近期，一个新兴的概念——“科特估”悄然走红，引起了市场的广泛关注。之前不少朋友都听说过“中特估”，这个突然冒出来的“科特估”是何方神圣，又能否复刻“中特估”行情呢？

一、“科特估”新生报到

在聊“科特估”之前，咱们先一起来回顾一下什么是“特估”，为啥要“特估”？

2022年11月证监会首次提出探索建立具有中国特色的估值体系。

因为成熟市场估值体系并不能很好地与我国资本市场“新兴加转轨”的特征相匹配，尤其是作为国民经济重要支柱的央国企，价值长期被低估，与其市值占比和基本面表现不符。需要综合考量我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力等因素，把握好不同类型企业的估值逻辑，对长期被低估的央国企进行重新发现和定价，更好发挥资本市场“定价之锚”的基准和引领作用。

“中特估”这个概念发布后，不少央国企在市场上纷纷实现了估值的提升，并在后续市场的修复中起到了引领作用。

那为什么以前不需要“特估”，现在却需要了呢？

这就需要我们放大视野来看。

1、“逆全球化”视角下的“安全”资产

当今世界，全球化的步伐正在放缓，以美国为首的西方各国更加倾向于本国利益优先，国际贸易、文化交流和全球合作相较过去趋缓，国际关系正在从“全球化”向“逆全球化”转变。

在这样的大背景下，市场的关注点也在发生变化。

过去二十年，市场可能更关注那些能够推动经济增长的“发展”资产，但未来二十年，市场可能会更加重视那些能够保障国家独立自主的“安全”资产。

此前“中特估”的涨价重估，就是在帮助国家从依赖土地财政转向依赖生产要素财政，为国家经济的稳定和发展提供新的支撑。从这个意义上来看，这些稀缺资产涨价重估，其实也是在保障国家“大安全”的物资基础。

但是想要保障国家安全，可不仅仅是“吃饱穿暖”就行。科技创新也是保障国家安全的一个重要方面。

回顾历史，我们可以看到，上世纪70年代，苏联在军事上对美国构成不小的压力。然而，到了80年代，美国以半导体为代表的“科技大爆炸”，带来美国在经济效率上的飞跃，使得美国迅速超越了苏联。

这一转变告诉我们，在现代社会，科技创新的力量，真的能够改变国家间的竞争力。因此，推动科技创新和产业升级，也是保障国家安全的关键。以AI为代表的这些前沿科技，也可能带来中美底层经济效率代差，进而影响国际地缘格局。

图片发布日期：2024-06-10

所以，我们看到，今年政府工作报告将“新质生产力”列为今年十大工作任务之首，也是想要推动先进生产力的发展，更好地保障国家安全。

2、当前我国“新质生产力”存在估值普遍偏低的问题

在一个像中国这样正在快速发展的经济体中，科技制造业通常处于产业生命的早期，按理来说，市场估值应该是较高的。

然而，我们可以看到，无论是在高端制造、自主制造还是先进智能制造领域，很多中国企业的估值都是普遍低于美国、日本和欧洲等发达国家。

以半导体行业为例，2020年以前，中国的半导体企业估值长期超过美国同行。但是自从2020年美国开始对中国实施技术封锁以来，即便中国半导体行业的盈利能力持续优于美国，其市场估值却相比美国企业明显下降。这表明，美国的技术封锁政策在一定程度上影响了中国科技制造业的市场估值。

图片发布日期：2024-06-10

因此，中国的科技制造业迫切需要通过一种对于科技产业而制定的特色估值体系，来重新评估其价值，以实现市场的公正评价和投资的合理分配，以确保它们能够获得足够的资金和资源，推动国家经济的持续发展和国际竞争力的提升。

“科特估”与“中特估”的背景相同，它们的共同困境便是在外部环境等因素的影响下，原本优秀的标的损失了自身的估值，只有扭转固有观念，在政策大力扶持和市场共同作用下，这些标的的估值才会被修复。

3、“科特估”来了

在这样的背景下，市场上看似自发地出现一些关于“科特估”的呼声，方正证券在今年3月10日的报告《科特估：新质生产力，突围》中率先提出“科特估”的概念。

方正证券表示，“科特估”聚焦新质生产力转型升级，主要包括了优势制造、高端自造和先进智造。其中，“优势制造”指国内已经取得相对优势地位的制造业，“高端自造”指高端装备、新材料等相关行业，“先进智造”指半导体、AI、生物科技等前沿领域。

图片发布日期：2024-06-10

“科特估”对应的是市场对战略稀缺性行业和新质生产力优质公司的低估，所以一般来说，“科特估”企业应该满足战略稀缺性、创新程度高、质地好但估值偏低、有国际竞争力等条件。​

而从更深层的意义上来看，其实“科特估”，也是在配合新“国九条”，改善“新质生产力”融资环境。

当前国内处于信用周期底部，“新质生产力”急需大量融资，通过推动新质生产力相关产业的估值修复，可以活跃其在二级市场上的交易，加大对突破关键核心技术企业的股债融资支持。

从这个角度上来看，“科特估”可能是改善“新质生产力”融资环境的“先头部队”。

二、“科特估”具体涉及哪些方面呢？

从PB-ROE相对估值的视角来看，目前我国的“优势制造”已经相对高估，但“高端自造+先进智造”仍普遍低估。方正证券复盘了过去10年中美两国的科技制造业盈利能力（ROE）和估值水平（PB）的变化，如下图：

图片发布日期：2024-06-10

可以看到：

（1）中国在新能源车和通信等“优势制造”领域依然是相对高估的。供给过剩导致中国优势制造的盈利能力相对回落，但资本市场依然愿意给出更高的估值。

（2）中国在高端装备和新材料等“高端自造”领域小幅低估。在部分高端领域，目前还缺乏核心技术的突破，短期“经济性”不强，导致估值偏低。

（3）中国在AI和生物科技等“先进智造”领域明显低估。美国“小院高墙”科技封锁，对中国最前沿科技的估值形成了明显的掣肘。

同时，如果从资本市场融资可得性来看，中国的“优势制造”融资能力强，“高端自造”融资能力偏弱，而“先进智造”则缺乏融资能力。资本市场融资是“新质生产力”转型升级（“科特估”）的重要支撑，方正证券复盘了2000年以来“新质生产力”的再融资数据，可以看到：

（1）中国在新能源车和通信等“优势制造”领域拥有强劲的融资能力。过去20年“大发展时代”，中国构建了一套完整的现代化工业体系，资本市场融资功不可没。

（2）中国在高端装备和新材料等“高端自造”领域的融资能力最近几年有所改善，但依然处于偏低水平。高质量发展“硬科技”政策扶持，正在优化自主可控“硬科技”的融资能力；在部分高端领域，目前还缺乏核心技术的突破，短期“经济性”有限，导致融资能力依然偏弱。

（3）中国在AI和生物科技等“先进智造”领域明显缺乏融资能力。中国上市制度设计，对于偏概念的“未来产业”仍待优化；美国“小院高墙”对华科技封锁，也约束了“先进智造”的融资能力。

所以总体来看，“科特估”的内容主要包含以下3个方向：

1）对于“优势制造”领域，鼓励企业“出海”拓展国际市场，利用“一带一路”等倡议来增强全球竞争力。

2）对于自主可控的“中国自造”：如高端装备和新材料等，属于潜在被欧美“卡脖子”的基础工业，存在现成的技术路径，亟需“新型举国体制”财政补贴实现“硬科技”自主可控。

3）对于前沿科技的“先进智造”：如AI和生物技术等，没有现成的技术路径，需要改善营商环境，优化上市制度，鼓励企业家精神，给企业更多的试错机会。

通过这些措施，中国的高端自造和先进智造领域将能够获得更多的融资支持和市场认可，从而实现估值的合理修复，推动中国经济的高质量发展。

三、“科特估”又能否复刻“中特估”的行情呢？​

第一，当前对于“科特估”需要保持关注，但也需要多一些耐心。

尽管“中特估”的概念自提出以来，一直在市场中持续发挥作用，推动了央企和国企的盈利能力，并带来了持续的市场行情，但“科特估”似乎尚未形成与之相似的明显趋势，而是在市场的快速轮动中仅展现了阶段性的波段行情。

图片发布日期：2024-06-10

对于未来的科技股行情，我们可以保持着一种审慎乐观的态度。最终是否能迎来一波科技股行情，还是要取决于政策支持和流动性状况等短期信号。对于“科特估”，我们一方面应保持关注，同时也要有耐心，它也需要更多的时间来在市场上形成明确的趋势。

第二，“科特估”与“中特估”相同，都是资本市场使命的一环。

首先，“科特估”与“中特估”一样，是资本市场服务于实体经济、推动经济发展的重要组成部分。资本市场可以通过这两种估值修复系统，响应国家战略，支持关键行业和关键技术的发展，为国家的长期稳定和经济增长提供动力。

其次，“科特估”的核心目标是促进新质生产力的发展，这是实现民族复兴和国家竞争力提升的关键。“科特估”关注的是要素生产率的二次升级，这意味着对现有工业体系进行强化和完善，同时不断探索和拓展前沿科技的新边界。

具体来说，“科特估”的实施将重点放在两个方面：一是基础工业体系的“补完”，即对那些构成国家工业基础的关键领域进行技术升级和创新，确保这些领域的竞争力和自主可控能力；二是“前沿科技”的探索，推动如人工智能、生物科技等前沿技术的发展，这些技术或有望成为未来经济增长的新引擎。

总之，“科特估”长期来看是比较积极的，因为它不仅是资本市场使命的一部分，更是推动国家经济向更高层次发展的重要途径。通过“科特估”，可以期待在未来实现要素生产率的显著提升，为国家的持续繁荣和全球竞争力的增强奠定坚实基础。

第三，“科特估”的短期线索：仍需等待明确的流动性宽松或政策强加码 。

关于“科特估”的短期线索，方正证券认为，我们需要耐心等待，看看市场流动性是否会放宽或者政府是否会出台更有力的政策。

首先，关于市场流动性，在没有明确的降息信号之前，不应该急于预期海外市场的流动性会放宽。

虽然最近加拿大和欧盟已经开始降息，市场也出现了一些降息的预期，导致美国国债利率有所下降。但是，6月7日公布的5月份新增就业数据超出预期，给市场的降息预期泼了冷水，据wind数据显示，美国国债利率当晚大幅上升超过14个基点。短期内，海外市场的流动性仍然存在很多不确定性，这也是科技股行情波动但未能形成明确趋势的原因之一。在降息信号更加明确之前，建议可以持续关注其市场表现。

其次，关于国内政策的支持力度，我们还需要等待政府是否会出台更加有力的政策。5月24日，“国家大基金三期”正式成立，其注册资本高达3440亿元，规模远超前几期。这一超出预期的政策落地，为科技板块中的上游设备行业带来了结构性的机会。

小结

虽然目前“科特估”尚未展现出强劲的动力，但是每个新的开始往往都伴随着不确定性和挑战。在这个过程中，我们可以积极关注相关政策动向，最终，无论“科特估”是否能成为市场的新宠，它所代表的对科技创新和产业升级的重视，以及对国家安全和经济发展的贡献，都是值得我们长期关注和支持的。

参考文献：

1、科特估：憧憬与现实，曹柳龙、徐嘉奇、付原，柳龙视界，2024-06-10

2、科特估：新质生产力，突围！ | 方正 曹柳龙团队，曹柳龙、徐嘉奇、付原，柳龙视界，2024-03-10

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