Q： 水电和火电行业近期表现如何，有何预期？

A： 整体上，水电和火电行业的业绩在二季度至三季度有望显著改善。火电行业虽然同比增速可能不及一季度，但考虑到去年二季度的高基数效应，当前增速仍属稳健。水电行业，受过去两年不利天气条件的影响，利用小时数低于正常水平，但预计今年将回归长期平均水平，从而推动水电公司进入估值修复阶段。水电公司的投资价值正逐渐显现，基本面改善是投资逻辑的关键支撑点。

Q： 市场上对水电行业估值的担忧是否合理？

A： 市场上有人担忧水电行业估值已达到20 倍左右，不再具有吸引力。但实际上，这一估值水平并未超出合理范围，尤其是考虑到今年水电业绩的预期改善。去年的业绩测算导致的高估值担忧，实际上可能夸大了实际情况。随着今年业绩回暖，水电行业仍值得看好，尤其是三季度通常优于二季度，且去年九月后水电发电量的改善表明行业正逐步复苏。

Q： 如何看待厄尔尼诺现象对水电行业的影响？

A： 关于厄尔尼诺转拉尼娜的可能性，目前预测概率从50%增至60%，但这并不构成决定性因素。去年的低基数效应和当前蓄水量的增加（如四川地区去年底蓄水同比增长，今年二季度蓄水增长超过30%），意味着即使厄尔尼诺转拉尼娜，水电行业仍有望受益于高水位带来的发电量提升。从长远看，水电行业的积极态势不变。

Q： 宏观经济环境对水电行业有何影响？

A： 当前市场必要收益率处于下行阶段，这有利于水电行业估值提升。近期国债发行预期可能短暂影响收益率，但长期来看，宏观经济不确定性要求投资者对收益率下行保持耐心。尽管宏观经济问题复杂，但水电行业的投资逻辑未受影响，保持乐观态度至关重要。

Q： 核电和风光发电企业的投资价值如何？

A： 核电与水电逻辑相似，可关注其成长性和市盈率收益率变化。风光发电企业如中闽能源、福能股份、广州发展和深圳能源，估值在10 到12 倍之间，展现出较高的投资价值。特别是福建地区的风光发电企业，鉴于当地良好的供需格局，短期内电价大幅下跌的风险较低，投资前景乐观。

Q： 投资策略应如何调整？

A： 综上所述，水电和火电行业在当前环境下值得持续关注，尤其是那些估值合理、基本面改善明显的公司。核电和风光发电企业同样具有吸引力，尤其是那些估值偏低、业绩稳定的公司。投资者应保持耐心，等待下一波估值修复机会，同时关注宏观经济环境变化对必要收益率的影响。

Q： 当前水电行业受哪些气候因素影响，对发电量有何预期？

A： 目前，水电行业受长江流域连续降水影响显著，这预示着水电高产期尚未结束，未来库存水位和实时来水量有望持续增长，对发电量形成正面推动。特别是考虑到厄尔尼诺现象的次年效应，历史上长江流域及江南地区往往遭遇洪涝，带来充沛水源，预期今年水电发电量有望达到高位。

Q： 厄尔尼诺和拉尼娜对水电站发电量有何具体影响？

A： 进入厄尔尼诺周期后，第二年长江流域及江南地区易发生洪涝，对水电站而言意味着更多降水，有利于发电量提升。相反，拉尼娜现象可能导致南旱北涝，对来水量产生负面影响，尤其是在拉尼娜持续期较长时，水电站发电量可能受抑制。因此，长期投资者宜以多年平均来水量为基础，评估水电企业的发电潜力，确保投资的安全边际。

Q： 三峡电站近期蓄水和来水情况如何？

A： 自7 月起，三峡电站由下泄转为蓄水模式，与2020 年相似，当年因长江流域强降水，三峡电站面临史上最高水位，进入7 月中下旬，蓄水防洪成为首要任务，同时兼顾发电。即使部分水量用于泄洪，三季度和四季度三峡电站发电量仍创历史新高，表明蓄水期的水头增加有助于提升发电效率，为后续季度提供充足发电保障。

Q： 溪洛渡、向家坝及四川地区的来水情况有何特点？

A： 溪洛渡和向家坝的水位虽无显著波动，但今年7 月至9 月来水量较2021-2020 年间平均水平有所回升，相较于去年较低的发电量，今年同比增幅明显。四川地区一季度来水恢复速度慢于湖北和云南，但6 月已接近多年平均水平，预计三季度来水增速将优于二季度，为发电量增长创造有利条件。

Q： 龙滩和水布垭电站的发电量弹性如何？

A： 龙滩和水布垭电站位于桂冠电力和湖北能源旗下，由于缺乏多年调节能力，其来水波动性较大，发电量弹性也较高。今年三季度以来，龙滩电站发电量呈良好增长态势，而水布垭一季度和二季度增速极高，至二季度末增速虽略有放缓，但仍保持较高水平，后续恢复潜力可观。

Q： 总体来看，水电行业当前的来水状况如何？

A： 整体上，长江流域持续性强降水使各流域来水增速具有高度弹性，多年调节能力较强的大型水电站发电量增速稳定在20%-40%，而流域型电站因来水直接转化为发电量，高频数据显示其增速可能更高。

Q： 对于水电行业投资，有哪些关键点需要注意？

A： 投资者需关注厄尔尼诺和拉尼娜的气候周期对降水模式的影响，以及这种周期性变化对水电站发电量的潜在影响。长期投资策略应以多年平均来水量为基准，评估水电企业价值，同时留意高频数据反映的短期发电量波动，把握投资时机。

Q： 近两年投产的大型水电项目在运营初期遇到了哪些挑战，对后续运营有何影响？

A： 在2022 至2023 年间，中国投产了一系列大型水电项目，包括国投集团的两河口水电站以及长江电力旗下的乌东德和白鹤滩水电站。然而，这些项目几乎立即遭遇了前所未有的极端天气条件，如干旱或洪水，导致来水异常，未能充分发挥其蓄水和联合调度能力。随着降水回归多年平均水平，甚至是高于平均值，这些大型水库，尤其是具有多年调节能力的两河口水电站，将有机会展现其调节潜力，从而提升整个流域的发电效率和平稳度。因此，今年的发电量增长将不仅反映自然来水的影响，还将体现出新投产水电站产能和下游联合调度效率的提升。这将有助于提高水电公司的收益稳定性，同时增强其调节能力，以应对未来来水周期的不确定性。

Q： 去年二季度水电电价上涨的原因是什么，今年情况又将如何？

A：2023 年第二季度，中国三大主要水电流域——长江电力、雅砻江和澜沧江——的水电电价同比上涨了约10%至15%，主要归因于新建电站的投产和极端天气导致的供需失衡。新建电站由于较高的建设和运营成本，电价自然高于原有老电站，加之这些电站多位于价格承受力较强的东部地区，推动了电价上行。同时，去年二季度的干旱使得云南和四川等地的水电供应紧张，市场交易价格升高。进入2024 年第二季度，随着降水恢复正常，供需关系趋于稳定，电价可能会回归到各电站加权平均的价格水平。考虑到去年的高基数，今年二季度的业绩增速可能与发电量增速相匹配，但仍预计将保持较高的增长水平，如长江电力报告的64%发电量增速，以及四川水电的25%增长。

Q： 长期来看，水电电价的趋势如何，受哪些因素驱动？

A： 长期视角下，水电电价呈现出稳步上升的趋势，主要受电力市场供需状况、政策导向以及清洁能源的溢价效应影响。以华能水电为例，当电力市场供需紧张时，水电作为成本较低的清洁能源，一旦被允许参与市场化交易，其电价具备上行空间。2024 至2025 年的节能减排政策将进一步强化水电的市场地位，地方政府倾向于给予清洁、低碳的大型水电项目更高的电价补贴，以促进能源结构调整和环境保护。然而，电价改革是一个渐进过程，不会一蹴而就，因此水电电价的调整将在较长时期内逐步显现。

Q： 如何看待水电公司在2024 年的业绩增长前景？

A：2024 年，水电公司面临较为有利的运营环境，降水恢复将带动发电量显著提升，而新建水电站的产能和调度效率也将得到充分利用，进一步增强业绩稳定性。尽管二季度电价可能回归常态，但由于去年的高基数效应，业绩增速仍有望与发电量增速保持同步，显示出水电行业良好的增长潜力。长期而言，随着政策对清洁能源的支持力度加大，水电电价有望持续上涨，为水电公司提供更稳定的收入来源和投资回报。

Q： 中长期视角下，如何评估水电的电价与估值？

A： 中长期视角下，水电的电价和估值评估需结合电力市场化改革与电力商品属性综合考量。水电在电力系统中因其清洁性、稳定性和灵活性，享有最优的综合属性，这使其在四大主要电源中脱颖而出，享受较高估值。与海外电力公司对比，国内水电的商业模式独特，具备永续经营权和流域一体化调度优势，这些因素使得水电在海外市场难以找到直接对标。因此，水电站稳当前估值，甚至向更高水平迈进，从基本面和商业模式角度看，是合理的。这一过程可能伴随电力市场化改革的推进逐步显现。

Q： 水电行业成长性如何？

A： 水电行业成长性体现在新装机容量的增加。2024 年，华南水电的拖把电站和国电大渡河流域的电站如双江口、金川等将陆续投产，标志着24 至25 年的装机周期。然而，2025 年后至2030 年前，大型水电项目投产将出现一段时间的空档。直到2028 年及以后，澜沧江流域上游西藏段和雅龙江的楞鼓等电站将相继投产，推动行业进入新的成长周期。短期看，今年三季度的来水改善和蓄水情况将保证未来一年的电量增长，而长期则需关注大水库的平滑效应、水风光一体化以及水电灵活性带来的辅助服务增量。

Q： 长江电力的经营情况如何？

A： 长江电力在上周披露的二季度经营数据显示，发电量增速达到40%以上。2022 年，长江电力面临极端气候和高折旧、财务费用挑战，加之蓄水情况不佳，影响了全年业绩。2023 年，长江电力的业绩增量来源一是改善的来水情况，二是财务费用的节约，预计一季度已节省财务费用逾2 亿元，全年可能带来10 亿元的业绩增量。若按多年平均利用小时数计算，预计长江电力的年度业绩中位数约为340 亿元。

Q： 国投电力和川投能源的表现如何？

A： 雅龙江流域的水电站去年二季度曾经历电价高点，度电收入同比上涨近10%。根据景亭来水情况，预计今年二季度电量增速在20%左右。考虑电价因素，国投电力的业绩增速也将保持在类似水平。此外，国投电力持有部分火电资产，其煤炭采购成本下降速度较慢，但仍能基于去年高基数实现业绩改善。川投能源的业绩表现亦将受到火电业务成本下降的正面影响，但具体影响程度需视煤炭价格变动而定。

Q： 水电行业未来发展趋势如何？

A： 水电行业未来将受益于电力市场化改革的深入，电价机制更加体现电力的商品属性，清洁、稳定、灵活的水电资源将获得更高评价。行业成长性体现在新增装机容量的有序投放，尤其是2028 年及以后的大规模水电项目投产，将为行业带来新的增长点。短期内，来水改善和蓄水充足将保证发电量稳定增长，长期则需关注电力市场改革和新技术应用对水电行业的影响。

Q： 华能水电今年的经营状况和预期如何？

A： 华能水电在年度股东大会上披露了详尽的全年发电量、电价及经营预算，展现出对全年营业利润突破百亿元的雄心。基于电量改善，预计二季度业绩将迎来显著增长。然而，三季度面临高基数挑战，去年该季度发电量高达360 亿度，远超上市以来的平均值310 亿度。尽管如此，公司全年营业利润增长指引约为10%，显示了持续向好的经营态势。

Q： 小水电的表现如何，投资者应如何评估？

A： 小水电今年展现出高于大水电的来水弹性，这与特定流域的地理条件密切相关，为小水电带来了较高的业绩增速潜力。然而，小水电的来水波动性较大，预测和跟踪难度增加，建议投资者采用多年平均值略上浮的方法来进行盈利预测和估值，以平衡不确定性风险。

Q： 核电行业的当前估值和未来展望是什么？

A： 核电行业的估值经历了与火电相似的上升周期，目前与水电行业的国投川投等公司处于相近水平，反映出市场对其清洁能源属性及未来装机增长潜力的认可。值得注意的是，核电的高强度投产周期将在2027 至2028 年到来，而在2022 至2025 年间，资本支出较为密集，新装机数量相对有限。预计未来几年，核电行业的平均业绩增速约为10%，体现了行业中位数的增长预期。

Q： 火电行业今年的弹性来源和业绩改善预期如何？

A： 火电行业今年的弹性主要来源于水电发电量的影响。若水电持续高发，可能对火电发电量构成一定压力，但煤价的下降趋势为火电成本提供了更大的弹性空间，预期煤价将进一步下滑。鉴于此，火电行业业绩改善前景乐观，且其在中长期作为电力系统调节能力的重要性日益凸显。

Q： 国电电力为何受到市场青睐，其投资亮点何在？

A： 国电电力今年市场表现抢眼，得益于四川区域来水的恢复和水电业务的通道建设改善。更重要的是，国电电力是少数在2024 至2026 年间计划新增装机容量的电力公司之一，这不仅反映了其水电装机增长的持续性和成长性，也彰显了其稀缺性。此外，火电板块受益于稳定的煤炭价格环境，为公司业绩提供了额外保障。

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