。对于名义GDP而言，从2023年三季度到2024年2季度，连续四个季度在4%附近。对于PPI而言，从2022年四季度到2024年2季度，连续7个季度同比转负。两者或都已经进度U型走势，第二拐点的出现对于市场而言较为重要。从PPI的领先指标来看，我们认为或仍需等待。7月，M1降至-6.6%，表明企业层面现金流有一定的压力。非金融企业存款增速与居民存款增速之差降至-14.3%这一历史极低水平，表明居民的支出意愿依然偏弱。7月，政府债新增额为6881亿（社融口径），发行进度依然偏慢。城投平台（城投债）、政策行（PSL+政策性金融债）融资情况依然不佳。表明财政发力强度仍有待提高。

二、第二拐点的来临有赖供需实现新均衡

（一）居民视角看供需：产