受美联储加息以及经济恢复不及预期等因素影响，2023年我国资本市场可谓是”跌宕起伏“，上证指数在10月下旬甚至跌破了3000点大关，市场情绪一度十分暗淡。
在此背景之下，许多行业分析师都开始审视其行业，产生了“内需反弹不及预期，投资机会远去 “的悲观结论，但当我们对具体行业进行分析时，却能发现与上述观感不同的线索。
本文将以扫地机器人行业为样板，探讨外部市场剧烈波动时企业的价值评估问题，以期可以在复杂的环境下寻找特定行业的价值企业。
本文核心观点：
其一，在此特殊周期内，市场对企业的偏好已经从此前的“追概念”转为对个体企业基本面的倚重，ETF（指数基金）往往不如经营有方的个股有吸引力，闭眼买，躺赢买，跟风买风口企业尤其不适合此时，这已经打破了投资界对ETF的迷信（分摊风险的优势也被弱化）；
其二，在市场分析中，我们发现有扫地机器人企业在2023年跑赢大盘和行业，且机器人的ETF成分股票的表现在今年异常分化；
其三，我国企业出海战略已经从早期的拿市场份额转为抢占高利润的中高端市场，这一方面强化了当前市场所钟爱的“确定性"，另一方面其成长性也有利于提高其估值中枢，无论是市盈率抑或是市销率等指标都要高于同类企业，待外部环境改善（如我国宏观经济恢复和美联储由鹰转鸽）其在资本市场仍然会有新的成长空间。
“风口”让位“确定性”
机器人行业在过去备受市场关注，是中国制造升级的典型，也因此该行业具有鲜明的“成长股”特征（极容易受流动性影响），是观察“风口”表现的重点行业，这也是我们在本文以该行业为样本的主要原因。
在投资界经常用夏普比率来揭示行业在市场中的影响因子：夏普比率 = (Rp - Rf) / σp（其中Rp是策略或投资组合的平均年化回报率，Rf是无风险利率，σp是策略或投资组合的年化标准差，也代表风险）。
夏普比率代表投资者额外承受的每一单位风险所获得的额外收益，作为著名成长性赛道，机器人行业天然具有高σp（行业受宏观经济影响也较大），当外界风险变大，便会扰动行业夏普比率，投资机会被淡化，相反若行业发展有序，预期较为稳定，σp得到抑制也会改善其投资吸引力。
带着上述观点，我们首先整理了机器人ETF（华夏中证发行）与沪深300指数的波动情况(初始值设为“1”），见下图
如开篇所言，进入2023年尤其在第一季度宏观经济表现不及预期之后，上述两大指数一改开年的积极走势，旋即进入下调周期，直到下半年，机器人指数才开始大幅跑赢大盘，截至撰稿，机器人指数较之大盘仍然具有一定优势。
根据夏普比率的传导机制，当行业以及宏观存在诸多不确定因素时（σp变大），市场的风险偏好会趋向于保守，简单来说，在一个外部环境日渐复杂的背景下，此时的市场更倾向于追逐高确定性企业，也唯有此才可规避风险，稳定投资收益。
机器人行业作为高科技行业虽广受关注，但另一方面该行业在外部环境恶化时往往会放大不确定性（如内需不振，很有可能会压缩对机器人的需求），因此该机器人ETF一些重仓企业在今年并未获得更好收益（如第一重仓的工业机器人企业汇川技术在今年表现着实不能算得上惊艳）。
我们就要从具有不确定风格的指数基金中找到具有高确定性的企业，见下图
以扫地机器人为主要业务的石头科技（也有洗地机，洗衣机和烘干机等智能产品)是上述机器人ETF的重仓企业之一（排名第六），自2023年以来，累计上涨接近2倍，不仅跑赢沪深300大盘，亦大幅领先行业ETF。
初看此现象时，我们认为这可能是市场对于扫地机器人概念的偏爱，但将同属于扫地机器行业重要企业的科沃斯纳入对比后(也在指数基金持股内），就会发现后者乃是跑输于大盘和行业的。
显然石头科技应该有一些属于企业特有的高确定性的利好因素，使市场用资金投票，看涨因素不断累积才有此市场表现。接下来我们就来研究该企业的基本面。
2023年尽管大消费板块复苏不尽如人意，但石头科技的总营收仍实现了强力反弹，2023年Q3营收同比增长几乎达到了历史新高（两年平均增长亦有30%之多），为避免企业牺牲利润以向营收“注水”，我们特意将毛利率纳入对比。
在上图中可以非常确切看到自今年以来，石头科技实现了“量价齐升”，在总营收保持强力反弹的背景下，毛利率亦出现了非常明显的改善。
我们知道，毛利率往往被视为产品在终端市场竞争力的最直观表现，简而言之，当产品竞争力弱化，企业往往不得不以低价吸引消费者，被动卷入价格战，而当企业品牌以及产品创新优势凸显之时，这一切就会反馈在定价能力之上，企业也就可以保持较高的毛利率。
通过上图，我们可以非常直观看到：
1）石头科技营收的强力反弹并不是以牺牲利润换得；
2）相反，企业在终端市场的定价能力是不断得到强化的。
相比之下，原属扫地机器人第一阵营的科沃斯2023年的营收同比增长已经不足3%，毛利率较之势头科技也低了15个百分点，更为重要的是销售费用占营收超过了30%，渠道费用吃掉了大量利润（石头科技在20%上下）。
经过上述简单分析之后，我们基本已经大致理清楚了作为扫地机器人概念的石头科技跑赢行业和大盘的主要原因：
企业经营基本面确定性较高，成长性较强，且盈利性亦没有因为市场份额的扩充而被稀释，在以牺牲利润换市场份额几乎已经成为商业社会“显学”之时，能做到这点是非常不易的。
经营基本面的积极因素被市场捕捉，这一方面改善了前文所言的夏普比率（企业股价风险补偿机制健康），另一方面也切实提高了企业的估值中枢。
我们知道市盈率=b/(r-g)，其中b为留存收益率，r为融资成本，g为增速，根据公式市盈率主要受资金成本和增速预期的影响。在上图中我们可以发现：
其一，石头科技上市之初乃是碰到疫情后的全球大放水，彼时融资成本迅速下降，企业的估值能力被迅速放大；
其二，当美联储进入加息周期后（尽管我国独立于美国货币政策，但仍然难独善其身），企业的估值能力受到严重抑制（公式中分母放大）；
其三，经过一年多的调整，石头科技找到了提高增速预期的解决路径（分母被抑制），此时估值中枢持续上行。
当上述信息被市场捕捉且认可，企业在经营方面的能力就会持续转化为资本市场的表现，在确定的成长性这一标签之下，终有其当下市场表现，那么企业持续提高成长性的动力又在何处呢？
压制iRobot 海外市场跑出黑马
当我们从财务角度对石头科技进行概括性总结之后，固然可以对其在资本市场表现进行一定的解释，将经营基本面与市场表现进行了关联性分析，但在研究财报之时我们一直疑惑于：同属扫地机器人行业，为何在今年有人欢喜有人愁？经过观察，海外市场就成了一大变量因素。
中国制造的低成本和完善高效的供应链，一直是近年来中国企业走出去的重要优势，尤其最近两年随着以TikTok为代表的新型平台在西方主流市场的火爆，也为中国企业提供了绝佳的展示渠道，中国扫地机器人企业也乘此东风杀向海外市场（如石头科技也借此在全球抢滩登陆）
作为国内同类企业最早吃螃蟹者，2018 年石头扫地机器人正式上线 eBay，第一款主打产品是 S5 系列扫地机，价位在 300 欧元以上，定位低端市场（较之彼时iRobot打高端市场，产生差异化竞争优势），该产品也因此迅速打开欧洲市场，其后连续两年蝉联 eBay 德国站黑五单品销售冠军。
其后石头扫地机器人在德国、澳大利亚、韩国等国家的份额排名前三， 在法国、意大利的份额同样相对靠前，海外市场成了拉高成长性预期的重要因素。
这也就对全球老牌扫地机器人企业iRobot造成了极大冲击，华泰证券曾整理了石头科技与iRobot在北美市场的营收情况，见下图
自2021年以来，石头科技在北美市场一路攻城略地，同期iRobot的营收开始触顶并出现了明显的收缩趋势。石头科技与iRobot在北美市场营收比已超过30%，中国制造这匹黑马在海外形成了压倒性优势。
在中国扫地机器人企业在海外市场接连胜利之时，iRobot由于连失阵地，资本市场亦给了悲观看法，2023年7月至今市值收缩更是接近50%。
这显然打乱了iRobot的原有节奏，其库存周转天数更是飙升到了100天以上（石头科技则在50天上下），企业进入了艰难的去库存周期（牺牲毛利率，并提高市场费用预算），见下图
2022年后，iRobot销售费用率开始超过毛利率，渠道几乎吃掉所有毛利，且随着其市场份额和销量的进一步收缩，加上自2021年起公司就出现经营活动现金流、现金及现金等价物净增加额双双转负等情况，导致其在2023年7月申请了为期三年、面值两亿元的抵押信贷，但依旧发展掣肘，紧接着近期有新闻曝出iRobot计划将以14亿美元的价格卖身亚马逊。
这无疑严重影响了企业的正常的研发和创新路径，这又为中国企业提供了新的发展契机。
如石头科技开始不满足于在中高价位(300-800 美元)区间野蛮生长，瞄准了iRobot 所占据的高端市场，在2022年CES 展面向海外发布 s7 Max V 系列，其中全能基站产品售价1399 美金，这也是公司首款 1000 美金以上的海外产品，在定价上直接向iRobot的高端产品s9系列看齐。
2023年公司又推出S8系列产品，上半年北美地区营收同比增长近60%。一方面行业老牌巨头iRobot面临去库存窘境，打乱了企业原有的创新节奏；另一方面中国企业强力进入，加速了全球龙头座次更替的步伐。
上图为2023年7月韩国销量最好的扫地机器人型号，本土强势品牌LG完全让位给了中国品牌，石头扫地机器人，小米以及科沃斯均在榜单之中，从北美到的亚洲市场，产品高端化运营效果非常显著。
在此消彼长的行业趋势下，中国企业的成长性预期也不断得到强化，参照资本市场的表现并结合行业和企业情况，当前市场对石头科技的定价显然是考虑了企业在海外市场冲击高端市场的预期。
经过本文分析之后，我们也就可以合理解答前文的困惑，即在为何同属于扫地机器人标签，石头科技为代表的企业在资本市场却走出了与国内外同类企业完全不同的风格：
其一，在合适的时机大胆选择了出海，初期以终端市场切入，扰乱原有行业寡头的运营节奏，进而为其冲击高端市场创造条件；
其二，企业在海外开疆拓土，保持了高毛利，高库存周转率等优势，这又避免陷入国内同类企业的经营困境（库存高企不下，现金流吃紧，产品研发滞后），对冲了国内市场产能过剩对企业的影响，使企业可以保持研发和创新节奏；
其三，海外和国内市场互为配合，当市场风险偏好日益收紧之时，资本市场就成了企业经营的放大器。
在一个外部环境极为复杂且变化莫测的周期内，原有的一些理论往往会失去效力（如风口理论下对行业ETF的追捧），此时我们只能忘掉惯性思考，将目光重新聚焦在对高确定性企业的筛选上，好的企业也因此会浮出水面，成为“价值投资”者的新宠儿。
当前正值全球流动性拐点关键时刻（已经进入美联储加息尾声），其后一旦流动性一旦发生扭转，优质的成长性企业将会继续成为市场香饽饽，我们拭目以待。
