作者：钟正生、张璐、范城恺（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

美国时间2024年7月31日，美联储FOMC会议维持利率不变，符合市场预期。会议声明及鲍威尔讲话后，市场交易宽松：10年美债收益率下跌约9BP至4.03%，美元指数下跌约0.4%至104.06附近。美股三大指数全日保持上涨，且成长好于价值；黄金现价上涨约1.6%至2447美元/盎司左右。

会议声明：从侧重通胀到兼顾双目标。7月会议声明有多处调整：1）就业市场描述上，将“就业增长保持强劲”改为“有所放缓”，指出失业率“有所上升”。2）在通胀描述上，将通胀“较高”调整为“有些高”。3）通胀进展方面，将“适度的”进展调整为“一些”进展。4）风险平衡方面，将“已经向更好的平衡方向发展”调整为“继续向更好的平衡方向发展”。将“高度关注通胀风险”调整为“高度关注双目标下的双向风险”。

鲍威尔讲话：不拒谈降息，不担忧就业。首先，鲍威尔对降息的态度基本符合预期，虽然极力避免提前做出决策，但字里行间透露了即将降息的可能性。其明确表示9月会议可能会讨论降息，且目前对于降息需要的“信心”已经增加了。其次，其对就业市场的评价似乎比市场感受更加乐观，其多次强调就业市场迈向“正常化”，弱化了失业率较快上升的指示意义，而更加强调要综合看全部数据。最后，关于如何平衡双向风险，鲍威尔比较谦虚地表示未来客观上存在不确定性，而美联储只能在此过程中不断平衡风险；其也强调，目前不止关注通胀，而关注双向风险，且美联储会对意外情况及时反应。

政策逻辑：三个“正常化”。目前降息的逻辑比降息的时点更有争议。近期大部分资产表现仍能体现市场对美国经济的担忧在上升。市场担心美联储即将降息是否暗示“经济不好”。但我们认为，本轮美联储降息的逻辑，更应从货币政策“正常化”的角度去理解。本次鲍威尔讲话多次提及三个“正常化”——就业市场正常化、经济正常化、以及货币政策正常化。美国经济“软着陆”仍然是我们的基准预期。

市场展望：迈向“软着陆交易”，警惕“紧缩交易”。近期市场可能会从“衰退交易”逐步过度到“软着陆交易”，二者均建立在美联储即将开启降息的预期之上，但区别在于，市场对美国经济的判断还有上修空间，而对于经济“意外降温”的担忧有望减退，继而对于大幅、快速降息的押注可能更加克制。具体可能表现在，美债利率和美元指数有望维持韧性，美股调整有望告一段落。再往后，我们仍然提示美联储9月降息后暂停降息的风险。

风险提示：美国通胀超预期反弹，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。

2024年7月美联储议息会议暂不降息，会议声明出现多处调整，尤其强调委员会从侧重通胀风险切换至关注就业和通胀双向风险。鲍威尔的讲话如期透露出9月降息的可能性，而对于就业市场的评价比市场更加乐观。我们认为，理解降息的逻辑，比判断降息的时点更加重要。近期市场对于降息隐含的“衰退”信号较为敏感，但我们认为，更应从货币政策“正常化”的角度去理解本轮降息。正如鲍威尔讲话多次提及三个“正常化”——就业市场正常化、经济正常化以及货币政策正常化。继而，市场可能会从“衰退交易”逐步过度到“软着陆交易”，对于大幅、快速降息的押注可能更加克制，美债利率和美元汇率有望维持韧性，美股调整有望告一段落。

1. 会议声明：从侧重通胀到兼顾双目标

美联储2023年7月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间，符合市场预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2）将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。缩表方面，美联储将每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS。

经济和政策描述部分，7月会议声明有多处调整，从原来侧重通胀风险，到目前兼顾通胀和就业双目标。具体来看：

1）就业市场描述上，将“就业增长保持强劲（remained strong）”改为“有所放缓（have moderated）”；将“失业率保持在较低水平”调整为“失业率有所上升（moved up）但仍然保持在较低水平”。

2）在通胀描述上，将“通胀在过去一年有所缓解但仍然较高（elevated）”调整为“通胀在过去一年有所缓解但仍然有些高（somewhat elevated）”。

3）通胀进展方面，将“向委员会2%的通胀目标取得了适度的（modest）进一步进展”调整为“向委员会2%的通胀目标取得了一些（some）进一步进展”。

4）风险平衡方面，将“实现就业和通胀目标的风险已经向更好的平衡方向发展（have moved toward better balance）”调整为“实现就业和通胀目标的风险继续向更好的平衡方向发展（continue to move into better balance）”。同时，将“委员会继续高度关注通胀风险”调整为“委员会高度关注双目标下的双向风险（the risks to both sides of its dual mandate）”。

2. 鲍威尔讲话：不拒谈降息，不担忧就业

首先，鲍威尔对降息的态度基本符合预期，虽然极力避免提前做出决策，但字里行间透露了即将降息的可能性。其明确表示9月会议可能会讨论降息，且目前对于降息需要的“信心”已经增加了。其次，其对就业市场的评价似乎比市场感受更加乐观，其多次强调就业市场迈向“正常化”，弱化了失业率较快上升的指示意义，而更加强调要综合看全部数据。最后，关于如何平衡双向风险，鲍威尔比较谦虚地表示未来客观上存在不确定性，而美联储只能在此过程中不断平衡风险；其也强调，目前不止关注通胀，而关注双向风险，且美联储会对意外情况及时反应。

会议声明及鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽派：10年美债收益率从会议前4.12%附近，下跌约9BP至4.03%。美元指数日内下跌约0.4%至104.06附近。美股三大指数全日保持上涨，尾盘涨幅略有收窄，且成长好于价值，纳指、标普500和道指分别收涨2.64%、1.58%和0.24%。黄金现价从2420美元/盎司附近上涨约1.6%至2447美元/盎司左右。

具体来看：

1）关于9月降息。在本次会议前，市场几乎确认美联储将于9月首次降息，记者们就此率先提问。关于9月会不会降息，鲍威尔强调，美联储不会就未来的会议做决定，决策仍将取决于数据（data-dependent），但不是取决于某一个数据（data-point-dependent）；如果数据向预期的那样发展，最快可以是9月降息。同时，他也提到两种不同的情形：如果通胀较快下降，尽管经济和就业保持韧性，则可能降息；如果通胀呈现粘性（其他条件不变），则可能会等待更久。有记者追问，目前有哪些数据、环节令您感到没那么有“信心”。鲍威尔称，其看全部数据（totality of data）；目前只是想看到更多好的数据，以获得更大的信心。记者会接近尾声时，又有记者追问，是否9月降息的“信心”在增长？鲍威尔先是脱口而出“YES”，而后又补充，如果看到数据符合预期，降息将会被讨论（could be on the table）。

2）关于就业市场。“新美联储通讯社”Nick Timiraos问道，“您之前说不会等到通胀回到2%才降息，那么就业市场呢，目前4.1%的失业率（是否意味着降息太晚）”？鲍威尔称，美联储关注双目标，且均等地看待两方面条件；就业市场逐渐正常化（normalized），是我们愿意看到的；如果就业数据比预期更快降温，我们会有所反应；虽然失业率很关键，但也会看很多指标；不认为就业市场是通胀的主要来源；我们对通胀的信心有所增长。有记者问，是否担心失业率上升太快？鲍威尔称，这个问题本质是关于经济会否大幅下滑（sharper downturn），虽然一些统计意义上的案例存在，但经验还不成规律、理论，历史不会简单重复。有记者问，就业市场会不会比预期的更快降温？鲍威尔称，就业市场虽然呈现一些弱点，但整体很好。

3）关于风险平衡。记者会有多个问题关于美联储如何平衡通胀与就业的风险，或者说如何平衡降息太早或太迟的风险。总的来看，鲍威尔强调，目前的经济状况是良好的，所以美联储只需要平衡风险（而不是去应对危机）；当前美国的经济情景很不同，即通胀大幅回落时就业市场保持强劲，美联储思考的是能否将这个趋势保持下去（keep this going）；目前不能只关注通胀，更需要平衡双目标，所以会适时考虑逐渐退出（dial back）限制性政策；随着时间推移会看到利率下降，但其不想给出更具体的预测。当记者追问政策有没有“落后于曲线”（behind the curve）的风险时，鲍威尔不止一次强调，美联储的工作本身就有不确定性，对未来不能保证，只能去平衡风险。

4）关于经济。鲍威尔在开场白中明确形容了经济状况，即“强劲但不过热”（strong but not over-heated）。此外，其不止一次提到“私人国内最终购买需求”（PDFP，Private Domestic Final Purchases）这一指标，作为经济和需求强劲的背书。当被问及“硬着陆”概率是否增加时，鲍威尔称，不知道，但知道这个概率很低，目前的数据并没有呈现；再次强调目前的经济不是过热，也不是突然冷却；美联储会对经济走弱做出反应。

5）关于政治影响。有记者提及特朗普近期关于不支持美联储大选前降息的言论。鲍威尔先是强调还没有对未来的降息做决定，只是知道怎么做决定；然后强调美联储决策从来不会考虑政治，这已经是他涉及的第四次大选了；美联储的经济预测也不会考虑候选人的经济政策主张。

6）关于政策沟通。有记者提到，6月会议纪要提及一个关于政策沟通的讨论，即有观点认为美联储沟通效果不佳，例如不能很好的传递未来降息速度的判断。鲍威尔回应称，过去一段时间，经济预测总是被实际数据“打脸”（surprised），所以更需要对实际状况保持谦逊；而关于美联储的反应方程式（reaction function）是一个被讨论了很长时间的问题，美联储的目标是明确的，市场也明白这一点，所以市场会根据经济数据自发反应（言下之意是美联储仍能有效地与市场沟通）。

3. 政策逻辑：三个“正常化”

自美国7月11日美国CPI数据降温以来，市场几乎确定美联储将于9月首次降息、年内降息2-3次。本次会议的声明以及鲍威尔讲话，为9月降息也埋下了不少伏笔，市场与美联储的步伐整体上保持一致。

如果说分歧，那么降息的逻辑，似乎比降息的时点更有争议。

近期市场“降息交易”的演绎，多少有些“衰退交易”的意味。尽管“特朗普交易”扰动下，美元指数不弱、黄金价格波动，但其余大部分资产表现仍能体现市场对美国经济的担忧在上升，包括美股调整，美债偏强，原油和铜等与经济景气相关的商品价格走弱等。市场担心美联储即将降息是否暗示“经济不好”，又或担心会不会降息太晚以致于无力阻止可能的衰退发生。

但我们认为，本轮美联储降息的逻辑，更应从货币政策“正常化”的角度去理解。

在去年年末，我们对今年美联储降息抱有期待，认为美联储可以选择“预防式降息”，类似1989年、1995年和2019年等情形。尽管我们也认为美国中长期政策利率中枢可能需要上修，譬如应该从2.5%上修至3.5%左右，但相比目前5.25-5.5%的政策利率而言，仍留有充足的“正常化”空间（参考报告《2024年美联储利率政策展望》）。只不过，今年一季度美国通胀超预期反弹，延缓了降息的进程，但是美国经济和就业韧性大致符合预期，“预防式降息”的逻辑并未改变。本次鲍威尔讲话多次提及三个“正常化”——就业市场正常化、经济正常化、以及货币政策正常化。旨在表达，美联储认为就业市场正迈向疫情前水平，美国经济整体强劲却不过热，虽然很多经济指标和现象与2019年（疫情前）是有出入的，但是大的趋势仍是从某种“非正常化”迈向“正常化”。在此过程中，货币政策自然也需要同步调整，迈向“正常化”，即利率水平应该从目前的限制性水平逐步下降。至于美国经济超预期走弱的风险，当然不能排除。但正如鲍威尔所述，我们需要谦虚地看待经济数据，在运用历史经验和数学统计进行判断时需要格外谨慎。仅从目前的数据看：超预期的二季度GDP，保持低位的失业率，不需要金融条件大幅收紧就能观察得到的通胀下降，等等，美国经济“软着陆”仍然是我们的基准预期（参考报告《前路渐坦——2024年中海外宏观与资产展望》）。

4. 市场展望：迈向“软着陆交易”，警惕“紧缩交易”

我们认为，近期市场可能会从“衰退交易”逐步过度到“软着陆交易”，二者均建立在美联储即将开启降息的预期之上，但区别在于，市场对美国经济的判断还有上修空间，而对于经济“意外降温”的担忧有望减退，继而对于大幅、快速降息的押注可能更加克制。而再往后看，我们仍然提示美联储9月降息后，可能暂停降息的风险，届时需警惕“紧缩交易”。

具体展望未来一段时间的大类资产：

中长端美债收益率或不会过度下降，10年美债利率在目前接近4%的水平附近，有望维持窄幅波动或小幅反弹；美股悲观情绪有望缓解，尤其美股科技股的剧烈调整有望告一段落，美股板块有望更加平衡，因“降息交易”、“特朗普交易”等驱动的板块切换有望消退；

美元指数保持一定韧性，尽管日本央行加息有望逐步促进日元反弹，但美国经济前景仍将对美元提供一定支撑，尤其是美元在与欧洲货币的较量中；

金价可能维持波动而非单边上涨，一方面是基于美债利率和美元指数仍有韧性的假设，另一方面是对美国经济前景上修的过程中，原油、工业金属等风险资产或有反弹空间，黄金的避险属性可能受到一定压制。

风险提示：美国通胀超预期反弹，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。