当前房地产政策正以超过历次周期的强度进行发力，总需求相应地阶段性企稳，市场对于房地产周期拐点终将会到来的信心显著增强。但也需要认识到房地产行业新形势下，一、二手房结构加速演化，新房和二手房的总供给压力凸显，房地产周期惯性增强，我们在等待拐点到来的过程中也应具备充足的耐心。当前市场正处于博弈政策继续发力，同时等待局部地区基本面企稳的阶段，我们认为该阶段中波段式的交易机会或将频密出现，投资须择机而动，优选估值性价比高、同时经营端弹性强的相关标的。

摘要

当前住房市场总需求阶段性平稳，总供给仍有压力，各城市或在较长维度上渐次到达房价拐点。2023年以来一、二手房销售呈现“一跌一涨”的分化走势，但合并来看总购房需求量走势相对平稳，这与政策端的持续提振相关。然而，我们需要注意目前房地产市场的供给同时存在于房企端和居民端，前者（即新房库存）在下行周期中持续收缩，如再剔除施工迟缓的无效库存，实际供给压力相对可控，后者（即二手房挂牌）则在下行周期中呈增长态势，压制房价表现。往前看，考虑到各线城市总库存水平差异较大，如无强外生干预，我们预计各线城市或在较长维度上陆续到达房价拐点，楼市景气度复苏也会经历从点状局部向全局整体缓慢过渡的过程。

政策端持续发力有望维持年内总销售稳中向好，但投资端指标或仍偏弱。本轮周期已逐步形成面向“稳需求”、“保交楼”、“稳信用”和“新模式”的四维房地产政策框架，后市随市场环境变化政策端或仍将在上述框架下进一步加强完善，以降息和城中村改造提振需求，和以更大力度收储来压降库存均是可行方向。在中性政策假设下，我们预计2H24一、二手房总销售量或有望同比转正至+2%（1H24为-10%），但考虑到新房销售占比边际走低、年初以来土地市场偏冷以及正常的工程节奏，我们预计新开工面积、竣工面积、施工面积、开发投资额等指标年内或仍将延续弱势表现。

政策、股价和房价的联动关系正在发生迭代，市场或将呈博弈政策、关注效果、回归经营并重的特点。复盘我国此前三轮地产小周期，可以发现政策和股价拐点十分接近，即博弈政策，最终都会顺利过渡至海外成熟经济体房价的经验，但从政策拐点到房价拐点的时滞已在逐步拉长。进入本轮周期后，市场多次博弈政策，但由于基本面持续向下，导致政策拐点与股价拐点已出现较大偏离，且截至目前尚未迎来房价拐点，这表明市场除博弈政策外，也开始关注和评估政策效果。而从海外成熟经济体的经验来看，政策拐点、股价拐点和房价拐点往往逐次分散到来，房价拐点耗时更长，且向上拐点通常须以宏观经济向好为前提；而在股价拐点和房价拐点之间，股价走势通常呈盘整特征，期间受房价趋势性变动和企业经营情况影响，可能出现alpha机会。

风险

政策推进不及预期；房企信用风险加速演绎；投资收缩增加经济压力。

正文

房地产2024下半年展望：耐心与信心同等重要

问题1：房地产市场的总需求是否企稳了？

我们估算2023年以来房地产市场总需求在政策作用下整体走势平稳，一、二手房分化显著。基于我们对各口径下新房和二手房销售数据的统计可以看到，2022年一、二手房销量同步下跌，但从2023年开始二者呈现“一跌一涨”态势；以最近一年的销售面积来看，二手房相较于三年前略有增长，而新房相较于三年已降逾四成，分化十分显著。相较于二者的分化表现，我们强调更须关注一、二手房总需求的走势。我们以统计局新建商品住宅销售数据和样本城市二手房销售数据对全国一、二手房总销售面积进行估算，结果显示一、二手房总需求从2021年中至2022年末经历持续下行，累计降幅达四成；但2023年在各项房地产及宏观政策作用下总需求有所企稳，同比微增7%；2024年开年以来略有下行，但在中央及地方出台的各项房地产政策作用下，目前初步有所企稳，所处水平与2022年末大体相当。

图表1：各口径新房和二手房销售数据走势

资料来源：国家统计局，中指数据库，克而瑞，搜房、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部

图表2：2023年以来住房总销量整体走势平稳，但一、二手房分化显著

注：新房销售按照统计局口径新房同比增速估计，二手房销售按照中介口径二手房同比增速估计；年化值为过去1年累计值资料来源：国家统计局，中指数据库，搜房、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部

多重原因共同导致一、二手房市场的分化表现，这也决定了不同类型政策对两个市场的影响差异显著。从海外经验来看，地产下行周期中二手房销售占比提升的现象较为普遍，这主要是由于作为新房供给主体的房企主动收缩投资和供给，购房者转向消化存量房；我国也呈现类似现象，1Q24重点城市新房推盘量较三年前同期下降66%，与此同时1Q24重点城市二手房新增挂牌量较三年前同期增长26%，当然其中不乏此前限价执行阶段居民更倾向于购买新房带来的存量房供应充分，以及下行周期中房企出险被动丧失投资和供给能力带来的影响。除供给因素外，保交楼和定价差异也是导致二手房销售占比提升的重要原因，目前除一线城市外，其他城市平均来看已无价格倒挂，2023年二线和三四线城市二手房均价已较新房低12%和16%。进一步来讲，上述原因可能导致一个直接结果是，如果出台传统的需求支持举措，例如限购限贷放松、利率下降等，购房需求可能会优先流入二手房市场而非新房市场；只有单独针对新房市场的举措，例如新房购房补贴、新房收储等举措，或更利好于新房市场。

图表3：13个样本城市新房推盘量和二手房新增挂牌量走势对比

资料来源：中指数据库，搜房、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部

图表4：50个样本城市新房均价与二手房均价对比

注：本图所示价差为全市新房和二手房均价做比，可能存在房源异质性（房龄、品质、地段等）影响资料来源：国家统计局，中指数据库，搜房、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部

图表5：2024年1-4月住宅口径二手房销售面积占比约达42.5%

注：新房销售按照统计局口径新房同比增速估计，二手房销售按照中介口径二手房同比增速估计资料来源：国家统计局，中指数据库，搜房、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部

问题2：房地产市场的总供给该如何度量？

伴随着房地产市场逐步脱离供不应求阶段，需要认识到住房供给同时存在于房企端和居民端。在房地产市场发展的早期（也是城镇化过程的早期），住房整体处于供不应求阶段，房企建设的新房库存就是主要的供应来源，居民端大多仅持有刚需住房；但伴随着房地产市场发展进入后期，部分城市和区域出现供过于求的问题（参考《经济日报》2024年5月8日评论文章《联动去库存：消化存量房，优化增量房》和我们此前已发表的报告《房地产新形势下再看城镇新房潜在需求》），房地产市场的供给来源就不仅包含房企端的新房库存，也包括居民端持有的非刚需住房，我们对于房地产市场总供给的度量也应同时涵盖这两个部分。

地产下行周期中新房库存受企业投资意愿影响已逆周期收缩，如再剔除开、施工迟缓的无效库存，下降或更明显。目前市场对新房库存的度量从小到大分为四个口径，分别为未售现房库存（最窄库）、批准上市未售库存（窄库），已开工未售库存（中库）和已出让土地未售库存（广库），以2023年新建商品住宅销售面积度量的库存去化周期分别为0.3、2.2、2.4和4.6年。

► 时间维度上看：伴随房地产市场进入下行周期，土地出让和新开工面积收缩明显，带动广库和中库分别较2020年高点下降8%和19%；如再考虑到下行周期开启后拿地占比快速提升的地方城投平台在拿地后通常开工率不高（22个重点城市自2H21至2023年城投累计拿地占比为39%，较1H21提升27个百分点），则广义库存有效规模实际下行或更为明显。与之相反，窄库和最窄库却较2020年有所提升，我们认为这与出险房企受“保交楼”影响库存积压、正常经营房企由于新房定价原因销售趋缓有关；据公司公告和克而瑞，2021年销售额排名Top200房企中出险企业在2023年末的未售土储面积达11.2亿平，假设其中50%为取证面积，但由于施工迟缓已属无效库存，则新房窄库有效规模或较名义值低27%。整体来看，由于新房库存逆周期收缩且有效性走低，实际新房库存压力或相对可控。

► 空间维度上看：据中指和国家统计局，2023年末的20.6亿平批准上市未售库存（窄库）中一、二线和三四线占比分别为24%和76%，对应库存去化周期分别为1.5年和2.6年，一、二线城市整体新房库存压力明显低于三四线城市。

图表6：全国层面四个口径新房库存水平及去化周期

资料来源：国家统计局，中指数据库，中金公司研究部

图表7：本轮周期以来中指全国口径宅地成交建面年化值已自高点下降61%

资料来源：国家统计局，中指数据库，中金公司研究部

图表8：一、二线城市新房窄库占比约24%，对应去化周期较三四线城市低约1年

资料来源：国家统计局，中指数据库，中金公司研究部

二手房库存的可观测性相对更差，通常伴随房价下行而呈现增长态势，具备顺周期性。二手房库存可大体分为三个部分：其一是已公开挂牌房源，可理解为窄库，粗略估计目前我国一线、二线、三四线挂牌体量分别为44、321和404万套，每万人挂牌套数分别为59、121和72套，其中一线和三四线城市人均挂牌套数偏低或分别与供需关系相对均衡和存量房市场未完全成熟有关。其二是未挂牌但空置或出租的房源，在窄库基础上增加该部分可扩展为中库，这部分房源通常出于投资目的购置，如收益预期下降（例如房价持续下行、征收财产税等），则随时可能转化为挂牌房源；但目前市场上尚缺乏城市层面空置率和二套出租用房的有效监测。其三是居民“卖旧买新”和“卖旧转租”带来的房源，在中库基础上增加该部分可扩展为广库，该部分原本为居民刚需住房，但在特定条件（例如置换过程有补贴、利息优惠或首付下降等支持，房价预期大幅走弱等）也可能转化为挂牌房源，具备较强的灵活性。整体上看，房价是二手房库存变化的关键变量，房价下行和窄库增长互为因果，体现出二手房库存的顺周期性。

表观上看当前二手房挂牌去化周期并非极高，但顺周期性决定了其难以快速下降，这可能使得二手房真实库存压力高于表观所示情况。我们可以基于估算的全国二手房挂牌量和成交量计算全国挂牌去化周期，也可基于样本城市数据计算局部挂牌去化周期，所得结果均在15个月上下，并非极高水平。但在房价下行过程中，二手房库存的顺周期性体现，潜在挂牌不断转化为真实挂牌，使得二手房挂牌去化周期并未随成交量上行而显著下降；以样本城市为例，尽管2023年以来二手房交易量持续走高，但挂牌去化周期一直在15个月上下波动。

图表9：18个样本城市二手房挂牌量与房价走势关系

资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中指数据库，中金公司研究部

图表10：2023年以来15个样本城市二手房挂牌去化周期持续在15个月上下波动

资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中指数据库，中金公司研究部

图表11：各线城市二手房挂牌量估算

资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，国家统计局，中金公司研究部

问题3：当前供求关系下房价何时能迎来拐点？

房地产供求关系新形势下，判断房价拐点需要高度关注二手房挂牌去化周期。在整体住房存量供不应求阶段，如果房地产政策转向积极，居民预期即显著改善，销售好转带动新房库存去化周期下降，房价同步转入上行区间；至新房去化周期达到低水平，我们认为房价将会进入加速上涨阶段，其背后是由居民较为旺盛的自发需求支撑，典型如2017年之前。当整体住房存量逐步进入供过于求阶段，如果房地产政策转向积极，居民预期也有所改善，销售好转同样会带动新房库存去化周期下降，但即便其达到了历史低位，房价也仅能实现微涨，其关键在于居民自发需求已经得到较为充分的满足，典型如2017-2020年。在这一阶段，如果居民价格预期持续走低，此前居民购买的非刚需住房或将逐步形成二手房供给，并通过较新房更低的定价形成竞争优势，即便新房库存已降至一个相对合理水平，二手房供给顺周期走高也将对价格预期形成压制。因此在当前市场条件下判断房价拐点，需要高度关注二手房挂牌去化周期走势。

供需自发演化至回归均衡和政策带动居民预期加速好转是寻找到房价拐点的两条路径。考虑到社会潜在二手房挂牌量有上限，待较大比例的空置房、出租房、置换房已通过二手房市场进行重配置后，市场供需将回归均衡，表现为二手房挂牌去化周期持续下行至合理区间，对应房价逐步从跌幅收窄过渡至上涨；新增挂牌房源中毛坯房比率的下降在一定程度上或可表征空置房的重配置过程，此前一段时间内的人均宅地出让面积或可通过刻画历史上的供、需关系，来表征当前空置房的体量和重配置难度（这方面一线城市明显占优），但出租房和置换房的重配置过程较难显性刻画（这类库存的规模是灵活的，通常与居民预期相关）。当然，前述自然回归均衡的过程耗时可能较长，如有政策能够刺激需求或降低供给，以加速重配置过程或降低重配置规模（本质在于改善居民预期），我们认为所需时间长度或将有所缩短，房价拐点可能更早出现。

考虑到各城市的一、二手房总库存水平差异较大，若无超预期外生干预，我们预计各城市可能在较长维度上陆续达到房价拐点。其中，一线城市空置房重配置难度更低（例如，北京1Q24新增挂牌毛坯率仅1.4%），同时政策可调整的空间更大，我们预计其可能较其他城市更早到达拐点；而从一线城市房价企稳，到二线、三四线城市房价企稳可能需要经历一个较长的周期，相应的地产景气度复苏节奏也会呈现一个从点状局部向全局整体缓慢过渡的过程。

图表12：2021年中以来房价波动下降，截至2024年4月已累计降约22%

资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中指数据库，中金公司研究部

图表13：各线城市2011至2020年新增城镇人口平均宅地出让建面

资料来源：国家统计局，中指数据库，中金公司研究部

图表14：新增挂牌二手房中毛坯率及其变动情况

注：新增挂牌房源中毛坯房比例可能受到新增挂牌房源样本代表性、当地新房交付整体标准等多因素影响

资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部

问题4：房地产政策框架完善到了哪一步？

本轮下行周期以来房地产政策已经历四轮调整完善，形成面向“稳需求”、“保交楼”、“稳信用”、“新模式”的四维政策框架。但从每一轮政策出台后的一、二手房总销量和房价表现来看，上述政策取得的积极效果是稳住和提振中短期销量表现，但尚未能扭转价格走势。

► 面向“稳需求”的政策：1）本轮周期以来，百城平均首套房贷利率已自高点累计下行215BP至3.59%，同时房贷利率下限经历了整体下调、局部突破、最终取消三个阶段。2）2022年2季度和2023年4季度重点城市经历了两轮限购、限贷的整体调整，截至目前仅一线城市和天津仍保留限购，但其限购标准也都已有所放宽；同时，在全国首付比例下限首次下调至首套15%/二套25%后，除北/上/深外所有重点城市均已跟进调整。

► 面向“保交楼”的政策：1）2022年8-11月，为支持已售、逾期、难交付住宅项目建设交付，先后落地3500亿元政策性银行保交楼专项借款和2000亿元“保交楼”免息再贷款，前者落地充分且已转化为实物工作量。2）2024年1月，推出城市层面房地产贷款融资协调机制，也称“项目白名单”机制，截至3月末已有约2000个项目获得授信额度达5000亿元，其中已落地投放资金超1500亿元。

► 面向“稳信用”的政策：2022年11月出台“金融16条”，正式提出“三支箭”的“稳信用”思路，包括第一支箭，支持房企存量贷款展期（后续展期时限延长至2025年末），第二支箭，为房企发债提供增信（实际发行额度约300亿元），第三支箭，放开A股房企股权融资（覆盖公司中华发股份、招商蛇口有所落地）。

► 面向“新模式”的政策：1）2023年7月政治局会议提出“三大工程”建设，即保障房供给、城中村改造和“平急两用”基础设施，2024年初先后投放5000亿元PSL，并形成约千亿元专项借款。2）2024年4月政治局会议提出“消化存量和优化增量”，5月建立3000亿元保障性住房再贷款机制，收储新房现房用于增加保障性住房供给，回流资金也有助于“保交楼”目标达成，与此同时各地陆续开展“以旧换新”的小规模收储尝试。

往前看，我们认为以降息和城中村改造提振需求，和以更大力度来压降库存均是可行方向。从需求端来看，一方面，当前百城首套房贷利率与无风险收益率差值尚未达到历史最低水平，仍有进一步压降空间，用以提振需求，另一方面，以非实物安置形式为主的城中村改造或能更快提振当期需求，但其潜在增加远期供给的问题有所掣肘。从供给端来看，当前“消化存量”的政策仍主要以新房现房为收储主体，政策目标更侧重于“保交楼”，如能将其提至“降库存”（包括新房和二手房）层面，或有望稳定价格。以一二线城市为例，压降新房窄库/广库至合理区间所须资金投入约2.1-2.5万亿元，静态/动态压降二手房窄库至合理区间所须资金投入在2.3-4.3万亿元，合计资金投入约为4.4-6.8万亿元；需要注意的是，由于政策可能带来的预期提振作用，实操中资金或仅须投入一定部分即可出现杠杆撬动效应。

图表15：2024年1季度末百城首套房贷主流利率为3.6%，较十年期国债到期收益率高1.3个百分点

资料来源：中国人民银行，贝壳研究院，Wind，中金公司研究部

图表16：调整一、二线城市新房和二手房库存至合理水平所须资金模拟估算

资料来源：国家统计局，搜房、58、贝壳等房产中介网站，中指数据库，中金公司研究部

问题5：房地产新形势下保障性住房如何展望？

保租房筹建工作顺利推动，已完成“十四五”目标六成以上。据央视网报道及2021年全国住建工作会议内容，“十四五”期间全国计划建设、筹集保租房约870万套（间）[1]，其中40个重点城市将筹集建设650万套[2]，预计将解决约2600万新市民、青年人的住房困难；供应量Top10城市依次为深圳、广州、上海、北京、重庆、杭州、西安、成都、厦门和武汉，共计385万套（间），占总目标的44%。过去三年（2021-2023）中，前述保租房供给总目标稳步推进，2021年/2022年/2023年依次建设筹集约94万[3]、265万[4]与213万[5]套（间），完成进度已突破60%。2024-2025年政府计划稳步推动剩余筹建工作，即年均筹集约150万套。

2024年重点城市计划供应保障房约100万套，整体以租赁类供应为主。我们对52个省会城市或城区常住人口超过200万的城市进行统计，其中45个城市公布了2024年保障性租赁住房筹建目标，30个城市公布了2024年保障性配售住房筹建目标，其余城市根据住宅供地计划推算。整体看，52个重点城市计划供应保障房约100万套，规模Top10城市共筹建57万套。从租购结构看，除西安、合肥外，多数城市配售型品类仅占保租房规划供应量的10-20%左右；我们预计“十四五”后半段保租房仍将是保障房筹建工作的施力重心。

我们预计收储存量住房或逐步替代新建，并成为筹集保租房的核心渠道。现有的保租房筹集渠道有两大类，一是新供应土地用于保租房建设，二是盘活现有资源用于政策性租赁；从已上市保租房REITs看，多数底层资产以新增供应为主，我们认为或因涉及土地转性、城规调整等程序，使盘活存量推进速度相对偏缓。向前看，综合考虑行业供需情况及政策取态，我们判断存量住房收储有望成为保租房筹集的主要来源。相比批地新建，收储存量在优化社会供给结构（即“租与购”、“市场与保障”）的同时，不增加住房总量供应并能盘活房企低效资源以缓释保交付与信用风险压力，是更适宜当下行业大背景的供给方式。结合前文对一二线城市潜在收储规模的估算，假设每套（或间）面积为45平方米，若仅以当前资金体量收储新房现房，将筹集104万套；若压降新房窄库至合理水平，将筹集378万套；若还将2023年底已挂牌房源降至合理水平，则总计将筹集622万套。

图表17：十四五时期重点城市保租房筹集目标以及全国保租房筹集统计

资料来源：中国政府网，各城市政府官网，中金公司研究部

图表18：2024年保障性租赁住房筹集目标的45个城市共将筹集84万套

资料来源：各城市政府官网，中金公司研究部

问题6：如何看待2H24房地产基本面走势？

我们预计2H24一、二手房总销量或同比转增，全年同比微跌5%。一方面，我们预计已出台的需求支持政策能在中短期维度内带动一、二手房总销售企稳略有回升，同时新房现房收储政策可能在下半年陆续贡献新房销量，从而带动总销量在2H24同比转增2%（1H24为-10%），全年同比跌幅收窄至-5%。另一方面，新房有效库存的净消化以及二手房在定价上的相对优势，可能使得今年二手房销售面积占比再提升4ppt至43%。

图表19：我们预计2024年住宅口径一、二手房销售面积合计约为14.9亿平

注：新房销售按照统计局口径新房同比增速估计，二手房销售按照中介口径二手房同比增速估计；年化值为过去1年累计值资料来源：国家统计局，中指数据库，搜房、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部

新房销售占比进一步走低，或将使得2024年投资相关指标延续偏弱表现。一方面，考虑到新房销售自2H21起持续走弱，竣工尽管存在滞后性和“保交楼”影响，我们预计也将在2024年转入下行区间，预计2024年物理竣工同比跌幅在一成上下。另一方面，由于2024年开年以来土地成交量快速走低，我们预计新开工面积下半年或将继续承压；而竣工过峰、开工疲弱的表现也将带动施工面积同比跌幅较此前有所走阔；进一步，考虑到施工面积与占房地产开发投资过半的建安投资高度相关，我们预计2024年房地产投资仍将延续一成上下的同比跌幅。

问题7：政策、房价与股价拐点有何关系？

海外地产周期经验表明，政策取态转向积极后，股价企稳时点明显早于房价，后者所需时间在前者两倍以上。我们梳理美国2008年与日本1991年地产周期经验可以看到一些共性特征。

► 在地产下行周期中，首次降息后14和87个月美、日地产股价实现筑底，再经历38和129个月后房价企稳。2007年9月美联储开启降息周期，联邦基金目标利率由5.25%高位降至2008年12月0.0%最低水平，11月开启首轮QE以激发经济活力。该过程中，全美三大建造商巨头[6]股价跌势趋缓，2009年3月实现筑底。2010年11月第二轮QE开始，在持续宽松的宏观政策组合下，房价指数2012年2月止跌转涨，自首次降息起历时52个月。相比美国，日本实体市场价格企稳历程更漫长：1991年6月央行启动降息，1992年推行扩张性财政政策，TOP3不动产商[7]股价跌势在1992年7月阶段性稳住；金融系统与企业流动性困境处置工作逐步开启后，股价在1998年9月实现真正意义筑底；疲弱收入预期拖累下，日本房价直到2009年6月实现筑底，共计历时18年。

► 从海外地产周期经验来看：1）房价预期扭转难度明显高于股价预期，一方面实体市场参与主体是分散的居民，形成价格一致预期所需时间较长，且一旦形成后惯性较大；另一方面，住房消费与居民收入、就业等宏观经济指标密切相关，以美国为例，非农就业和消费者信心指数先后在2009年7月和2011年9月稳住，房价才逐步企稳。2）在股价拐点到房价拐点之间，股价多呈现出阶段性区间盘整特征；比如2008年11月到2010年5月受经济刺激计划与房价跌幅收窄带动，三大建造商股价平均累计上涨119%，2Q10初房价再次加速下滑，带动股价至2011年9月累计回撤40%。3）房价企稳前，日本不动产商股价能够跑出独立行情，或与商业模式升级（如多元、轻资产业务布局）和加速去杠杆密切相关，上述举措一定程度上降低了自身财务表现与房价关联度。

图表20：美国房地产周期中地产股、房价走势图

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

图表21：日本房地产周期中地产股、房价走势图

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

由于我国此前处于新房需求上行通道，因此三轮地产小周期呈现出与海外成熟经济体不同的特征。一方面，政策拐点与股价拐点几乎同步，甚至更加提前，另一方面，从政策转向到房价转增所需时间尽管逐个周期拉长，但整体均短于一年，市场倾向于博弈政策而不过度关注效果。

► 股价拐点与政策拐点基本同频，甚至更加提前。三轮小周期中，板块股价筑底时点分别在2008年9月、2011年10月与2014年1月，而房地产行业政策取态转向支持的时点在2008年10月、2011年10月与2014年6月，两者调整基本同步，甚至股价拐点还更加提前，这主要是由于资本市场在基本面转弱时就倾向于提前博弈政策。

► 从政策转向到房价转增所需时间逐次拉长，但始终短于一年。三轮小周期中，政策转向宽松后的5个月、8个月和10个月，70大中城市新房价格指数实现环比转正，即2009年3月、2012年6月与2015年4月，一定程度上表明政策托举实体市场的难度略有增加。

本轮周期以来市场多轮博弈政策，但政策效果不及预期导致行情偏短，最终使得政策拐点与股价拐点显著偏离，这与此前三轮小周期的特征差异明显，与海外成熟经济体经验相似性提升。截至目前地产股已经历五个波段行情，即2022年3月中旬至4月初、7月中旬至9月中旬、11月、2023年7月中旬至8月初、2024年4月下旬至5月下旬。

► 五个波段行情均以博弈政策为开端。1）2022年3月金融委及五部委表态化解房地产风险，部分二线优化限购/限贷政策，期间申万地产指数绝对/相对收益为33%/26%。2）7月政治局会议表态“保交楼”，8月部分“稳信用”策略先期落地，叠加疫情节奏下景气度阶段性好转，期间绝对/相对收益为12%/17%。3）10月末“金融16条”出台，大中型非国央资房企信用风险对估值的压制显著缓释，期间绝对/相对收益为30%/20%。4）2023年7月末前后，政治局会议定调“房地产行业供求关系已发生重大变化”，召开城中村改造电视电话会议并发布指导意见，期间绝对/相对收益为14%/16%。5）2024年4月末政治局会议定调“消化存量和优化增量”，5月17日央行超预期优化信贷政策，四部门吹风会落实存量住房收储政策，期间绝对/相对收益为29%/24%。

► 政策效果不及预期导致板块行情偏短。本轮周期处于“供求关系发生重大变化”的行业大背景下，同时初期政策力度相对审慎，最终导致政策调整后，行业景气度未见显著改善，政策效果无法兑现使板块行情终止于博弈政策环节。经历数次波段后，投资人策略也相应调整，即博弈政策优化预期并在政策出台时提前结利、放弃政策效果博弈，甚至作为减配板块的机会窗口，导致波段上涨时间与幅度依次压缩。

图表22：2022年以来申万地产指数与内房指数走势图

资料来源：Wind，中国政府网，中金公司研究部

往前看，我们预计后市地产股行情可能分为三个阶段，目前处在博弈政策力度提升，并等待局地政策效果显现的阶段。

► 第一阶段为博弈政策力度提升预期。4月末政治局会议以来政策取态发生更积极转变，我们判断在基本面未确认拐点前，该阶段多为波段式交易型机会，即“政策预期驱动估值阶段性提升，盘整观察政策效果，若效果不明显股价阶段性回撤，并在合适窗口期与估值位去博弈新一轮政策加码预期”。

► 第二阶段催化剂主要为景气度局地、初步企稳。这可能以北京、上海等核心城市房价企稳为标志，代表政策驱动市场供需关系改善的效果初步兑现，该阶段土储聚焦于头部城市的个股alpha机会更为突出。

► 第三阶段为基本面行情下开发商标的更为普遍的反弹、甚至反转机遇。待景气复苏扩散至更为广泛的一二线城市，布局于此的公司无论是均好型企业经营端锦上添花、或是资产负债表负重的瑕疵企业、乃至违约企业更为高效的包袱出清，我们认为个股标的将呈现出层次更为丰富的基本面机会或中短期交易性机会。

考虑到当前正处于阶段一至阶段二的过渡期，我们优先推荐兼具估值性价比与经营端弹性的优质标的，并提示洼地股后续的补涨机会。复盘2021年来地产股表现可得，在政策预期驱动的波段行情中，符合两点特征的标的相对收益较为突出：具备估值性价比；财务安全前提下具备经营端弹性（即土储资源质量高），这一特点在当前仍延续。此外，我们认为本轮支持性措施释出后，后市实体市场及板块由阶段二平稳进入阶段三的可见度提升，我们亦建议关注财务端微瑕、处于估值洼地的房企补涨窗口。

► 如何判断标的潜在上行空间？除参考传统的估值指标外，我们建议对比过往市场在风偏可比阶段的股价估值点位，如2022年3-4月、2022年11月、2023年7-8月，来识别各个标的6-12个月维度潜在涨幅及赔率空间。

中长期维度，虑及供给侧改革之远景，我们推荐在土储、财务、操盘力、公司治理等维度均衡均好之标的。此外，房企应通过布局多元资产经营与物管、商管等轻资产服务，破局商业模式进阶并带动估值的结构性提升。

我们同时提示不动产服务板块在波段行情中的估值修复机会。我们认为轻资产运营下的优质财务属性、可持续现金流的商业模式、以及在此基础上的派息提升潜力为不动产服务企业长期投资价值底色，而短中期纬度的核心股价影响因素则主要在房地产市场一端。当下时点，我们预计未来1-2年核心覆盖标的有望兑现双位数以上利润增长，而地产端的预期逐步企稳与基本面陆续修复，一方面有望边际夯实业绩兑现确定性，另一方面亦直接助力板块估值向合理中枢回归，乐观情形下或有望推动资本市场将在手现金纳入考量进而打开股价额外上行空间[8]。个股端，考虑业绩兑现度与估值性价比。

问题8：哪些潜在风险可能影响前述判断？

当前房地产市场正处于政策不断作用、跌幅逐渐收窄的过程中，但考虑到供求关系新形势的复杂背景，对于地产潜在衍生风险或仍不可掉以轻心。我们提示关注以下四类风险：

► “保交楼”风险正在处置化解中。针对预售房屋交付问题，现有政策已形成三重风险防控机制，一是住建部、央行等多部门联合由政策性银行专项借款方式支持已售、逾期、难交付项目建设；二是全国各地级行政单位牵头建立房地产融资协调机制，商业银行向“白名单”中房企项目提供资金支持，以保障建设交付；三是收购已建成未出售商品房，房企回笼资金可用于在建项目续建。我们认为须持续关注相关资金落地投放进度。

► 房企信用风险仍需要持续防范。2023年房企公开债出险节奏明显降速，新增境内外债务违约（含展期等广义违约）房企数由2022年高峰（33家）降至8家。往前看，考虑到新房市场景气度尚未完全企稳，仍需持续关注未出险上市非国企房企的公开债兑付压力（尤其是在2025年7月及之前），和部分杠杆率偏高的国央企房企的经营压力。

► 金融端来看，按揭违约风险敞口尚可控，但涉房非标金融产品风险仍待进一步处置。据统计，2023年末上市银行按揭不良率仅较1H21末小幅提升至0.49%，但须警惕在宏观经济压力下被动违约风险的上行可能。同时，资金信托等非标金融产品参与住宅开发项目，在行业下行周期中或也存在一定风险敞口；2023年末投房信托余额约1万亿元。

► 行业投资总量持续收缩，或通过地方财政和产业链对整体经济产生一定影响。受经营端承压拖累，多数房企主动或被动调降投拓节奏与力度，供给侧整体处于缩表进程：2023年A/H重点房企拿地强度较2H20至1H21阶段下降10ppt至34%，2024年前4个月拿地强度进一步下降至13%；同期约四成房企资产规模收缩，平均累计下降20%。这可能通过地方财政中房地产相关收入的下降（2023年房地产相关收入共计7.7万亿元，较2021年累计下滑29%）和施工面积的萎缩（2023年房屋施工面积较2021年峰值累计下降14%，拖累同期建筑企业施工面积下降4%）对整体经济和就业产生一定影响。

[1]https://www.chinanews.com/gn/2022/08-17/9829372.shtml

[2]https://www.mohurd.gov.cn/xinwen/jsyw/202209/20220915_768000.html

[3]https://www.gov.cn/xinwen/2022-02/28/content_5676015.htm

[4]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202302/t20230228_1919011.html

[5]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202402/content_6934935.htm

[6]分别为普尔特（PHM,N）、莱纳（LEN,N）和霍顿（DHI,N）。

[7]分别为三井不动产、住友房地产和三菱房地产。

[8]具体请参考我们于5月19日发布的报告：《如何看待物企盈利增速与估值位置？》。

文章来源

本文摘自：2024年6月8日已经发布的《房地产2024下半年展望：耐心与信心同等重要》

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