文：燕翔、许茹纯

核心结论

当前房地产库存已经升至历史高位，促进房地产存量库存消化是当前房地产政策的重要内容之一。截至2024年4月，我国商品房待售面积为74553万平方米，升至历史高位；同比增长15.7%，至今仍维持在10%以上的双位数增长水平。4月30日，中央政治局会议提出，要统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。

房地产库存的大幅攀升在2014年至2015年期间也曾出现过。2014年商品房待售面积先后突破5亿和6亿平方米，2015年底站上7亿平方米的高位，2016年初达到本轮库存的阶段性高点7.4亿平方米。如果考虑到在建商品房，该时期房地产广义库存水平要更高。面对库存的快速累积，房地产政策进入新一轮放松周期。

库存去化的逻辑在于供给与需求之间的相对关系，因此在其他条件不变的情况下，实现库存去化要么约束供给，要么扩大需求。2014年至2016年这一轮房地产周期正是从需求侧发力实现存量商品房的库存去化。

一是通过放松房地产调控政策，促进居民购房需求持续释放。除去放松限购、降低首付比等政策外，从2014年底至2015年，央行累计6次调降中长期贷款基准利率，5年期以上贷款基准利率从6.55%降至4.90%，累计下降幅度高达165个基点；居民个人住房贷款加权平均利率从最高6.96%下降至最低4.52%。在降低首付、调降房贷利率等一系列政策放松叠加后续房价上涨的刺激下，居民购房需求明显释放，金融机构对个人住房的贷款持续攀升，居民部门的杠杆率也从2014年底的36%上升至2016年底的44.7%。

二是通过棚改货币化安置加速房地产的库存去化。2014年起，棚改安置逐步转向以货币化安置为主，棚改货币化安置的比例持续提升，棚改货币化安置是房地产去库存的主要动力之一。2014年至2017年全国棚改货币化安置的比例分别为10%、29.9%、48.5%和60.0%，分别对应47万套、180万套、294万套以及365万套。根据套均面积为85平方米的标准计算，2014年至2017年通过棚改货币化安置去库存的面积分别为0.4亿、1.5亿、2.5亿和3.1亿平方米，分别占当年商品房销售面积的3.4%、12.2%、16.4%和19.0%。

风险提示：宏观变化超预期；海外市场大幅波动；金融风险事件爆发等。

报告正文

1 专题聚焦：房地产去库存的历史经验

当前房地产库存已经升至历史高位。近两年，随着房地产市场的持续调整，房地产销售不断走弱，2022年以来，商品房销售面积累计同比增速持续负增长，当前销售面积（过去十二个月）的绝对值已经降至2010年前后的水平。与之对应的是，商品房库存出现了明显上升，待售面积同比增速持续提升，到2023年底达到19%。截至2024年4月，我国商品房待售面积为74553万平方米，升至历史高位；同比增长15.7%，至今仍维持在10%以上的双位数增长水平。

促进房地产存量库存消化是当前房地产政策的重要内容之一。4月30日，中央政治局会议提出，要统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。5月17日，何立峰在出席全国切实做好保交房工作视频会议时提出，商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房；在随后的政策例行吹风会上，央行表示拟设立3000亿元保障性住房再贷款，以支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。

房地产库存的大幅攀升在2014年至2015年期间也曾出现过。从2012年开始，商品房待售面积同比增速出现了明显提升，一直到2013年底持续维持在30%以上的高速增长，期间最高甚至超过了40%。2014年后增速虽然放缓，但仍在较长一段时间内维持在20%以上增速。从绝对值来看，2011年底商品房待售面积为27194万平方米，2012年初上升至3亿平方米以上，2013年初攀升至4亿平方米，到2014年先后突破5亿和6亿平方米，2015年底站上7亿平方米的高位，2016年初达到本轮库存的阶段性高点7.4亿平方米。

如果考虑到在建商品房，该时期房地产广义库存水平要更高。根据统计局数据，2015年，我国商品房销售面积12.8亿平方米，待售面积7.2亿平方米，但商品住宅施工面积高达51.2亿平方米，仅施工面积和待售面积之和就接近60亿平方米。

面对库存的快速累积，房地产政策进入新一轮放松周期。在2015年底的中央经济工作会议上，化解房地产库存成为次年重要工作内容之一。会议提出，要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场。

库存去化的逻辑在于供给与需求之间的相对关系，当供给大于需求时，库存会不断累积，反之在供给小于需求时，库存会持续下降。因此在其他条件不变的情况下，实现库存去化要么约束供给，要么扩大需求。2014年至2016年这一轮房地产周期正是从需求侧发力实现存量商品房的库存去化。

一是通过放松房地产调控政策，促进居民购房需求持续释放。除去放松限购、降低首付比等政策外，从2014年底至2015年，央行累计6次调降中长期贷款基准利率，5年期以上贷款基准利率从6.55%降至4.90%，累计下降幅度高达165个基点；本轮降息周期中，居民个人住房贷款加权平均利率从最高6.96%下降至最低4.52%。

在降低首付、调降房贷利率等一系列政策放松叠加后续房价上涨的刺激下，居民购房需求明显释放，金融机构对个人住房的贷款持续攀升。2014年底，个人住房贷款余额为11.52万亿元，到2015年底边快速攀升至了14.18万亿元，同比增长23.2%；2016年还在加速上升，到年底达到了19.14万亿元，同比增长了35%。居民部门的杠杆率也从2014年底的36%上升至2016年底的44.7%。

二是通过棚改货币化安置加速房地产的库存去化。棚户区改造是重大民生项目，安置方式主要包括新建住房安置与货币化安置两种方式，区别在于新建住房安置能够直接对房地产投资起到拉动作用，而货币化安置则对房地产库存去化有明显的促进作用。2014年起，棚改安置逐步转向以货币化安置为主，棚改货币化安置的比例持续提升，2014年至2017年全国棚改货币化安置的比例分别为10%、29.9%、48.5%和60.0%。

棚改货币化安置是房地产去库存的主要动力之一。2014年至2017年我国棚改货币化安置分别为47万套、180万套、294万套以及365万套；根据住建部，2016年棚改货币化安置达到了48.5%，大约去库存2.5亿平方米，对应套均面积约为85平方米。以此为标准计算，2014年至2017年通过棚改货币化安置去库存的面积分别为0.4亿、1.5亿、2.5亿和3.1亿平方米，分别占当年商品房销售面积的3.4%、12.2%、16.4%和19.0%。

2 资本市场一周表现回顾

上周股票市场调整，国债利率小幅上升，工业品价格上涨，农产品价格走平，黄金价格下跌，人民币兑美元汇率环比小幅上升。具体来看，股票市场中，中证全指跌2.8%。债券市场中，十年期国债收益率小幅上升0.6个bp，中证可转债小幅下降0.3%。商品市场中南华农产品指数基本走平，南华工业品指数单周涨0.7%。黄金价格下跌1.5%，人民币兑美元汇率环比小幅上升0.1%。

从主要宽基指数来看，上周A股市场主要宽基指数全线调整。具体来看，上周上证综指、深证成指、创业板指等指数单周跌幅分别为2.1%、2.9%和2.5%。上证50、科创50、沪深300、中证500、中证1000和国证2000等规模指数单周分别下跌2.0%、3.6%、2.1%、3.2%、3.8%和3.5%，同样集体收跌。

从全球权益市场来看，上周全球主要股票市场多数收跌。具体来看，发达市场中美股标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数走势不一，单周分别为上涨0.0%、下跌2.3%和上涨1.4%。欧洲市场中法国CAC40指数、德国DAX指数双双下行，单周跌幅分别为0.9%和0.1%，英国富时100指数单周跌1.2%。日经225指数及韩国综合指数单周分别下跌0.4%和1.4%，恒生指数上周跌4.8%。新兴市场中圣保罗IBOVESPA指数单周跌3.0%，台湾加权指数单周上涨1.4%。

上周中信各一级行业多数收跌。具体来看，上周仅煤炭、电力公用事业和农林牧渔行业上涨，涨幅分别为2.2%、1.0%和0.8%。房地产、轻工制造和综合金融跌幅靠前，单周分别下跌5.5%、5.3%和5.0%。

从我们筛选的细分行业来看，上周行情表现领先的前5名细分行业及周涨跌幅分别是水力发电（+2.9%）、养殖业（+2.7%）、煤炭（+2.2%）、火力发电（+1.9%）、乳品（+1.8%）。上周行情表现落后的后5名细分行业及周涨跌幅分别是非金属材料（-8.1%）、家居用品（-7.2%）、装修建材（-6.2%）、互联网电商（-6.2%）、厨卫电器（-6.0%）。

上周各风格指数全线下跌。规模来看，上周大盘指数跌2.2%，跌幅好于中盘和小盘；估值来看，上周低市盈率和低市净率指数分别下跌1.2%和1.8%，跌幅分别在高、中、低市盈率或市净率指数中最小；价格方面，上周低价股跌2.9%，要好于高价股与中价股；基本面方面，微利股跌2.1%，跌幅好于亏损股和绩优股。上周新股风格指数跌1.3%。

3 本周重点关注事件一览

国内方面，5月27日周一预计将公布4月份工业经济效益报告；5月31日周五预计将公布5月份制造业PMI、非制造业PMI以及综合PMI。

国外方面，5月29日周三预计将公布美国M2货币供应量；5月30日周四预计将公布欧元区失业率、美国核心PCE物价指数同比；5月31日周五预计将公布欧元区CPI数据。

4 风险提示

宏观变化超预期；海外市场大幅波动；金融风险事件爆发等。

本文来自华福证券研究所于2024年5月27日发布的报告《宏观周报：房地产去库存的历史经验》。

分析师：

燕翔， S0210523050003

许茹纯， S0210523060005

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