严格意义上说，实质性重组并不是一个准确的经济学概念。因为重组本就应该都是实质性的，非实质性的重组，要不就是实质性重组的前序，要不就是追求企业财务报表短期内得以修复的财务手段。但是，实质性重组这个词近两年在金融资产管理公司（以下简称“AMC”）业内大热，甚至几家AMC纷纷将该业务作为当前工作的主攻方向。同时，监管部门也多次颁布指导性文件，对该业务进行规范。本文从AMC从业人员的视角，通过案例分析AMC使用实质性重组工具在救助问题企业过程中的工作实践。
1实质性重组概念的由来
实质性重组的概念最早出现于 2016年原银保监会下发的《金融资产管理公司非现场监管报表指标体系》文件，此后在若干监管规范中做出了更加细化的定义。综合起来，实质性重组是指通过资产、债务、技术、管理重组的方式，帮助受治理混乱、经营不善、流动性冲击、周期下行等方面因素影响而造成融资和偿债能力恶化的问题机构，重新配置资金、资产、人才、技术、管理等要素，从而使企业恢复生产经营，重新提升企业价值的业务模式。监管文件中还提到，除了最常见的收购问题机构的不良债权外，AMC还可以通过向问题机构发放委托贷款、阶段性持有问题机构股权、投资问题机构发行的债务融资工具、投资共益债权等方式开展救助。从实质性重组概念的产生过程可以看出，实质性重组业务源于AMC在救助问题企业过程中的业务需求及产品创新，形成于监管部门对AMC这项创新的规范化和标准化。
当前，随着我国经济总量增长趋缓，大量企业的经营环境与经营模式出现变化。去库存、去产能使得生产能力较为落后、负债率较高的企业面临巨大的经营挑战，资源错配在经济周期与企业生命周期的相互影响下造成不良资产的大规模积聚。加之近些年受疫情、国内政策调整以及国际政治经济环境变化等影响，我国实体经济的发展面临不少新的问题。为更好地适应市场变化，实质性重组业务就像一把给问题企业刮骨疗毒的新手术刀，逐渐成为近年来AMC从事不良资产处置的重要工具。
2最新案例复盘
以长城资产在“实体企业破产重整”、“地方债务化解盘活”、“房地产项目纾困”三个不同方面的案例，分析AMC运用实质性重组工具救助问题企业、问题项目的功能作用。
（一）通过破产重整推动某实体企业重获生机
▍案例背景：（1）自2007新的破产法实施以来，全国各级法院共受理破产案件59604件，审结48045件，其中2021年法院审结破产重整案件732件，盘活资产1.5万亿元。（2）2019年，国家发改委等十三部委印发了《加快完善市场主体退出制度改革方案》，重点对于通过破产程序有效推动僵尸企业退出和救助困难企业重生提出了政策意见。（3）在2018-2022年获得受理破产重整的54家上市公司中，绝大部分已完成重整程序，很多企业通过破产实现新生，有效防范了经营风险的蔓延。
▍企业病情：某肉制品企业，历史上曾在海外上市，高峰时收入达150余亿元，拥有上万名员工及七大屠宰生产基地，屠宰产能逾500万头，肉制品及预制菜加工能力100万吨，是行业内的优势企业。但由于跨行业投资失败，内部治理混乱，加之国内猪周期下行时间较长，企业百亿负债集中于2019年到期，引发危机，2020年进入破产程序。在进入破产程序后的较长时间内，由于债权债务关系复杂、清产核资范围较广等原因，重整程序推进缓慢，企业面临三重困难：一是生产经营大幅度萎缩，面对部分拖欠养殖户的结算款无法支付，大量农户小额债权面临损失；二是传统屠宰行业产能过剩，公司业务面临极大转型压力；三是重整投资人迟迟未能现身，重整方案面临难产。
▍救助方案：长城公司某分公司通过收购银行不良资产的方式获得企业债权。在收购前，长城公司已与当地政府、破产管理人、主要债权人等取得联系，并通过系统性研究和分析找准了企业重生的关键点，精准把脉制定化解良策。
在收购后，长城公司提出了以“推荐重整人+破产重整投资+优质资产盘活”为核心的重组方案。首先，由当地政府先行组织平台公司，通过共益债等方式为企业支付历史形成的生猪收购拖欠款，确保了当地上千农户的基本权益。其次，针对屠宰行业是肉制品领域中游产业，利润薄、抗风险能力低的特点，长城公司联合破产管理人制定了未来向下游肉制品品牌塑造进军的挽救思路和重整目标。
考虑到企业现有产能布局的离散度以及部分生产基地在冷链储藏设备上的优势，长城公司引入国内新型肉制品细分赛道的第一梯队企业参与破产投资，延伸企业产业链长度，增加企业未来产品附加值。最后，长城公司联合重整人，以获得重整后企业控股权为目标，平衡债权人和重整人的利益，最大程度保护中小债权人的权益，制定了优先债权合理留债，小额及社保债权现金清偿，普通债权转股的重整方案，牢牢控制风险外溢，解决了重整方案迟迟无法推进的问题。
▍效果分析：在企业破产过程中，长城公司不再简单以拍卖抵押物或者再次转让债权方式实现退出，而是主动牵头深度推动了重整方案的快速落地：以行业重整人的引荐带动了企业控制权变更，实现了内部管理机制的理顺；以债权分类清偿方案实现了问题企业的债务重组，解开了阻碍企业正常生产经营的死扣；通过追加投资，帮助重整方案快速实现；通过对管理人员设定考核和激励目标，改变企业管理方式，确保有效执行现代企业管理制度；通过优化企业产品布局，在最小改造投入的情况下，升级企业产品线以更好满足现代多元化消费者的需求。
（二）通过资产盘活化解某省级平台不良债务
▍案例背景：（1）根据IMF测算，截至2020年中国隐性债务规模约40万亿。2022年有15个省份城投债务率（城投有息债务/一般公共预算收入）超过了500%。
（2）2019年，国家发改委等十三部委印发了《加快完善市场主体退出制度改革方案》，重点对于通过破产程序有效推动僵尸企业退出和救助困难企业重生提出了政策意见。2022年中央经济工作会议明确要求“有效防范化解重大经济金融风险”，其中特别提出“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”。2022年5月，国务院办公厅印发的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》提出，“对地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，盘活存量公共资产回收的资金可适当用于‘三保’支出及债务还本付息”，同时“支持金融资产管理公司通过不良资产收购处置、实质性重组、市场化债转股等方式盘活闲置低效资产”。
▍企业病情：某省属大型AAA评级重点国有城投公司，主营为旅游开发、不动产管理，高峰时总资产逾3000亿元，控制多家上市公司，是当地龙头企业。企业高速发展过程中撬动了较多杠杆，在对外收购、项目建设、运营管理中积累了较多负债，资产负债率一度超过75%，有息负债远超企业自身经营承受能力的上限。2021年受疫情影响，企业收入、利润均大幅下滑，出现资产端和负债端久期错配问题，公开市场债券价格深度打折，企业出现债务违约势头。此外，由于政策调整、环保督察等因素交织，导致城市建设开发速度减缓，企业大量优质土地处于闲置状态，无法发挥有效造血功能，资产周转率持续下降。
▍救助方案：长城公司某分公司制定了以“资产盘活+公开市场债券受托偿付+信用修复”为重点的重组方案。首先，长城公司以现金出资注入信托，通过信托计划向企业提供纾困资金，定向兑付 6 笔到期公开债券，前置性化解企业兑付危机。其次，企业相关子公司及关联公司以闲置土地所在项目公司股权及债权认购劣后信托受益权，由长城公司选聘优质头部开发企业进行项目开发。同时，为避免风险外溢，快速提升债权人信心，长城公司还利用自身海外平台制定了稳定境内外公开债券价格的处置预案。
▍效果分析：通过增量投入，企业公开市场债券顺利兑付，打破了市场关于企业即将全面违约的预期，剩余债券价格应声而上，企业恢复市场信用及再融资能力；通过SPV隔离，实现了企业土地资产的封闭循环，长龄项目快速开发持续补充企业经营现金流；通过逐步降低企业存量债权利息水平，让利实体经济发展，切实降低企业负担，体现长城公司的政治担当。
（三）通过多次项目重组实现某民营高科技上市公司债务化解
▍案例背景：（1）2020 年下半年，随着“三道红线”、“贷款两集中”政策相继落地，房地产行业进入下行周期。2021年47家房企发生流动性困难，房企境内债券违约及展期的规模接近1500 亿，24个城市尚未交付的问题项目总建面约2468 万平方米。（2）为了有效防范化解优质头部房企风险，央行、银保监会、证监会等部门从信贷、债券、股权三个融资渠道支持房地产企业扩大融资，《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》“鼓励资产管理公司与地方政府、商业银行、房地产企业等共同协商风险化解模式，推动加快资产处置”，“鼓励资产管理公司通过担任破产管理人、重整投资人等方式参与项目处置”。
▍企业病情：某大型民营高科技上市公司总资产逾千亿元，主营医药工业制造，辅以旅游管理、房地产开发等业务，在行业地位、经营规模、品牌知名度以及技术水平等方面具有综合竞争优势。企业由于上市公司海外并购失败，导致股票投资人信心不足，股票价格大幅下跌，引发股票质押风险暴露的恶性循环。另外，企业实际控制人年事已高，管理精力有限，在前期发展中盲目追崇多元化快速发展路径，导致企业有息负债规模持续扩大，其中短期债务规模较大，负债集中到期，存在较大集中偿付压力。
▍救助方案：为了挽救企业不被债务问题压垮，以最先到期的房地产项目债权为切入点，长城公司某分公司制定了“债务重组+资产隔离+追加投资”的第一次实质性重组方案。通过公开市场收购金融机构持有的企业债权并进行重组，予以企业发展宽限期，通过将项目所有者权益注入SPV中，引入第三方全程监督履行管理人职责，追加投资2亿元解决存量工程款退出问题并保障项目达到预售条件，最终在收购后1个月内项目顺利开盘销售。但彼时正值房地产行业大量违约的高峰，买受人信心遭到毁灭性打击，项目去化出现严重问题。面对市场遇冷导致的项目二次风险暴露，长城公司快速启动二次实质性重组方案，以公开招标引入第三方代建企业，更换项目品牌并优化项目户型、定位，增厚现金流安全垫，缩短项目开发周期，无缝衔接市场需求，确保保工程、保民生、保交楼。
▍效果分析：长城公司在公开市场收购企业存量债务的基础上，通过延长付款期限、增加管控措施等修改债务条件的方式进行债务重组，有效增强企业短期流动性，平滑了偿债曲线。同时，通过成立SPV引入产业合作方，对优质资产进行风险隔离，并切实参与到项目公司经营管理中，进一步提升了项目市场化运作及现金流创造能力，进行了典型的资产重组和管理重组。通过二次重组，企业保留了长期造血机制，避免了交叉违约造成的资产板结化，公司股价近半年累计上涨超过50%，风险得以有效控制。
3实质性重组经验的总结
长城公司立足自身，结合实践，逐步探索了恢复经营型、隔离救助型、统筹盘活型三大类重组模式。
（一）恢复经营型重组
恢复经营型重组，适用于行业外部环境相对稳定，企业自身出现阶段性问题的情况，属于“救助企业”的重组类型。结合企业的不同问题，分别采取“管理重组+债务重组”、“技术重组+债务重组”或“资产重组+债务重组”的组合拳予以施救，通过优化负债结构、盘活低效资产，提升内部治理，引导技术革新等，促进企业走出困境。
（二）隔离救助型重组
隔离救助型重组，适用于行业外部环境恶化，系统性风险传导至企业，但企业自身还有部分较好的底层资产或项目可以盘活的情况，属于“救助项目”的业务类型。此类业务的核心在于通过救项目保企业，隔离并经营问题企业的优质底层资产或项目，确保其不受企业整体债务的影响，让企业在未来获得“断臂重生”的机会。
（三）统筹盘活型重组
统筹盘活型重组，适用于地方政府平台等非纯粹市场主体的综合纾困，属于“救助行业”的业务类型。此类业务的特点是仅靠技术手段解决不了根本问题，往往需要地方政府牵头或参与企业破产重整，通过配套政策支持、司法程序支持等特殊手段，达到恢复问题企业生产经营能力并实现企业价值再造的目标。
综上，以实质性重组为代表的业务创新，是AMC在新发展阶段运用新发展理念把握AMC新的历史定位，继续围绕“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”这三大中心任务，在盘活存量资源，优化金融配置，服务实体企业方面进行的有益实践。
