报告标题：如何看财政政策的“粮草” ——财政政策专题研究系列之十二
报告发布日期：2024年02月19日分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004摘要
2023年回顾：总发行量和净融资均创历史新高，用足全年中央新增国债额度 2023年国债发行总量较2022年增加了近1.4万亿元。2023年国债单只债券的平均发行额为584.3亿元，创下了历史最高水平；净融资为4.17万亿元，与2022年相比增发1.59万亿元，净融资额同样创下历史最高。发行期限结构方面，仍以关键期限为主，关键期限占比与2022年基本持平。从利息的支付方式来看，2022、2023年贴现国债发行量占比均超过了30%。2023年第3季度超发了一期计划外国债，10月底新增了1万亿国债额度，全年发行用足年度新 财政政策的“粮草”的概念和内涵我们将一个财政年度内的“财政收入总量”定义为财政政策的“粮草”，主要由结转收入、当期新增财政收入、当期政府净融资三部分组成。其中，结转收入指的是能够结转或结存到下一年度，为下一年度财政活动提供支持的部分，可进一步区分为预算稳定调节基金和两类结转结余资金。当期新增财政收入指的是当年政府通过财政活动从全社会获得的收入（不含发债）。当期政府净融资指的政府融资超过到期的部分（主要是国债净融资、新增地方债）。分项对2024年财政政策“粮草”的测算我们避繁就简，使用“财政性存款”作为“结转收入”的观察指标。2023年财政性存款与现值GDP比值较维持经济和财政活动必须值高，可以推算出，2023年超出必须水平、可额外结转到2024年的资金大致为0.57万亿元。当前背景下，税收收入和土地出让收入是观察当期新增财政收入的重点。我们假设2024年税收收入增速为6%，测算下来2024年税收收入将达到19.2万亿元，较2023年增加1.1万亿；将2024年土地出让收入零增长作为中性场景，将下降10%和增长5%分别作为悲观和乐观场景，测算下来2024年土地出让收入在乐观、中性和悲观场景下较2023年分别变动+2900、0和-6000亿元。我们假设2024年赤字率为3%，地方政府专项债发行规模与2023年持平，另外增发1万亿长期国债，则2024年新增政府债规模预计在8.8万亿元，比2023年的8.68万亿多出1200亿元。合计上述三项，测算下来，乐观、中性和悲观三种场景下（主要的不确定因素在土地出让收入），2024年财政政策的“粮草”分别为2.08、1.79和1.19万亿元。2024年财政政策“粮草”对财政支出的支撑一般公共预算和政府性基金预算的合计支出增速是较好的描述财政政策稳增长效能的指标。2023年我国一般公共预算、政府性基金预算合计支出规模为37.59万亿元。假设2024年财政政策“粮草”全部用于当年财政支出，按照我们对2024年财政政策“粮草”乐观、中性和悲观三种场景的测算，财政支出增速在三种场景下分别为5.5%、4.8%和3.2%，后两种场景下2024年财政支出增速可能延续2021年以来持续低于名义GDP的态势。风险提示：国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。
1、导言
2023年中央经济工作会议提到，“积极的财政政策要适度加力提质增效。要优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障，落实好结构性减税降费政策，增强财政可持续性，兜牢基层三保底线”。2023年财政工作会议中对2024年财政政策的定位表述为：“继续实施积极的财政政策，适度加力、提质增效。适度加力，主要是保持适当支出强度，释放积极信号”。如何更好的理解上述表述，以及如何看2024年的财政活动。财政活动离不开财政资金的筹集和运用。我们将财政资金形象描述为“财政粮草”。“财政粮草”从何而来？结构如何？如何组织？其对经济的影响怎样？本篇报告，我们将对上述问题进行解答。2、财政政策的“粮草”的概念与内涵
在国民经济统计中，GDP可以按照“支出法”核算，核算等式为：
现价GDP = 最终消费+资本形成+净出口 （1）
最终消费则由居民消费和政府消费构成，资本形成则与固定资产投资紧密联系（资本形成是固定资本形成总额与存货增加值之和，其中固定资本形成总额占据绝对多数），而我国的固定投资分为民间投资与政府投资（政府投资是基础设施建设投资中最重要部分）。因此，政府是经济活动的重要参与者。
财政支出中的经常性支出，是最终消费的重要构成，而财政支出中的投资性支出，则是基础设施建设投资中最重要的资金来源。因此，上述（1）式可以进一步写成：
现价GDP = 居民消费+政府消费+企业投资+政府投资+净出口 （2）
一个显而易见的事实是，无论是政府消费还是政府投资，其背后都需要财政资源的支撑。在一个财政年度中，财政的“收”与“支”必然保持平衡，即在财政年度中：
财政收入总量 = 财政支出总量 （3）
从资金运用的角度来看，政府作为重要的经济主体，其对经济增长的贡献通过财政支出体现在最终消费、投资中。从我国预算核算体系来看，目前一般公共预算、政府性基金预算占据政府收支活动的绝大部分，因此这两本预算的支出也自然是财政支出的核心。从财政支出的功能划分来看，大体可以将一般公共预算和政府性基金预算的支出科目按照经常性支出与资本性支出（投资性支出）分类，如下表。
我们按照上述分类，将一般公共预算支出中剔除投资性支出后的部分作为政府的经常性支出，并与历年最终消费中的政府消费进行比较，可以得到下图，两者匹合度非常高。
而我们将上表中一般公共预算中的投资性支出与政府性基金预算的投资支出相加，得到的财政投资性支出。我国一般公共预算中投资性支出的年度数据是从2010年开始统计的，而固定资产完成额中的基建投资规模数据则只统计到2017年。从2010年至2017年的数据来看，财政投资性支出与基建投资规模之间的关系并不稳定。可以看到，2010-2014年，两者匹合度较高，财政投资性支出与基建投资规模的比值在90%左右，但此后至2017年，两者的比值有所下降，2015-2017年，财政投资性支出与基建投资规模比值的均值为73%。
从上述分析可以看到，政府部门一方面从全社会经济活动中获取财政资金，另一方面则通过财政活动支出财政资金，从而参与经济活动。上述两个方面中，前者即是本篇报告关注的“财政粮草”。
我们将一个财政年度内的“财政收入总量”定义为财政政策的“粮草”。为更好的理解和测算“财政粮草”，我们需要进一步分析财政收入中的细项。一国财政收入，有多种划分方式，即可以区分为财政自身收入（如税收收入、非税收费、基金收入、土地出让收入等）和债务收入（政府发债收入），又可以区分为“当期新增收入”（当年的财政收入）和“结转收入（往年收入结转至当期使用）”。当期新增收入又可以进一步区分为“当期新增财政收入”和“当期政府净融资”。我们定义“财政粮草”的公式如下：
“财政粮草”=当期新增财政收入+当期政府净融资+结转收入 （4）
对“财政粮草”的研究，就需要同时关注上述三个方面。下文中，我们从“结转收入”入手，对上述三个方面逐项进行分析。
3、“结转收入”情况
我们在2022年1月22日发布的专题报告《财政存粮：内涵、规模及影响——财政政策专题研究系列之八》中，对“财政存粮”进行了细致的分析。“财政存粮”分两大类，一大类是当年预算已经安排，但未完全使用的债务额度，如中央政府赤字额度、地方政府新增一般债、专项债额度等。另一类则是财政存量资金，这些资金能够结转或结存到下一年度，为下一年度财政活动提供支持。具体来看，第二大类资金又可进一步区分为预算稳定调节基金和两类结转结余资金。
按照上述三类逐项分析结转收入，可基于多种情况的假设，而考虑到无论是预算稳定调节基金还是结转结余资金，都是存留在金融机构（主要是国库）账户的财政资金，我们还可以避繁就简，将预算稳定调节基金和两类结转结余资金合计在一起计算，通过这种方式测算的优势还在于数据更为齐全。首先梳理几个与财政资金有关的统计数据。
第一个是财政资金统计口径是“货币当局资产负债表”中的“总负债--政府存款”。这个统计口径体现的是央行对财政部门的负债，反映的是财政部门在央行的存款，一定程度上可视作国库库款。由于央行在资产端并不会轻易买卖政府债券，因此从财政资金层面来说，只有存在于央行账上（国库）的财政存款的变动才会形成对基础货币构成投放或收缩，而存在于商业银行账上的财政资金规模的变化则不会影响基础货币的吞吐。
第二个财政资金统计口径是“金融机构人民币信贷收支表”中的“来源方项目--一、各项存款--（一）境内存款--4.财政性存款”。“金融机构人民币信贷收支表”统计的是包括中国人民银行、银行业存款类金融机构、银行业非存款类金融机构在内的金融信贷收支情况。与该表联系紧密的有“存款类金融机构人民币信贷收支表”，相比前一张表，主要扣除了非存款类金融机构的信贷收支情况。而相较于央行、存款类金融机构，非存款类金融机构的信贷规模较小，因此这两张表在财政资金统计口径上的差异并不大。在“金融机构人民币信贷收支表”中，体现财政活动结果的指标为“来源方项目--一、各项存款--（一）境内存款--4.财政性存款”。这个统计口径，按照中国人民银行调查统计司2012年12月31日编制的《金融统计金融工具类指标释义》，指的是财政部门存放在银行业金融机构的各项财政资金，包括财政库款、财政过渡存款、待结算财政款项、国库定期存款、预算资金存款以及专用基金存款。这个指标与央行资产负债表中“政府存款”相比，走势基本一致但数额要更大一些。这主要是因为并非政府所有的资金均在国库。另外，根据《中央国库现金管理暂行办法》，2006年开始，部分中央国库现金实施定存管理，部分政府存款通过招标存入到商业银行作为定期存款，因此这部分资金也会体现在商业银行的资产负债表上，被作为一般存款进行管理。从上述分析可以看到，货币当局资产负债表中政府存款与金融机构人民币信贷收支表中的财政性存款，来源是相同的，即财政部门在一定时期持有的现金资产。
第三个财政资金统计口径是“机关团体存款”，在“金融机构人民币信贷收支表”中，机关团体存款作为一个独立项，与住户存款、非金融企业存款、财政性存款、非银行业金融机构存款一起，构成了表中的“境内存款”项。按照央行《金融统计金融工具类指标释义》的解释，机关团体存款指的是机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机构的定活期存款以及上述单位委托银行业金融机构开展委托业务沉淀在银行的货币资金。从定义来看，机关团体存款与政府存款的差别，一是这部分资金或是财政机关或上级单位拨给的预算资金，或是机关团体的自主收入；二是这部分资金已经进入到商业银行体系。从这两个方面来看，机关团体存款并不是财政资金，难以作为财政政策的工具。
我们将“货币当局资产负债表”中的“政府存款”项视作财政存量资金的“窄口径”，而将“金融机构人民币信贷收支表”中的“财政性存款”项视作财政存量资金的“宽口径”。但是从逻辑上来说，“宽口径”下国库现金定存虽然已经从国库流出进入到商业银行体系，且按照一般存款管理，但仍然是财政资金，可以供政府支出使用，所以我们以“宽口径”作为“结转收入”的观察指标。
我们通过下述几个设定进行测算：
1）一定额度的存量资金是财政活动所必须的，适当的存量资金是政府有效应对收入不及预期的重要物质基础，也是应对和化解预算之外突发性支出风险的重要保障；
2）超过了一定范围的财政存量资金是当年财政资金使用效益下降的表现，但是超出范围的资金也为下一年度财政活动提供了额外的资金来源；
3）我们测算了2015-2023年历年年底“宽口径”下财政存量资金与全年GDP的比值；
4）取上述比值的历史最低值作为维持当年经济和财政活动必须达到的值，并将超出该比值的部分与当年GDP现值相乘，反推回当年额外可结转到下一年使用的资金情况；
5）通过上述假设，可以测算到，2015-2023年期间，2019年、2022年宽口径财政存量资金与GDP现值的比值最低，分别为4.14%和4.16%。这一情况与2016-2018年财政领域加快消化财政存量资金以及2022年财政资金消耗较快的大背景是吻合的。2020、2021、2023年该比值较前期低点上升明显，也与这几年财政资金大量结转的事实是匹合的。我们取2019年、2022年这两年的均值4.15%作为维持经济和财政活动必须值；
6）2023年宽口径财政存量资金与现值GDP比值比4.15%高出0.45个百分点，将高出部分与当年现值GDP相乘，可以推算出，2023年超出必须水平、可额外结转到2024年的资金大致为0.57万亿元。
4、“当期新增财政收入”情况
当期新增财政收入指的是当年政府通过财政活动从全社会获得的收入（不含发债）。近年来一般公共预算、政府性基金预算占据政府收支活动的绝大部分，因此这两本预算的新增收入是我们关注的重点。今年年初，国务院印发了《关于进一步完善国有资本经营预算制度的意见》（国发〔2024〕2号），提出“在收入端扩大国有资本经营预算实施范围，健全收益上交机制，逐步实现国有企业应纳尽纳；在支出端，则要优化支出结构，强化资本金注入，支持国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”。而根据财政部的最新数据，2023年，全国国有资本经营预算收入6744亿元，同比增长18.4%，同期一般公共预算收入和政府性基金预算收入增速分别是+6.4%和-9.2%，国有资本经营预算的收入情况明显好于这两本预算，但考虑到国有资本经营预算的体量较小，即使2024年维持较高收入增速，能提供的财政新增收入也非常有限，因此我们在本报告中暂时不予考虑。
观察历年一般公共预算的收入情况，大致有以下两个方面的特点：
第一个特点是税收收入是一般公共预算收入端的主要组成部分。2023年我国一般公共预算收入21.68万亿元，其中税收和非税收入分别是18.11和3.57万亿元，占比分别为83.6%和16.4%。而2007至2023年，税收收入在一般公共预算收入占比均值是85%。
第二个特点是税收收入往往与一般公共预算收入走势趋同，而非税收入的走势则未必，往往是税收收入增速下降较快时，非税收入增速反而逆势而上。税收收入在一般公共预算收入中占据主导，因此其走势决定了一般公共预算收入端的整体走势。但从下图可以看到，往往税收收入增速下降较快甚至转负时，非税收入增速出现上升，如2015、2019、2022年。我们对此的理解是，如果税收收入增长不佳，而为了获得财政支出所需的资金，一些地方往往会加大对非税收入的征缴，从而使得非税收入逆势而上。
对于2024年一般公共预算的“新增收入”，我们认为可能呈现如下结构：
1）税收收入增速大体与经济名义增速相当，较2023年新增财政收入大约为1.1万亿元。2023年税收收入增速为8.7%，高出全年名义经济增速，这主要与2022年基数相对较低有关（2022年税收收入增速为-3.5%）。如果2024年我国经济能够实现5%的经济增速（名义增速可能在6%左右），我们认为，2024年税收收入增速可能与名义经济增速大体相当，我们假设为6%。2023年税收收入为18.1万亿元，测算下来2024年税收收入将达到19.2万亿元，较2023年增加1.1万亿元。
2）非税收入增速情况则较难判断。前文提到，非税收入往往具有逆周期性，我们暂时假设2024年增速为0。
观察历年政府性预算收入情况，大致有以下几个方面的特点：
第一个特点是土地出让收入是政府性基金预算收入端的主要组成部分。2023年我国全国政府性基金预算收入70705亿元，而国有土地使用权出让收入57996亿元，占比为82%。而2012至2023年，土地出让收入在政府性基金预算收入占比均值是82.9%。
第二个特点是土地出让收入走势往往决定了政府性基金预算收入的走势，近两年土地出让收入出现明显下滑。土地出让收入在基金预算收入中占据主导，因此其走势决定了基金预算收入端的走势。2021年我国土地出让收入达到峰值，为8.7万亿元，此后的2022、2023年增速分别为-23.3%和-13.2%。2023年，全国土地出让收入为5.8万亿元，相较2021年峰值下降了近2.9万亿元（下降幅度为33.4%）。
对于2024年政府性基金预算中的“新增收入”，我们按照如下方式进行测算：
1）从2021年至今，房地产市场经历了较长时间的调整，目前可能处在一个关键节点，继续调整还是转而向上均有一定可能；
2）我们将2024年土地出让收入零增长作为中性场景，将下降10%作为悲观场景，而将增长5%作为乐观场景。
3）测算下来，2024年土地出让收入变化情况，在乐观、中性和悲观场景下，分别为+2900、0和-6000亿元。
5、“当期政府净融资”情况
当期政府净融资指的政府融资超过到期的部分（主要是国债净融资、新增地方债）。我们在2024年1月16日发布的报告《2024Q1国债供给水平应不低——国债供给2023年回顾与2024Q1展望》中，对2024年新增政府债规模进行了分析和测算。我们以此为基础并结合最新形势，对当时的测算进行了微调，大致如下：
1）2024年全年赤字率可能设定为3%，对应全年赤字规模可能为4.0万亿元，其中地方赤字（地方政府一般债）预计维持2023年同样规模，则2024年新增中央赤字规模为3.28万亿元；
2）全年安排1万亿元长期建设国债；
3）2024年地方政府新增专项债规模与2023年持平，大致为38000亿元；
4）上述三项合计，则2024年新增政府债规模预计在8.8万亿元，比2023年的8.68万亿多出1200亿元。
6、2024年财政政策“粮草”测算
按照上述分析，我们进一步测算得到2024年财政政策“粮草”。测算下来，乐观、中性和悲观三种场景下（主要的不确定因素在土地出让收入方面），2024年财政政策的“粮草”分别为2.08、1.79和1.19万亿元。
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