文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

核心观点

本篇报告对市场比较关注的美国再通胀风险进行情景分析：第一，基线预计明年下半年美国CPI同比中枢约2.2%，核心CPI同比中枢约2.5%，核心通胀于明年二、三季度或维持在平台期，四季度继续下行。这一通胀水平并不低（2018年经济高峰时，CPI同比为2.5%，核心CPI同比为2.2%），但符合市场预期的软着陆路径（CPI同比2.3%+失业率4.3%），也仍大体符合美联储去通胀的期许（降至2.5%附近或以下就基本接近通胀目标）。

第二，但明年出现再通胀的风险也较为困难。在不考虑基准关税、油价保持平稳的前提下，失业率可能需要下行至3.8%附近（2018年经济高峰期，失业率最低为3.7%，过去20年10%分位；2022-23年经济高峰期，失业率最低为3.4%，过去20年最低；2008-09年衰退期，失业率最高为8.5%，过去20年92%分位；2020年衰退期，失业率峰值为14.8%，过去20年最高），要明显强于市场（4.3%）和美联储的预期（4.2%），这不是软着陆，而是“再次起飞”。

第三，在特朗普加征基准关税、油价突破100美金/桶时，明年下半年CPI同比有不小的可能再度升至3%以上；但要实现一个更高的再通胀路径（4%及以上），也需要失业率降至4%左右（图表1-2）。

报告摘要

一、美国CPI通胀的主要影响因素概括

CPI五大分项的主要影响因素：1）能源：国际油价是核心影响因素。2）食品：疫情后需求因素对食品涨价贡献有所增加，但供给因素仍是绝对主导。从经验来看，CRB食品指数同比领先CPI食品同比大约6个月。3）核心商品：结合疫情前后情况来看，只有存在明显供应链压力，核心商品才可能反映需求变动。正常时期，其长期处于微通缩状态，并不反映美国商品需求的变化，也对美国补库周期并不敏感。供应链压力的两个观察指标：全球供应链压力指数、美国消费品进口价格指数。4）租金：与两个指标高度相关，其一是偏成本端的房价，标普房价指数领先CPI租金大约17个月，两者同向变动。其二是偏需求侧的失业率，失业率与租金增速基本同步，两者负向变动，且失业率与租金的关系可能是非线性的，当失业率大概处于4%以下时，租金同比或加速上行。5）超级核心服务：受就业市场强弱和劳动力成本影响较大，用职位空缺率与失业率之比衡量就业市场强弱，时薪同比衡量劳动力成本，两者对CPI超级核心服务同比走势的解释度较高。6）CPI五因子模型。五个解释变量为：CRB食品指数同比、原油现价同比、消费品进口价格指数同比、房价指数同比、V/U，调整R方约0.87，各因子的系数符合经济学逻辑，详情参见正文。

二、如何评估再通胀路径背后的隐含条件？

第一步，确定CPI的基线情景和明确“再通胀”的定义；第二步，在不同的油价前提下，估算不同的再通胀幅度（再通胀情景下的CPI同比与基线CPI同比之差）所需要的V/U的变动。第三步，根据贝弗里奇曲线和V/U与时薪增速的经验关系，推算V/U变动背后隐含的失业率和时薪增速的变化。V/U并不直观及不易于理解，而失业率和时薪增速更为市场所熟知和关注。相比于泛泛讨论一个简单数字衡量的再通胀，国际油价、失业率和时薪增速的组合会更为具体，也更能直观感觉到再通胀的难易程度。

三、美国通胀的基线情景与“再通胀”的定义

基线情景：预计今年4季度美国CPI同比为2.7%，基数效应影响下，较当前水平小幅反弹；明年上半年、明年下半年则分别为2.3%、2.2%。预计今年4季度美国核心CPI同比为3.1%，明年上半年、明年下半年分别为2.7%、2.5%，明年二、三季度可能会维持在平台期，到明年四季度继续下行。背后的假设：1）明年全年油价维持在80美金/桶；2）没有极端天气以及额外地缘冲突影响，食品价格保持平稳；3）没有类似2020-21年的供应链中断冲击，核心商品保持微通缩趋势；4）鉴于目前通胀预期平稳、工会力量较弱，假定不会重现通胀-工资恶性螺旋，在就业市场保持相对平衡的情况下，时薪增速稳步下行。

软着陆组合：上述估算与彭博一致预期基本吻合，结合对市场对明年下半年失业率、时薪同比的一致预期分别为4.3%、3.1%，可将之作为市场理解“软着陆组合”，即：到明年下半年，CPI同比2.3%+失业率4.3%+时薪同比3.1%。

“再通胀”并无明确定义，本文所指是：明年美国CPI同比将再次上行，到明年下半年相比基线情景（2.2%）明显抬升。按照幅度差异，主观框定三种“再通胀”情况：一般情形（明年下半年CPI同比为3%）、偏强情形（明年下半年CPI同比为4%）、较强情形（明年下半年CPI同比为5%）。

四、“再通胀”路径背后的隐含条件：不考虑特朗普基准关税

1）如果明年油价保持在80美金/桶（过去20年61%分位）：若是一般再通胀情形，失业率需降至3.8%（过去20年13%分位），时薪同比升至3.7%（2007年有数据以来76%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至3.3%（过去20年最低为3.4%），时薪同比升至4.6%（2007年以来86%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至2.9%，时薪同比升至5.6%（2007年以来为98%分位）。

2）如果明年油价升至在100美金/桶（过去20年78%分位）：若是一般再通胀情形，失业率需降至4.1%（过去20年23%分位），时薪同比升至3.3%（2007年以来为66%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至3.5%（过去20年1%分位），时薪同比升至4.2%（2007年以来为79%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至3.1%，时薪同比升至5%（2007年以来为91%分位）。

3）油价为60或120美金/桶的分析，见正文。

五、“再通胀”路径背后的隐含条件：考虑特朗普基准关税

首先，需要提示的是，目前海外学界并未就关税的通胀影响达成主流认知。鉴于本文考虑的是再通胀情景，采用“关税导致通胀上升”的结论作为前提假设。

其次，综合三个视角简单匡算，基准关税对明年美国CPI的拉动可能为0.5-1个百分点。一是，白宫CEA援引Zandi(2024)的研究认为，基准关税将使明年通胀较基线提高约0.75个百分点。二是，Handley(2020) 估计2018-2019 年对华加征关税基本相当于对所有美国出口商品征收2%的关税，2018-2019年美国CPI核心商品同比年均提高0.5个百分点，假定全部由关税上升导致，则估算10%的基准关税对明年CPI同比的影响约0.5个百分点（10%/2%*0.5个百分点*21.2%的权重）。三是，美国进步中心估计基准关税将使普通家庭的生活成本额外增加1500美元，截至今年Q2美国人均消费支出折年约5.76万美元，假设成本体现为消费品价格的上涨，则对应约1个百分点的拉动。

最后，折中取“基准关税使明年CPI同比额外提升0.75个百分点”的假设，（未考虑关税对整体经济和资产价格的影响），再通胀背后隐含的条件是：

1）如果明年油价保持在80美金/桶：若是一般再通胀情形，失业率或不能超过4.4%（过去20年28%分位），时薪同比或不能低于3%（2007年以来56%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至3.7%（过去20年10%分位），时薪同比升至3.8%（2007年以来77%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至3.2%，时薪同比升至4.8%（2007年以来89%分位）。

2）如果明年油价升至100美金/桶，若是一般再通胀情形，失业率或不能超过5%（过去20年46%分位），时薪同比或不能低于2.5%（2007年以来42%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至4%（过去20年20%分位），时薪同比升至3.4%（2007年以来70%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至3.4%（过去20年最低），时薪同比升至4.2%（2007年以来82%分位）。

3）油价为60或120美金/桶的分析，见正文。

风险提示：情景分析的估算误差较大；历史经验规律可能失效；未考虑其他经济政策的影响。

报告目录

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随着美联储降息周期开启，市场上对“美国再通胀”的担忧也逐步增加，认为美联储降息和大选后额外的财政扩张对需求的刺激会带来通胀上行压力，对1970大通胀年代的历史韵脚可能重现的说法也缕缕不绝。

本篇报告我们对不同的美国再通胀路径背后的隐含条件进行情景分析，核心结论是：

第一，基线情景下，预计到明年下半年美国CPI同比中枢约2.2%，核心CPI同比中枢约2.5%，核心通胀于明年二、三季度可能维持在平台期，到明年四季度继续下行。这一通胀水平并不低（2018年经济高峰时，CPI同比为2.5%，核心CPI同比为2.2%），但符合市场预期的软着陆路径（CPI同比2.2%+失业率4.3%），也仍大体符合美联储去通胀的期许（降至2.5%附近或以下就基本接近通胀目标）。

第二，但明年出现再通胀的风险也较为困难。在油价保持平稳的前提下（80美金/桶），失业率可能需要下行至3.8%附近（2018年经济高峰时最低为3.7%，2022-23年经济经济高峰时最低为3.4%），要明显强于市场（4.3%）和美联储的预期（4.2%），这不是软着陆，而是再次起飞。

第三，或许只有在特朗普加征基准关税、油价突破100美金/桶时，明年下半年CPI同比才可能再度升至3%以上；但要实现一个更高的再通胀路径（4%及以上），也需要失业率降至4%左右。

一、美国通胀的主要影响因素概括

本篇报告以美国CPI作为分析对象。一般来讲，CPI的分析框架是拆分为三部分：食品、能源、核心CPI。进一步细分，核心CPI可拆分为核心商品、租金、超级核心服务（除租金外的核心服务）。我们对五大通胀项的主要影响因素进行分析，以之为后续估算的基础。

（一）CPI能源：国际油价

美国CPI能源中，包含能源商品和能源服务（燃气和电力），但能源商品是主导。能源商品CPI的高频指标是汽油零售价，后者与国际油价高度同步。所以直观理解，国际油价是影响美国CPI能源的核心因素（图3）。

原油是供给弹性较大而需求弹性较小的商品，供给弹性较大是因产油方可以通过控制产量来短时间内改变供给；需求弹性较少是因原油需求主要与全球经济增速相关，除非出现重大需求冲击，否则短期内需求调整幅度不大（关于油价的分析框架参见《一文详解油价上涨对国内通胀的影响》）。因此，大多数时期，油价主要是受OPEC+和美国的供给以及地缘冲突的影响。

（二）CPI食品：供给冲击

美国的CPI食品中，不仅只有食品，还包括了外出就餐价格。因此，CPI食品除了受到极端天气、地缘冲突、运输和肥料成本等供给侧因素的影响，还受到收入、货币供给量等需求侧因素的影响，尤其是疫情之后，需求侧因素对CPI食品价格上涨的贡献有所增加，不过供给侧因素依然是主导力量（MK Adjemian(2024)[1]）。从历史经验来看，CRB食品指数同比领先CPI食品同比大约6个月。（对全球谷物价格的分析框架可参见《粮价是2022年物价的黑天鹅吗？》）

（三）CPI核心商品：供应链压力

结合疫情前后的情况来看，只有存在明显的供应链压力，CPI核心商品才可能会反映需求的变动。供应链压力的两个跟踪指标：全球供应链压力指数、美国消费品进口价格指数同比。（图9-10）

在疫情前没有供应链中断干扰的正常时期，在全球化和技术进步的推动下，美国消费品进口价格缺乏上涨动力，对核心商品通胀有明显的压制（美国耐用消费品实际进口额占个人消费的比重长期维持在45%左右，非耐用消费品的进口占比约10%；若以净进口占消费比重来看，耐用消费品约为30%，非耐用消费品约为8%），CPI核心商品同比长期处于微通缩状态，并不反映美国商品需求（实际商品消费同比、中国对美出口同比）的变动（图7-8），也对美国补库周期不敏感（参见《补库会导致核心商品再通胀吗？》）。

疫情之后，在全球供应链中断的背景下，财政大规模刺激和服务场景带来强劲的商品需求，供不应求，CPI核心商品同比大幅上升。

（四）CPI租金：房价和失业率

美国CPI租金项与两个指标高度相关：

其一是偏成本端的房价（图11）。从历史经验来看，标普房价指数领先CPI租金大约17个月。房价对租金的领先，一方面是房价的变动比租金更为频繁，另一方面是美国劳工部对CPI租金的统计和计算方法导致（详情参见《美国通胀回落背后的两个“细节”》）。

其二是偏需求侧的失业率（图13）。失业率越低，就业市场越紧张和活跃，租房需求越强。从历史经验来看，失业率与CPI租金同比的变动基本同步；此外，失业率与CPI租金的关系可能并不是线性的，当失业率处于4%以下低位时，CPI租金同比呈现加速上行的趋势。

（五）CPI超级核心服务：V/U和时薪增速

CPI超级核心服务是指去掉租金以外的核心服务，主要包括医疗保健服务、交运服务、娱乐服务、教育通信服务和个人服务等，受就业市场强弱和劳动力成本影响较大。用职位空缺率与失业率之比（V/U）衡量就业市场的强弱，用时薪同比衡量劳动力成本，两者对CPI超级核心服务同比走势的解释度较高（图15、图17）。

（六）CPI五因子回测模型

根据上述五个CPI分项的主要影响因素，利用OLS构建美国CPI的五因子模型，模型拟合度较高，调整R方为0.87，各因子的系数符合经济学逻辑。五个解释变量为：CRB食品指数同比、布伦特原油现价同比、消费品进口价格指数同比、房价指数同比、V/U，频率为季频，时间尺度为2003年至2023年。

为什么失业率和时薪同比没有纳入解释变量？可能的原因：一是失业率和时薪同比与V/U的相关性较强，其解释度已被V/U所包含；尤其是失业率与CPI的关系或呈非线性，这一点也可以从V/U的非线性变动中体现（V与U的经验关系称为“贝弗里奇曲线”，在附录中我们对美国的贝弗里奇曲线进行了简单估算）。二是失业率和时薪同比在危机时期波动过大，离群数据可能影响了模型的稳定性。

此外，该模型更适合用于回测以及评估各解释变量对CPI的影响系数。在实际预测中，同比模型的精度不够，并且对CPI的预测需要基于对多个同步的解释变量的预测，但是，判断一个经济指标的前提是判断多个预测难度不下于该指标的多个指标，这也是“不经济”的。

二、疫情之后美国通胀动态简要回顾

在讨论“美国再通胀”的隐含条件之前，首先对过去4年美国的通胀动态及其推动因素进行简要回顾，以便于和后续再通胀的情形进行比较。

（一）2021年初至2022年年中，通胀飙升

2021年年初至2022年年中，由于受到与新冠疫情相关的商品和劳动力市场供需扭曲以及能源和大宗商品市场的严重冲击，通胀急剧上升。第一，商品市场出现供需扭曲（最典型的是汽车）：需求端，因为疫情期间的大量财政刺激以及服务消费场景受限，商品需求快速增长；供给端，国际贸易和供应链中断。第二，劳动力市场出现供需扭曲：需求端，经济强劲修复以及家庭消费结构向服务转变的再平衡导致劳力需求激增；供给端，工人流失，劳动参与率远低于疫情前水平。第三，住房市场供需扭曲，经济和就业强劲带来住房需求，建筑材料和工人短缺以及低库存导致供给受限，房价和房租大幅上涨。第四，俄乌冲突导致原油价格急剧上涨。

体现上述影响因素的指标表现：2021年年初至2022年年中，衡量全球供给压力的全球供应链压力指数从1.3升至2.4（2015-19年均值为-0.03，2021年12月达到4.4的峰值），布伦特原油现货价从55美金/桶升至124美金/桶，衡量美国劳动力市场紧张程度的职位空缺率与失业率之比从0.8升至1.9（2019年平均为1.2）；劳动参与率修复缓慢，从61.3%升至62.2%，2019年平均为63.1%。

通胀表现：从2021年1月至2022年6月，美国CPI同比从1.4%升至9.1%的峰值。其中，食品的拉动从0.5升至1.4个百分点，能源的拉动从-0.2升至3.0个百分点，汽车的拉动从0.3升至0.8个百分点（拉动峰值是2022年1-2月的1.7个百分点），除汽车外其他核心商品的拉动从0升至0.7个百分点，租金的拉动从0.5升至1.8个百分点，除租金外其他核心服务的拉动从0.2升至1.4个百分点。

（二）2022年下半年至今，通胀逐步下行

2022年下半年至今，在2021-22年推动通胀上行的因素逐步逆转，带来通胀下行，包括限制性货币政策带来的总需求放缓、供应链修复和劳动力供给增长带来的供给改善、住房市场降温、能源价格回落。并且因为“处于历史高位的职位空缺与失业之比，主要通过职位空缺下降而正常化，没有大规模和破坏性裁员”，在失业率没有急剧上升的前提下实现了去通胀进程，“劳动力市场也不再是通胀压力的来源”。

体现上述影响因素的指标表现：2022年年中至今，全球供应链压力指数从2.4降至-0.09，略低于2019年的均值；布伦特原油现货价从124美金/桶降至80美金/桶左右；职位空缺率与失业率之比从1.9降至1.2，也回到了2019年的水平；劳动参与率继续修复，从62.2%升至62.7%。

通胀表现：从2022年6月至2024年8月，美国CPI同比从9.1%降至2.5%。其中，食品的拉动从1.4降至0.3个百分点，能源的拉动从3.0降至-0.3个百分点，汽车的拉动从0.8降至-0.3个百分点，除汽车外其他核心商品的拉动从0.7降至-0.1个百分点，租金的拉动先升后降，目前为1.8个百分点（2023年3月拉动峰值为2.7个百分点），除租金外其他核心服务的拉动也先升后降，目前为1.1个百分点（2022年9-10月拉动峰值为1.7个百分点）。

三、美国再通胀的隐含条件

在前文对美国通胀分项主要影响因素的分析以及近年来通胀动态简要回顾的基础上，我们来探讨“美国再通胀”路径背后的隐含条件。

（一）如何评估再通胀路径背后的隐含条件？

大致从三步入手：

第一步，确定CPI的基线情景和明确“再通胀”的定义；

第二步，假设食品通胀和核心商品通胀保持平稳，在不同的油价前提下，估算不同的再通胀幅度（再通胀情景下的CPI同比与基线CPI同比之差）所需要的V/U的变动。

第三步，根据贝弗里奇曲线和V/U与时薪增速的关系（对美国贝弗里奇曲线的简单估算参见附录），推算V/U变动背后隐含的失业率和时薪增速的变化。V/U并不直观及不易于理解，而失业率和时薪增速更为市场所熟知，也是市场关注的焦点话题）相比于泛泛讨论一个简单数字衡量的再通胀，国际油价、失业率和时薪增速的组合会更为具体，也能让投资者认识到再通胀的难易程度。

（二）基线情景与“再通胀”的定义

首先需要明确美国CPI通胀的基线情景与“再通胀”的定义，后续的讨论才有参考坐标。

1、基线情景：软着陆的组合

预计今年4季度美国CPI同比为2.7%，基数效应影响下，较当前水平小幅反弹；明年上半年、明年下半年则分别为2.3%、2.2%。预计今年4季度美国核心CPI同比为3.1%，明年上半年、明年下半年分别为2.7%、2.5%，明年二、三季度可能会维持在平台期，到明年四季度继续下行。背后的假设是：1）明年全年布油现价中枢维持在80美金/桶附近；2）没有极端天气以及额外地缘冲突影响，食品价格保持平稳；3）没有类似2020-21年的供应链中断冲击，核心商品保持目前的微通缩趋势；4）就业市场保持相对平衡、时薪增速继续稳步下行，租金、超级核心服务价格的环比回归2015-2019年的季节性，并考虑房价对租金的额外拉动。

我们估算的CPI情形与彭博一致预期（今年4季度2.6%，明年上半年2.2%，明年下半年2.3%）基本吻合（图24），结合市场对今年4季度、明年上半年、明年下半年的失业率一致预期分别为4.4%、4.4%、4.3%，对今年4季度、明年上半年、明年下半年的时薪同比一致预期分别为3.5%、3.3%、3.1%，我们可以将之作为市场理解的美国“软着陆组合”，即：明年下半年，CPI同比2.2%+失业率4.3%+时薪同比3.1%。

2、“再通胀”的定义

“再通胀”并没有明确的定义，有时将之理解为提振物价水平的政策行为，即政府在经济周期下行之后通过系列政策措施将价格水平恢复至其长期趋势；有时也将之理解为是通胀从低位再次回升的过程，但其中没有包含回升幅度的概念。

本文讨论的美国“再通胀”定义就是指：明年美国CPI通胀将再次上行，到明年下半年，CPI同比相比基线情景（2.2%）明显抬升；按照再通胀幅度的差异，主观定义三种“再通胀”的情况：一般情形（明年下半年CPI同比为3%）、偏强情形（明年下半年CPI同比为4%）、较强情形（明年下半年CPI同比为5%）。

（三）“再通胀”路径背后的隐含条件：不考虑关税

前置假设：1）没有极端天气以及额外地缘冲突影响，食品价格依旧保持平稳；2）没有类似2020-21年的供应链中断冲击，核心商品仍然保持目前的微通缩趋势；3）鉴于目前各类指标均指向长期通胀预期平稳、工会力量较弱（2023年美国工会化率处于10%的历史低位），不会重现类似1970年代的通胀-工资的恶性螺旋。

在不考虑特朗普基准关税的背景下，美国再通胀路径隐含的条件如下（图25）：

Ø在明年国际油价保持在80美金/桶的基础上，若是一般再通胀情形，失业率需降至3.8%（过去20年13%分位），时薪同比升至3.7%（2007年有数据以来76%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至3.3%（过去二十年最低仅为3.4%），时薪同比升至4.6%（2007年以来86%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至2.9%，时薪同比升至5.6%（2007年以来为98%分位）。

Ø在明年国际油价升至在100美金/桶的基础上，若是一般再通胀情形，失业率需降至4.1%（过去20年23%分位），时薪同比升至3.3%（2007年以来为66%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至3.5%（过去20年1%分位），时薪同比升至4.2%（2007年以来为79%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至3.1%，时薪同比升至5%（2007年以来为91%分位）。

Ø在明年国际油价升至在120美金/桶的基础上，若是一般再通胀情形，失业率或不能超过4.7%（过去20年36%分位），时薪同比或不能低于2.7%（2007年以来为48%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至3.8%（过去20年13%分位），时薪同比升至3.7%（2007年以来为76%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至3.3%，时薪同比升至4.6%（2007年以来为86%分位）。

（四）“再通胀”路径背后的隐含条件：考虑普遍关税

首先需要提示的是，目前海外学界并没有就关税的通胀影响达成主流认知。部分观点认为，美国进口关税税率上行将成本完全传递给了消费者（比如Amiti (2019)[2]），也有观点认为是美国企业用零售利润率对冲了部分成本（比如Cavallo(2021)[3]），当然，还有观点认为关税与通胀无关或者关税只能带来很少部分的通胀压力[4]，甚至发达经济体的自由贸易具有通胀效应[5]，而关税具有通缩效应[6]。

鉴于本文考虑的是再通胀情形，我们采用关税会导致通胀上升的研究结论作为前提假设。

如何估计特朗普10%的普遍基准关税对美国通胀的影响？综合三个视角，基准关税对美国通胀的拉动可能为0.5-1个百分点。第一，白宫经济顾问委员会（CEA）在今年7月的博客[7]中援引Zandi(2024)[8]的研究认为，基准关税将使明年通胀较基线提高约0.75个百分点。第二，Handley(2020)[9] 估计2018-2019 年对华加征关税基本相当于对所有美国出口商品征收2%的关税，2018-2019年美国CPI核心商品同比年均提高0.5个百分点，假定全部由关税上升导致，则估算10%的基准关税对明年CPI同比的影响约0.5个百分点（10%/2%*0.5个百分点*21.2%的核心商品权重）。第三，美国进步中心估计，基准关税将使普通家庭的生活成本额外增加1500美元，截至今年Q2美国人均消费支出折年约5.76万美元，假设成本体现为消费品价格的上涨，则对应约1个百分点的CPI同比影响。

我们折中取“基准关税将使明年CPI同比额外提升0.75个百分点”的假设，再来审视美国再通胀路径的隐含条件（并未考虑关税对美国就业市场的影响），如下（图26）。

Ø在明年国际油价保持在80美金/桶的基础上，若是一般再通胀情形，失业率或不能超过4.4%（过去20年28%分位），时薪同比或不能低于3%（2007年以来56%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至3.7%（过去20年10%分位），时薪同比升至3.8%（2007年以来77%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至3.2%，时薪同比升至4.8%（2007年以来89%分位）。

Ø在明年国际油价升至在100美金/桶的基础上，若是一般再通胀情形，失业率或不能超过5%（过去20年46%分位），时薪同比或不能低于2.5%（2007年以来42%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至4%（过去20年20%分位），时薪同比升至3.4%（2007年以来70%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至3.4%（过去20年最低），时薪同比升至4.2%（2007年以来82%分位）。

Ø在明年国际油价升至在120美金/桶的基础上，若是一般再通胀情形，失业率或不能超过5.9%（过去20年64%分位），时薪同比或不能低于2.1%（2007年以来24%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率或不能超过4.4%（过去20年28%分位），时薪同比或不能低于3%（2007年以来56%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至3.7%（过去20年10%分位），时薪同比升至3.8%（2007年以来77%分位）。

四、附录：美国贝弗里奇曲线的简单估算

贝弗里奇曲线衡量的是职位空缺率变动对失业率的影响，关于贝弗里奇曲线的理论推导，可参见Blanchard (2022)[10]、Figura（2022）[11]。2022年以来，美国的贝弗里奇曲线在2020-2021年曾出现明显外移的现象，2022年以来基本恢复正常。我们根据Fahrer（1993）[12]中介绍的非线性模型表达形式，估算美国贝弗里奇曲线的经验形态。我们估算了前三个模型（图27，一共五个模型）的参数，并根据调整R方的大小，采用了第一种模型用于正文的估计。

[1] Michael K. Adjemian & Shawn Arita & Seth Meyer & Delmy Salin, 2024. "Factors affecting recent food price inflation in the United States," Applied Economic Perspectives and Policy, John Wiley & Sons, vol. 46(2), pages 648-676, June.

[2] Amiti, Mary, Stephen J. Redding, and David E. Weinstein. 2019. "The Impact of the 2018 Tariffs on Prices and Welfare." Journal of Economic Perspectives, 33 (4): 187–210.

[3] Alberto Cavallo & Gita Gopinath & Brent Neiman & Jenny Tang, 2021. "Tariff Pass-Through at the Border and at the Store: Evidence from US Trade Policy," American Economic Review: Insights, American Economic Association, vol. 3(1), pages 19-34, March.

[4] https://www.epi.org/blog/tariff-increases-did-not-cause-inflation-and-their-removal-would-undermine-domestic-supply-chains/

[5] MinKyoung Kim, Hamid Beladi,Is free trade deflationary?,Economics Letters,Volume 89, Issue 3,2005,Pages 343-349,ISSN 0165-1765,https://doi.org/10.1016/j.econlet.2005.06.016.

[6] Batra, Ravi. (2001). Are Tariffs Inflationary?. Review of International Economics. 9. 373-82. 10.1111/1467-9396.00286.

[7] https://www.whitehouse.gov/cea/written-materials/2024/07/12/tariffs-as-a-major-revenue-source-implications-for-distribution-and-growth/

[8] https://www.economy.com/getfile?q=EA99E998-560D-4A12-85DE-3727A7EBE9A8&app=download

[9] Handley, Kyle, Fariha Kamal, and Ryan Monarch (2020).Rising Imports Tariffs, Falling Export Growth: When ModernSupply Chains Meet Old-Style Protectionism. InternationalFinance Discussion Papers 1270.

[10] https://www.piie.com/publications/policy-briefs/bad-news-fed-beveridge-space

[11] https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/what-does-the-beveridge-curve-tell-us-about-the-likelihood-of-a-soft-landing-20220729.html

[12] https://www.rba.gov.au/publications/rdp/1993/9305/estimation-simple-beveridge-curves.html

具体内容详见华创证券研究所9月23日发布的报告《【华创宏观】美国再通胀路径的隐含条件》。

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华创宏观重点报告合集

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【首席大势研判】

20240722-张瑜：详拆三中【百项】改革任务

20240719-张瑜：三中新闻发布会的“30条增量信息”

20240718-张瑜：三中公报之信号、等待及跟踪

20240715-张瑜：地方财政画像：反常-恒常

20240713-张瑜：从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变

20240708-张瑜：汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断

20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

20240703-张瑜：科技重大会议基本认识和后续跟踪

20240702-张瑜：一个有趣指标看地产企业的“预期”——去库全面跟踪系列三

20240626-张瑜：日本低利率之下的投资“出路”

20240620-张瑜：美国补库的两个时间维度

20240619-张瑜：美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角

20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评

20240615-张瑜：黄金的“非寻常”定价

20240614-张瑜：地产的四个核心关注点

20240604-张瑜：全球风险与中国挑战——出口扫描系列·风险篇

20240603-张瑜：全球制造业PMI回暖视角下的2024出口——出口扫描系列·机会篇

20240519-张瑜：美国财政与货币的“权利游戏”——如何理解TGA余额的提升

20240515-张瑜：一月“四”舟——四个角度看宏观

20240514-张瑜：美欧日居民的通胀体感，谁更痛？

20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240512-张瑜：打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读

20240505-张瑜：再议“假如美国今年不降息”

20240501-张瑜：三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读

20240417-张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评

20240416-张瑜：设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五

20240409-张瑜：如果美联储今年不降息

20240408-张瑜：量跑在价前面——3月经济数据前瞻

20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨

20240325-张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六

20240324-张瑜：近200个能耗标准，哪些在提升？——“更新”&“换新”系列四

20240315-张瑜：海外共识中的裂缝

20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一

20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”

20240306-张瑜：读懂增量信息

20240225-张瑜：财经委三大部署的细致理解

20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五

20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评

20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期

20240126-张瑜：地方两会的7大要点

20240125-张瑜：降准先行，静待价格弹性

20240117-张瑜：张瑜：开年财政三大跟踪方法

20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评

20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评

20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议

20231212-张瑜：挣脱——2024年展望（干货版）

【国内基本面】

20240201-强生产，弱需求，低物价——1月PMI数据点评20240128-利润高增长下的喜与忧——12月工业企业利润点评20240118-两个维度看供需———12月经济数据点评20240101-需求不足，待投资加码——12月PMI数据点评20231216-三个层次理解强生产——11月经济数据点评20231201-生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评20231128-收入在改善——10月工业企业利润点评20231116-供需压力：中游强供给，上游弱需求20231101-商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评20231029-利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评20231019-关于超预期的五个问题——9月经济数据点评20230927-谁在驱动利润率上行？——8月工业企业利润点评20230916-回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评20230901-经济稳中有“进”——8月PMI数据点评20230828-寻找ROE向上的行业——7月工业企业利润点评20230816-政策加码的两大触发条件或已至——7月经济数据点评20230728-利润同比即将转正——6月工业企业利润点评20230702-哪些环节在趋稳？——6月PMI数据点评20230616-经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评20230601-PMI下行：导火索与连带反应——5月PMI数据点评20230528-库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评20230523-出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一20230503-PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评20230429-工业利润增速开启回升——3月工业企业利润点评20230419-七个判断与三个待定——3月经济数据点评20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

20230303-复苏途中，下行风险偏低，尚有上行动能——1-2月经济数据前瞻

20230301-两个指标看继续“扩内需”的必要性——2月PMI数据点评

20230201-温和的开局——1月PMI数据点评

20230201-今年利润会是什么节奏？——12月工业企业利润点评

20230118-疫情三年36个指标回顾：各个环节现状如何？12月经济数据点评

20230104-GDP读数或不足以反映需求收缩程度——12月经济数据前瞻

20230101-稳增长需要解决一连串问题——12月PMI数据点评

【金融】

20231229-应对社会预期偏弱，要提振信心——2023年四季度货币政策委员会例会理解

20231214-一暖一冷——11月金融数据点评

20231128-短期更关注经济的“质”——三季度货币政策执行报告解读

20231114-政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用

20231109-稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解

20231014-低名义利率，高实际利率下的前景演绎——9月金融数据点评

20230915-降准不必然对应银行间流动性宽松——9月15日央行降准点评

20230912-三部门看当下经济状态——8月金融数据点评

20230822-艰难的平衡——8月21日LPR利率调降点评

20230816-降息是一种明确的“选择”——8月15日央行降息点评

20230812-企业补库可能需要一点耐心——7月金融数据点评

20230716-居民中长期消费贷款首次单季负增长——上半年金融统计数据新闻发布会点评

20230712-社融总量同比或见底，结构仍需观察——6月金融数据点评

20230621-债市“获利”幅度够大吗？

20230614-抢在社融回落之前的安慰——5月金融数据和降息点评

20230518-一季度信贷，钱都去哪了？

20230516-货币政策的“中庸之道”——2023年Q1货币政策执行报告点评

20230512-信贷投放力度最大的时间段或已过去——4月金融数据点评

20230415-重点是结构性工具——2023年Q1人民银行货币政策委员会例会点评

20230412-为何社融强，债市利率下行？——3月金融数据点评

20230411-大行的存款利率未来会下行吗？

20230318-降准：调节流动性的工具——央行2023年3月27日降准点评

20230314-定量测算居民提前还款可能造成的影响

20230225-货币政策：“质”比“量”重要——2022年Q4货币政策执行报告解读

20230220-2022年信贷流向行业图谱

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】

20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评

20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评

20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期

20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四

20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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