文：德纳；编辑：木心
湖南兴天电子在招股书中宣称其自主研发的RAID 控制模块“达到国内领先水平”，这一评价来自中国高科技产业化研究会评价委员会相关报告，后者相继挂靠在中国航天科技集团公司和中国航天科工集团公司旗下。耐人寻味的是，这两家大型军工集团恰恰是湖南兴天电子报告期内的前两大客户，2022年为其贡献了约79%的收入。
“国产替代”是IPO招股书中出现频率非常高的一个热词。很大程度上，“国产替代”不仅意味着高成长性，前景广阔；而且还代表了自主可控，更容易受到资本市场的青睐。但是，也有很多IPO企业为蹭“国产替代”热度，在招股书中进行夸大甚至虚假陈述，引来交易所严厉问询。湖南兴天电子科技股份有限公司（简称“湖南兴天电子”）就是其中之一。
湖南兴天电子去年6月份向沪市科创板递交招股书，保荐人为西部证券。今年2月初，兴天电子及西部证券对第一轮问询函进行了回复。招股书显示，湖南兴天电子此次IPO拟发行股票数量不超过2156.7万股，不低于发行后总股本的25%，公司计划募资5.435亿元，其中投入国产服务器、存储阵列与嵌入式计算机产业化项目1.9378亿元，研发中心建设项目2.6168亿元，补充流动资金8806万元。
湖南兴天电子IPO预计市值分析报告认为，其市值区间大约在57.29亿元-97.71亿元之间。按照湖南兴天电子2022净利润计算，PE倍数为63-107，估值较高。
本次发行前，湖南兴天电子的实际控制人为陈军，直接持有公司 61.10%股份，通过长沙兴航间接持有公司 0.39%股份。按上述估值计算，公司上市后，陈军个人持有股份市值约为30-40亿元。
核心技术打破国外垄断？
湖南兴天电子在招股书中最有争议的内容之一就是对其核心技术的描述。
根据招股书，兴天电子的主要产品是“自主可控的大容量存储设备、高性能服务器、 嵌入式计算机及其相关模块”。其中在大容量存储方面，兴天电子依托“国产化 RAID 控制技术”等核心技术自主研发的 RAID 控制模块，实现了对进口 RAID 控制芯片的主要功能替代。在此基础上研制的某型磁盘阵列产品是国内最早采用 FPGA 实现硬 RAID 方案达到100%国产化的存储阵列产品之一，经由中国科学技术协会主管的中国高科技产业化研究会评价，上述成果居于国内领先水平。
在首轮问询函中，上交所在首个问题中就要求兴天电子及保荐人就主要产品以及“国产化 RAID 控制技术”的“先进性”给予解释，“结合发行人存储设备及模块产品研发过程、技术发展、迭代路径、市场需求等，说明发行人的存储阵列及模块产品是否面临被迭代的风险，并说明研发费用投入情况与产品的先进性程度的匹配性”。
值得注意的是，兴天电子递交招股书后，部分媒体文章用了一些夸张的标题，例如“兴天科技打破RAID国外垄断，实现100%自主可控”、“坚持自主研发道路，大容量存储技术实现国产替代”；“兴天科技成功研制100%国产化刀片服务器”等。新经济IPO注意到，上述标题与兴天电子的实际状况不符。
招股书中，兴天电子将实现“RAID 控制模块国产替代”过程分为三个阶段：
第一个阶段为2016年，兴天电子将龙芯国产化平台应用于 RAID 管理，不过当时RAID 控制功能仍使用进口 RAID 芯片实现；
第二个阶段为2020年，兴天电子使用国产 FPGA 实现磁盘管理控制功能，RAID 控制功能采用龙芯管理平台结合软 RAID 实现。但软RAID 存在内存占用率高、 CPU 占用率高、读写速度慢等缺点
第三个阶段为2021年，兴天电子成功使用国产 FPGA 实现硬 RAID 控制功能，解决了软 RAID 内存占用率高、CPU 占用率高、读写速度慢等问题，实现了对进口 RAID 控制芯片的主要功能替代。
也就是说，兴天电子基于国产 FPGA芯片进行了一定的设计和适配后，实现了进口 RAID 控制芯片的主要功能。不过，从兴天电子披露的“国产替代”的实现方式看，很难得出“打破国外垄断，100%自主可控”的结论。
在回复函中，兴天电子承认其所谓“突破”主要是通过“软件开发的方式”实现软 RAID 和硬 RAID 方案，解决 RAID 控制卡的国产化替代问题。但最让人困惑的是，兴天电子到底是如何利用“软件开发的方式”打破国外垄断的。
更让人意外的是，兴天电子实现“国产替代”的成本低到不可思议。回复函显示，2020年-2022年，兴天电子研发人员分别为45人、67人和79人。兴天电子实现“RAID 控制模块国产替代”的时间是2021年，而2020、2021年和2022年，兴天电子用于存储阵列及模块的研发经费分别为106.26万元、299.63万元、321.74万元。
这意味着，在2020年和2021年这两个关键“突破”年份，兴天电子约60个研发人员，仅使用了400万元的研发费用，就在进口 RAID 控制芯片的问题上解决了国产化替代问题。
如此低成本和高效的研发能力，让上交所也感到震惊。上交所在问询中含蓄地表达了质疑：你研发投入这么低，产品如此先进，到底是如何实现的？
兴天电子的回复让人大开眼界。对于研发投入较少的原因，兴天电子的一个说法是，公司研发投入以研发人员工时为主，研发领料较少 。另一个理由是，公司较早开始在大容量存储领域进行重点投入。重点投入的标准是多少呢？2020年之前，兴天电子在大容量存储领域的直接研发投入累计达到 702.33 万元。
即便加上前面的400万元，也只有1100万元。如果凭60多名研发人员、一千万研发投入就能打破RAID 控制芯片领域的国外垄断局面，这让大基金情何以堪。2014年和2019年，两只专注于国产芯片突破创新的大基金规模合计高达3000多亿元，在很多细分领域推动了半导体技术进步，但在RAID 控制芯片方面，迄今未出现完全量产的国产替代产品。看来，国产芯片打破国外“卡脖子”的重担，不交给兴天电子不行了。
交易所质疑核心技术含金量
除了研发人员数量和开支偏低，与研发成果不匹配外，兴天电子所谓“核心技术”的含金量也令人怀疑。
招股书显示，报告期内，兴天电子直接材料成本占主营业务成本的 90%以上，主要材料包括芯片、连接器、光模块、电源模块、固态硬盘等都是从外部采购，兴天电子进行组装和测试，用于生产的人工成本和制造费用占比很低。
对此，上交所提出了一个直击灵魂的问题：“产品主要功能是否依赖外购产品而非发行人核心技术实现”。
简而言之，上交所的疑问是，你是真的拥有核心科技的低调小王子，还是一个纯粹的组装公司？是小王子你就要拿出真材实料。可惜，从回复函看，兴天电子提供的解释过于苍白，甚至有点可笑。
兴天电子利用国产 FPGA 芯片实现RAID 控制芯片国产替代的故事为何难以自圆其说呢？这里有必要说一下FPGA芯片。
所谓FPGA（Field Programmable Gate Array），也就是万能芯片或半定制芯片，这是相对于专用/定制芯片ASIC（Application-Specific Integrated Circuit）而言的。
就工业流程而言，FPGA比较简单，厂商可以根据用户需要，购买后进行反复编程设计，以实现客户想要的功能。这个DIY的过程成本较低，耗时较短，大概几周到几个月可以完成开发。
相比之下，ASIC芯片的生产流程极其复杂，对企业研发水平要求很高，往往需要一两年的时间，整个过程包括前期复杂的设计流程，后续还需要生产加工及封装测试。一个重要差别是，ASIC芯片需要“流片”，也就是试生产。一般而言， 14nm工艺流片一次要300万美元，7nm工艺的单次流片成本高达3000万美元。不仅如此，流片还有极高的失败风险，一旦失败，厂商前期投入全部归零。因此，普通厂商根本无力支付如此巨大的开发成本。
显然，从成本上考虑，采用FPGA芯片前期成本会更低，也更快可以投入使用，尤其是在芯片需求量比较小的情况下，FPGA是更经济高效的方案。一般而言，通信、国防、航空、数据中心等需求量较低的领域会采用FPGA。相反，需求量越大则ASIC的成本会更有优势。
需要指出的是，FPGA的门槛并不高，兴天电子在国产FPGA芯片上做了一部分设计、适配等软件层面的工作，满足了军工企业对自主可控的要求，但要说“打破国外垄断”、100%实现国产替代，有很大夸张成分。
实际上，真正有希望打破国外RAID控制芯片，实现国产替代的是大基金投资的国芯科技子公司广州领芯。2023年5月，国芯科技发布公告称，子公司广州领芯基于第一代RAID控制芯片改进量产版CCRD3316以及其适配卡内测成功。据介绍，CCRD3316性能与LSI的9361系列相当，可实现同类产品的国产化替代，打破长期以来RAID控制芯片被国外公司垄断的局面，相关RAID芯片和板卡方案已经在10余家国内重点客户获得应用测试。国芯科技称，计划于2023年底和2024年分别进行第二代RAID芯片流片及规划第三代更高性能RAID芯片的开发。
从介绍看，国芯科技的RAID芯片属于量产产品，一旦商业化，无论是成本还是性能都将碾压兴天电子基于FPGA芯片的修修补补。从这个角度看，兴天电子核心技术含金量并不高，其申请在科创板上市的依据不足。
回复函显示，湖南兴天电子对国芯科技RAID芯片的技术突破表现出矛盾心态。一方面，湖南兴天电子宣称，军工领域要求核心元器件100%或95%以上国产化，其产品能满足要求；另一方面又表示，公司下游大容量存储产品主要应用领域尚未要求使用自主可控RAID控制芯片，而军事装备迭代周期在10年以上，因此其它公司即便实现RAID控制芯片量产，也不会立刻夺走其市场份额。
兴天电子在回复函中还声称，进入军工领域的验证周期一般长达3-5年。但自相矛盾的是，兴天电子2021年才成功完成RAID 控制模块，随后立刻量产，并被军工集团采购使用，这又是如何做到的呢？
新经济IPO注意到，兴天电子在回复函中称，“国产化RAID控制芯片”是公司主要研发方向之一，目前已完成RAID控制芯片的前端设计。
这意味着，兴天电子被迫承认其FPGA方案是一个随时可能被淘汰的临时过渡方案。
在问询函中，上交所还对兴天电子说明技术成果“达到国内领先水平”的依据，是否为有偿取得相关鉴定结果。
兴天电子回复称，公司产品“达到国内领先水平”依据来自中国高科技产业化研究会评价委员会出具的评价报告。依据回复函，兴天电子分别于2023 年2 月和 3 月向中国高科技产业化研究会递交了成果评价 材料，并于 2023 年 4 月完成材料修改；中国高科技产业化研究会于2023 年4 月组织召开了成果评价会，并于2023 年6 月出具正式的成果评价报告。
回复函中提供的信息显示，中国高科技产业化研究会为非营利性社团法人，由王大珩、 王淦昌等著名科学家和经济学家发起，于1993 年4 月成立，是国家民政部依法登记注册的科技型法人社团，中国科学技术协会为其主管单位。
但是， 湖南兴天电子及其保荐人没有提到的关键信息是，中国高科技产业化研究会官网披露，该协会相继挂靠在中国航天科技集团公司和中国航天科工集团公司旗下。而这两家大型军工集团恰恰是湖南兴天电子报告期内的前两大客户，2022年为其贡献了约79%的收入。
报告期内，兴天电子前五大客户以航天科技和中航工业、中国船舶为主，其中航天科技是报告期内第一大客户，各年度销售金额占比平均约70%，第二大客户为中航工业，2022年采购金额占比约8.53%。截至招股书最新披露，兴天电子来自航天科技的在手订单金额1.95亿元，占公司在手订单总金额的52%。
从兴天电子的原材料采购量看，其产品销售量并不稳定。
在招股书中，兴天电子披露了过去几年芯片平均采购价格及金额。2020年度，公司采购芯片金额1176万元，芯片平均价格约78.39元，当年芯片采购量约15万个；2021年，公司采购芯片金额2477万元，芯片平均价格约138.95元，当年芯片采购量约17.8万个；2022年，公司采购芯片金额2937万元，芯片平均价格约203.93元，当年芯片采购量约14.4万个。由此判断，湖南兴天电子报告期内芯片产品销售量是下滑的。从固态硬盘采购数量看，2020年采购1370块；2021年和2022年，固态硬盘采购量分别为3792块、2658块，波动较大。
