核心观点
当前锌价并未完全计提供应端的矛盾，在炼厂大规模减产和加工费回升之前，当前锌价仍具备想象空间。矿端的供应缺口很可能持续三年（23年、24年和25年），国内需求无较大亮点，后续基本面的驱动围绕供给和海外需求展开，以上两点决定行情的持续性。当前价格给到矿山的利润相对温和，更多的利润意味着更多的故事。基于下半年持续去库的平衡表和国内偏紧的原料供应情况，看好后续的比值和月差。矿山端
锌精矿：Q1矿山增量不及预期
样本矿企2024年Q1锌矿总产量约120万吨，同比增加1.29万吨,增速1.09%，主要因为矿山增复产和品位下降影响产量。贡献较多锌精矿增量的公司包括五矿集团、南方铜业、Newmont、Nexa和South 32等，带来较多锌精矿减量的公司包括Gold Resource、Boliden和必和必拓等。预计2024年锌精矿供应仍然偏紧，但2025年或有更多矿山增量，今年很可能是原料供应增速最低的时期。
数据来源：SMM、ILZSG、CRU、紫金天风期货研究所
锌精矿-海外：下修2024年矿山新增量级
2024年重点新增投产项目仍在于刚果的Kipushi、墨西哥的Buenavista 和Peñasquito、俄罗斯Ozernoye和波斯尼亚的Vares，预计以上5座矿山贡献80%以上的海外增量。Kipushi的生产最为顺利，因地处南非，后续运输的问题值得关注；Ozernoye预计最早于Q3投产，但考虑到俄罗斯受制裁，投产也不宜过分乐观；Tara矿山前期因为锌价跌破成本线停产，5月份宣布Q4复产；墨西哥的两座矿山确定性较强，目前暂无明显扰动。总体来看，截至24年上半年，各大矿山并无超预期的增量，尽管锌价一路上行，但受全球贸易和宏观局势的扰动，矿端增产落地情况不宜过分乐观，我们下修24年矿山新增量级至55万吨。
数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所
锌精矿-海外：Antamina贡献最大减量
Antamina铜锌矿由嘉能可、必和必拓、泰克资源和三菱等全球知名的矿业公司共同持股。根据Antamina的采矿计划，2024年铜矿产量较高，锌矿产量较低，2025年将开采更多的锌。总体来看，Antamina贡献了近一半的减量，其他减量主要来自于23年的锌价下跌和成本上升。
数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所
锌精矿-国内：火烧云项目仍为主要增量
对于2024年，国内锌矿供应弹性相对较小，匡算增量在7.8万吨左右。全年的主要增量来自于新疆的火烧云项目。该项目年内已有部分锌矿产出，预计2024年供应少量增量。火烧云项目预计采用露天开采+长距离管道运输+火湿法联合冶炼的采冶方案，通过长达480公里的管道，将碎磨成矿浆后的矿石通过管道从山上直接送到冶炼厂。作为国内目前增量预期最大的铅锌矿，火烧云项目一直备受关注。从目前的产量计划和品位来看，火烧云增量空间极大，但因海拔、运输等问题，实际投产进度极可能不及预期。
数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所
锌精矿-全球：原料紧张是不变的主线
原料紧张是自23年以来持续发酵的主线，尽管当前国内外加工费已跌至历史低位，但当前锌价仍不足以完全定价持续三年的强紧缺预期。对于矿山而言，极端偏紧的供需格局下需要给到更高的价格激励。
数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所
锌精矿-贸易流动：2024年进口量明显下滑
截至2024年5月，锌矿进口量144.56万吨，同比减少22.50%，累计同比减少23.41%。主要进口来源国/地区为秘鲁、哈萨克斯坦、澳大利亚、南非等国家。其中，秘鲁是第一大供应国，当月从秘鲁进口锌矿砂及其精矿5.56万吨，环比减少8.71%，同比减少13.54%。展望2024年，预计全球锌矿供应偏紧，海外矿供应受限，在供给、物流与宏观等各方因素的扰动下，进口量将出现明显回落。而国内锌矿供给弹性较小，预计总供应量将有明显下滑，炼厂原料维持紧张。
数据来源：SMM、紫金天风期货研究所
全球锌精矿平衡
产量方面，在中性情景下，预估24年新增锌精矿15万吨，其中海外新增产量10万吨，同比增速1.16%；国内新增产量5万吨，同比增速1.31%；消费方面，当前tc超预期下行,炼厂投产受限，预计24年新增投产15万吨，海外和国内分别新增10万吨和5万吨，中性预估2024年全球矿端短缺41万吨；
数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所
冶炼端
锌冶炼-海外：海外复产正当时
2024年海外新增炼厂产能主要来自德国和俄罗斯。德国Nordenham已于2024年Q1复产，年产能16万吨；俄罗斯铜业的Verkhny Ufalei冶炼厂，涉及年产能12万吨，预计2024年三季度投产；Nystar和Nordenham均已复产，韩国YP炼厂的开工率维持在80%，产量同比减少20%左右。同时考虑其他炼厂的新增产能和原有产能释放，2024年海外冶炼厂约有30万吨的增量。再考虑到炼厂扩建节奏的不确定性以及原料供应紧张等因素，炼厂满产概率相对有限，最终从中性角度下调2024年海外精炼锌供应增量至10万吨左右。海外炼厂整体呈现温和复苏的态势。
数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所
锌冶炼-国内：满产概率下滑，供应端限制炼厂产能释放
2024年，国内仍有部分新增冶炼项目投产，如河南万洋、金成锌业、广西永鑫等。综合考虑矿产锌和再生锌的产能释放，预计新增产能合计在60万吨。2024年锌矿加工费较2023年有明显回落，炼厂利润难达2023H1的高水平，满产超产的概率也将下滑，预计上半年精炼锌产量316万吨，同比下降6万吨，下半年或仍有5-6万吨减量。此外新投产能生产稳定性存在不确定因素，小幅下调国内全年产量至654万吨，增速-1.21%。
数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所
锌冶炼-全球：低加工费下的矿冶再平衡
2023年全年全球精炼锌产量1386.3万吨，较2022年增加51万吨。中国贡献主要增量，累计同比增加7.74%，欧洲产量累计同比减少6%，美洲产量累计同比增加1.47%。展望24年，计划新投产较多。例如河池南方和南方万洋合计新产能55万吨，其中新增产能20万吨；再生锌约有30万吨新产能。整体而言，冶炼产能较为充裕，但因原料供应偏紧、加工费偏低、需求暂无明显改善等原因，冶炼端实际投产或远不及预期。在当前视角下，原料供应和实际需求基本匹配，而主要矛盾在于原料供应与冶炼需求的劈叉，2024年度锌精矿benchmark同比下滑超100美元，实际成交的零单tc已有负值的情况，tc的下降有助于通过压缩冶炼产能实现再平衡。
数据来源：CRU、SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所
锌锭进口：2024下半年锌锭进口或将回落
据海关数据，2024年5月精炼锌进口4.4万吨，同比增加147.95%，1-5月精炼锌累计进口18.71万吨，累计同比增加253.42%。精炼锌进口量超预期，主要原因为4月初进口窗口开启后，进口锌锭流入，保税区货物增加，澳大利亚和西班牙进口量超预期增加；从贸易方式上来看，海关特殊监管区域的货物有2.2万吨，其中澳大利亚锌锭1.38万吨、哈萨克斯坦锌锭0.31万吨、西班牙锌锭0.39万吨。当前进口窗口保持关闭，预计后续锌锭进口持续回落。
数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所
全球精炼锌平衡
较产量而言，预计24年海外新增10万吨精炼锌，国内产量同比减少8万吨。且由于国内产量下行，进口补充增加，预估中国进口仅小幅小调至35万吨；较消费而言，预计自第二季度末全球消费温和复苏，新增消费量5万吨，同比增速0.37%。但受净出口下行和复苏上限的影响，海外过剩32万吨。
数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所
海外需求
欧洲需求：软着陆预期下海外需求回暖
6月6日，欧洲央行如期降息25个基点，将三大利率分别降至4.25%、3.75%、4.50%，为2019年以来首次降息，是G7成员国中第二个降息的央行，市场正式进入欧洲央行抢跑美联储降息的“错位”时期。软着陆预期叠加降息周期的开启，欧洲锌锭需求迎来边际改善。
数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所
美国需求：更具弹性和韧性
自加息周期开启以来，美国经济的韧性和弹性明显好于欧洲。展望2024年，加息周期已近尾声，随着降息预期带来边际改善，高利率对经济的压制作用将逐渐走弱，全球消费存在回暖预期。综合看来，预计24年全球精炼锌消费增长1.87%，海外精炼锌消费同比增长2.72%。
数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所
终端需求
基建：基建投资稳固基本盘
2024年1-5月全国固定资产投资增速4.0%，广义基建投资增速6.68%，其中能源/水利/交通投资增速分别为23.7%/-1.5%/7.1%，开工项目投资额累计同比减少33.5%。整体来看基建投资增速环比持续收窄，略显压力。基建投资对固定资产投资的支撑作用仍然显著，尽管目前开工项目投资额不及预期，新增专项债规模下降，但全年3.9万亿元专项债的目标确定性仍较强。展望2024年，基建或仍是稳固的基本盘。维持基建投资增速预期1%，预计2024年狭义/广义基建投资增速分别为9%/8.35%。对应耗锌增速提高0.9%，预计24年基建板块耗锌量增速为7%。
数据来源：Wind、SMM、紫金天风期货研究所
房地产：惯性下行拖累锌消费
房地产投资和销售面积增速降幅扩大。1—5月份，房地产开发企业房屋施工面积688896万平方米，同比下降11.6%。其中，住宅施工面积481557万平方米，下降12.2%。房屋新开工面积30090万平方米，下降24.2%。其中，住宅新开工面积21760万平方米，下降25.0%。房屋竣工面积22245万平方米，下降20.1%。其中，住宅竣工面积16199万平方米，下降19.8%。一般新开工领先竣工约3年，新开工累计同比增速自2021年7月转负，过去两年较差的新开工数据拉低今年的竣工需求，竣工累计同比增速或有下滑，后期地产销售及投资改善程度仍存不确定，将构成锌消费拖累项，预计房地产行业增速下滑放缓，维持24年全年房地产竣工增速至-10%，锌板块耗锌增速为-4%。
数据来源：Wind、SMM、紫金天风期货研究所
交运：出口带来新增量，但增速放缓
中汽协数据显示，2024年5月，我国汽车产销分别完成237.2万辆和241.7万辆，同比分别增长1.7%和1.5%。其中，新能源汽车产销分别完成94万辆和95.5万辆，同比分别增长31.9%和33.3%。5月，乘用车产销分别完成205.1万辆和207.5万辆，同比分别增长2%和1.2%。1-5月，乘用车产销分别完成970.9万辆和976.5万辆，同比分别增长7.1%和8.5%。展望2024年，预计2024年乘用车销量2670万辆，同比+6.4%，出口为乘用车贡献主要增量；新能源乘用车预计销售1143万辆，渗透率上升至42.85%，出口总量预计为643.97万辆，是汽车市场贡献增量的核心市场；24年中国汽车市场增速小幅放缓，交运板块耗锌量增速下调3%，预计24年交运板块耗锌增速为7%。
数据来源：Wind、SMM、紫金天风期货研究所
国内精炼锌平衡
基于前述观点，我们小幅下调国内精炼锌的产量，对消费保持中性态度，预估24年精炼锌产量同比增长-1.34%，消费几乎无变化；自第二季度开始，锌锭开启去库，预计沪锌的比值和月差仍有套利机会。
数据来源：SMM、Wind、CRU、紫金天风期货研究所
观点小结
宏观面上，尽管美联储加息周期已近尾声，但利率水平仍会维持高位。其他国家降息节点更早，加拿大和部分欧洲国家已开启降息，下半年全球经济有望企稳。国内经济缓慢筑底，政策形成实效尚需时日，复苏弹性较温和。高利率下全球经济内生增长动力难以持续，预计海外需求提供1%-2%的锌锭消费增速。供应端看，海外通胀下矿冶成本增加，部分高成本矿山尚未完全复产，新增锌矿供应尚存变数。原料供应与终端需求大致匹配，主要矛盾在于炼厂端的过剩产能。内外矿山顺利投产的预期持续下降，原料紧缺仍是锌价上行的核心驱动，我们下调海外矿山增量至10万吨，国内矿山增量至5万吨。需求端看，海外消费前弱后强，国内需求较为温和，在财政政策延续较为宽松的背景下，基建有望稳固锌消费的基本盘，预计汽车及家电延续偏好表现，但地产端竣工增速面临较大下行压力。总体看来，国内需求无较大亮点。整体来看，海外紧缩压力减弱，但经济调整压力仍存。国内定调积极，经济温和恢复。当前锌价并未完全计提供应端的矛盾，在炼厂大规模减产和加工费回升之前，锌价仍具有一定想象力。预计沪锌期价短期内震荡盘整，从Q3开始供需维持紧平衡，期价重心缓慢上移，比值和月差仍有不错机会。免责声明
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