工商银行2023年5月急跌与2024年8月急跌对比
过去的一年多，银行尤其是大型国有银行的股价出现了两组形态相同的走势，分别在2023年5月和2024年8月，走出了一种在不断上涨之后突然急速下跌。
我们回看这两个过程，发现它的相同性几乎接近100%，仿佛是一个模子里刻出来的。
如此高度的相同性是偶然的还是非偶然的？如果是非偶然，是由什么导致的？
以下是凌通盛泰对这一问题思考的过程和结论。
把这两组过程进行了简单的回溯和对比：
两次过程的共性如下：
持续上涨后急跌，跌得快、跌得猛，下跌过程中换手率大增。下跌前持续单边上涨，上涨维持了比较长的时间，所以首先有资金推动，其次具有持续性。大量集中卖出导致急跌，且无资金维护性买入。
为此我们需要思考谁在推动上涨？谁在集中卖出？
我们把工商银行从2023年年初主动型基金和被动型指数基金的持仓量、持仓金额等数据做表。
1.2022年底，7.5亿股主动基金持仓是在低迷时候的持仓，相对来说比较理性，一般不是短线资金，我们视其为稳定持仓，大部分不随着股价巨幅波动。
2.2023年二季度末，9.6亿股主动基金持仓是在经历了一次快速下跌后的持仓，我们倒推在下跌前的高点，其持仓应该是9.6+X亿股，X预估值是2亿-3亿股投机性资金，相当于2024年上半年的增量，因为2024年上半年，工商银行的涨幅与2023年5月前大体相同，对投机资金的吸引力趋同。
3.2023年5月，工商银行急跌过程中，10天时间成交量近300亿元，随后股价企稳。我们认为这就是在股价波动过程中，投机性资金离场的总规模，需要300亿元的交易量来消化。
4.2024年8月末的下跌背景，下跌前的涨幅，以及各方面的情况，都与2023年5月趋同。因此，消化因恐惧而疯狂离场的投机资金也需要300亿元的交易量。目前，这个交易量已经实现，且下跌走势也趋同。
对过去一年多时间两次完全相同的股价变化过程的分解和对比，凌通盛泰认为其中包含规律性走势。我们把这种走势称为“被动指数基金与主动资金共振走势”。
这种走势是被动指示基金崛起成为市场主流资金过程的规律性必然走势，银行过去一年多，重复出现两个完全相同的总数过程，只是这种规律性走势的表现。未来还要出现相同的走势过程。
我们在工商银行的主动性基金与被动性基金的表格中已经看到过去从2022年末到2024年6月的6个季度里，被动型基金的持股量翻了近一倍，持股数从14亿股增加了12亿股增加到了26亿，市值增加了近100亿。同期主动型基金的持股量只增加了3.5亿股市值增加了30亿。2023年下半年工商银行的股价经历了5月下跌之后陷入混横盘之后，这种主动型基金的买入量就减少了。
而被动型指数基金一直是增加的。由于被动型指数基金本身买入之后并不会赎回。所以在下跌中的卖盘一定不来自指数基金，而是来自主动管理的资金。由此工商银行股价上涨的过程实际上主要是被动型指数基金所推动的，主动管理的资金跟随在其后，随着股价的涨跌或增加或减少。
我们可以得出结论，工商银行股价上涨的主要推动力量是被动指数基金，而波动的主要力量来自主动管理的资金和其他被动管理的资金。
图 1 工商银行指数基金与主动型基金持仓股数对比
图 2 工商银行指数基金与主动型基金持仓占比对比
政策在市场崩溃过程中采取买入以沪深300为首的宽基指数基金救市，这种主动买指数基金的救市方式使得工商银行们历史性地结束了没有资金买入的困境，加之并没有套牢盘，抛盘很少，随着持续的指数基金买入上涨持续化，经历一段时间形成一定涨幅之后在某种具体因素，尤其是能引起投资人心理变化的因素影响下，已经处于获利状态的主动性资金快速地卖出。
这就形成了我们看到的两次循环出现，涨一段时间和一定幅度突然激烈下跌，之后又重演这一态势，都是因为这一机制。
我们所说的“被动指数基金与主动资金共振走势”的一种类型，这种类型中被动指数型基金持续地不停地买入，成为股价上涨的主导性动力，而主动性资金则以首鼠两端的心态成为一个制造波动的配角。
在研究了工商银行后，凌通盛泰对“被动指数基金与主动资金共振走势”的一般规律进行了如下抽象和总结：
一、稳定的被动指数基金持续加仓，加仓的原因可能是政策资金通过买指数基金救市，也可能是市场进入了指数基金超越主动基金的过程中。
08金融危机后，美国市场看透了主动管理基金的嘴脸，指数基金大规模壮大，最终超过了被动管理基金的规模，成为市场第一大基金，从而引发美国市场指数权重股长牛。
美国7个科技巨头的长牛与指数基金的壮大并获得市场主导权有密切关系。目前四大行出现了指数基金推动的估值修复，原因是政策资金救市。
二、在较长时间稳定上涨，因为指数基金在存续期不卖出。但是，涨幅持续一定水平会引发主动资金获利了结。由于推动上涨的是被动的指数基金，因此，当获利盘大力杀出时，指数基金不会提供更多的买入对冲下跌，从而短期形成超卖。
超卖引发快速下跌，快速下跌导致恐慌，恐慌刺激超卖，形成必然的急速下跌，直到把恐慌卖盘消化。在非指数基金推动的估值修复过程中，当获利盘集中抛出时，主动资金可以加大买入，避免恐慌性抛盘打破上升态势。
在非指数基金推动的趋势中，急跌较为少见。当指数基金推动的，是必然出现急跌的。当恐慌盘消除后，指数基金继续加仓，会引发继续上涨。有兴趣的投资者可以看一下美国股市的走势。
三、中国股市在实质走出困难前，政策救市是必须的，而且没有可能不采取指数化方式。在这种情况下，工商银行将进入新的上升周期。当市场企稳后，实际上，在中国已经发生了越来越明显的指数基金崛起。
主动管理的基金信誉破产后无法募集到资金。顶流基金募集的模式已经激起众怒，也已经无法再存续。所以，指数基金是公募基金新的救命稻草，很可能会开发出低估值、红利、银行指数基金，从而接力政策性指数基金。
表 3 权益类基金资产净值变化
下面我们看长江电力上所包含的“被动指数基金与主动资金共振走势”的另一种类型。
表 4 长江电力指数基金与主动型基金持仓变化
在长江电力的数据表格中，我们看到的是被动指数基金与主动管理的基金同时推动，主动被动联手推动。
这就是为什么长江电力走出了持续单边的稳定上涨，因为被动型指数基金与主动型之间一心一意合作，在一起联手推动上涨后没有拆台的，主动型基金没有采取首鼠两端的投机心态，主动型基金同样参与了价值发现，同样不断推动估值上升。
四大行涨一段时间必然急跌，根本原因是主动型资金不认同四大行的价值，没有与指数基金一起共同推动估值修复。在长江电力的股价走势中的单边强势不调整的上涨，背后是两个主动与被动的联手推动估值修复，工行还没有迎来主动性资金对工行价值的承认及主动参与。
我们看片仔癀的数据：
表 5 片仔癀指数基金与主动型基金持仓变化
可以清楚地看到，片仔癀身上被动型基金也在增仓，但是主动型基金已经全面大逃亡了。由于主动型基金是持续的、稳定的、单边的减仓，所以片仔癀的股价就完全破位了。
虽然2022年年底主动型基金持仓加上被动型指数基金的持仓与2024年二季度的持仓是一样的，可以理解为主动型基金卖出的片仔癀都被被动型基金全部买回去了，但是股价却呈崩溃式下跌，因为卖出的阵营中不仅有主动型公募基金，还有大量的其他资金。在高估值的背景下，人人自危纷纷卖出。如此被动型指数基金增持不能阻挡下跌。所以被动型基金因救市而加仓，不能阻挡下跌。
片仔癀也是一种“被动指数基金与主动资金共振走势”，其特征是主动型资金天量卖出，被动指数基金的持续买入不足以吸纳巨量卖盘形成下跌。实际上大部分赛道都是这种情况，因为赛道股其实是沪深300的主要成分股，获得指数基金的买入比例比工行并不逊色，但是他们却是腰斩下跌。
我们在宁德时代的数据中看到的也是一样，指数型基金明显持续加大对其的持有量，但是主动型的基金却不断小幅减仓。在小幅减仓的情况下，股价是大幅崩溃的。这种崩溃实际上表明，其他主体有更多的减持，这种减持量非常大，主被动型指数基金根本没法对称。
表 6 片仔癀指数基金与主动型基金持仓变化
无论片仔癀，还是宁德时代，当指数基金增持停止的时候，它们还会下跌，在目前这两只股票跌幅巨大的情况下，实际上还包含着指数型基金的买入，一旦指数基金不买入，它们还会补跌的。
工商银行以及四大国有银行以及泛银行板块，因为没有那么多的存量抛盘，所以是指数型基金入市最大的受益方，它们股价明显超越其他股票上涨并不是它们获得了更多的资金，只是它们没有抛盘。
换句话说，政策资金通过买指数入市的救市方法，彻底解决了银行上面根本没有任何资金的长期困境。在政策资金买指数救市的过程中，四大行涨幅超50%的情况下，主动型基金的买入都是有限的，没有像买入长江电力那样同步与指数型基金一起买入，从消极的角度来讲，银行股还需要时间形成主动资金买入主动买入，在主动性资金以价值发现的姿态主动买入银行、推动估值修复形成之前，只有指数基金持续买入，所以还会走出一个慢涨急跌。从积极的角度上，未来其实正是一个形成主动性资金回归银行的过程。
这个市场上过去的赛道无论是片仔癀，还是宁德时代，数据已经证明指数型基金对它们的买入丝毫不比对银行龙头股票的买入更少，但是它们的抛盘太大了，根本就买不起来。
事实证明了那些老赛道即使有钱买都买不起，这些老赛道的基本面周期高点到低点的过渡过程中。指数型基金一旦停止买入，这些股票还将下跌。
市场上隔三差五传出的赛道股还会二次引领股市完全没有客观基础，2024年2月救市起来以后，为什么赛道股没有继续引领？
这与它的持仓结构中包含的抛盘量巨大，需要更多的资金传统推升有密切的关系，另一个原因就是中国社会深受炒作抱团的伤害，行政机构监管管控基金行为，从政策上，从市场自身的规律上，引领股市走出困境的希望和出路是买银行、买低估，别的路都走不通。
