文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
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事项
8月广义财政收入同比-12.3%，7月同比-8.3%；8月广义财政支出同比-8.8%，7月同比3.7%。报告摘要
近期财政领域，有三份报告值得关注，分别是：1、国务院关于今年以来预算执行情况的报告（下称“全国预算执行报告”）； 2、各地上半年预算执行情况的报告（下称“地方预算执行报告”）；3、关于2023年度政府债务管理情况的报告（下称“政府债管理报告”）；我们通过三份报告中的三段代表性表述，观察当下财政和增量政策，回答三个问题：一、全国预算执行报告：预算目标能完成吗？表述：“财政运行和预算执行中也存在一些困难和问题，我们高度重视这些问题，将积极采取措施加以解决。”——财长蓝佛安观察：若不借助增量政策，今年预算或难以完成（缺口或在万亿量级）：预算安排支出＝收入＋债务＋调入资金及使用结转结余（下称“结调资金”），若不调增债务（借助增量政策），支出主要看收入和结调资金，今年或均不及预算：收入或不及预算，缺口或在万亿量级。第一本账收入约85%是税收（15%是非税），1-8月收入同比-2.6%（预算增速+3.3%），外推全年约21.1万亿，相比预算预计收入少约1.3万亿；若债务、结调资金持平预算，对应全年第一本账支出预算完成度为95.5%（2019~23年为101.6%，99.1%，98.5%，97.6%，98%）。结调资金或不及预算，无法弥补收入缺口，主要是难以从其他账本超量调入。结调资金可分为存量使用（历年沉淀的财政资金）和当年调入（当年其他账本收大于支）；存量使用在年初定预算时已充分考虑，预算执行中主要看当年调入，具体通过第二、三本账（第四本账相对独立，不可调入）：第二本账收入90%以上是卖地收入，1-8月收入同比-21.1%（预算增速+0.1%），支出同比-15.8（预算增速+18.6%）；第三本账收入约70%是烟草、电力等实体国企利润，1-7月收入同比-24.2%（预算增速-12.1%），支出同比-8.3%（预算增速-1.9%）。二、地方预算执行报告：到底谁在“不及预期”？表述：“（上半年）土地出让收入明显下降，地方财政运行压力增大。政府性基金预算收入中，国有土地使用权出让收入2018.07亿元，较2023年和2022年同期分别下降18.4%和32.3%，个别地区降幅超过50%，全省目前仅完成预算的25%，实现全年预算目标难度极大。土地出让收入和涉房涉地税收是市县财政运行的重要支撑，不少市县的一般公共预算收入主要用于“三保”，化债和发展主要靠土地，各项支出对土地的依赖度较高。同时，市县每年还需从土地出让收入中调入部分资金用于平衡一般公共预算。”——江苏财政厅长王天琦观察：江苏并非孤例，反映的是今年头部大省财政的共性问题：不同于2018年紧信用，本轮化债以来（2023年10月至今），6个经济大省才是主要拖累；究其原因，经济大省的财力结构最依赖卖地，在卖地下行期财力受冲击最大（详见《地方财政画像：反常-恒常》）。从各地预算执行报告披露的非税情况可验证，头部大省财政发力掣肘更明显：税收、卖地两大地方常规收入来源受限时，非税收入往往发力高增；今年上半年，非税占比较2023年上升最多的是6个经济大省（平均+4.6%，中间13省平均+3.1%，化债12省平均+1.6%）。边际变化看，8月大省信用扩张态势尚不明显：全国城投债净融资同比仍为负，且降幅扩大（-2458亿，7月-501亿），其中6个经济大省拖累最大（-1409亿，7月-445亿），中13省次之（-769亿，7月-197亿），化债12省拖累最小（-460亿，7月+141亿）。三、政府债管理报告：增量政策如何预期？表述：“加强专项债券资金使用管理。建立专项债券资金支出进度预警通报制度，推动尽快形成实物工作量。”“持续保持高压监管态势，发挥部门协同监管合力，严格落实地方政府举债终身问责制和债务问题倒查机制，对新增隐性债务和不实化债等行为，发现一起、查处一起、问责一起。” ——财长蓝佛安观察：对于以专项债为代表的地方债，当前政策导向仍是兼顾稳增长和防风险，这意味着增量政策大概率仍通过中央加杠杆。具体看三个方面：一是规模，实物量需求在7000亿以上：今年用于具体项目建设（对应实物工作量）的主要准财政/准财政资金来源，较预算至少被分流了7000亿（特别国债被分流3000亿，用于更新换新；新增专项债被分流超4000亿，用于置换存量债务、补充财力等），意味着既定项目建设有资金缺口、实物工作量需弥补。从项目端验证，1-8月发改委审核项目总投资额（与全年基建对应较好）由2022~23年同期约1万亿降至今年不足7000亿。二是时点，11-12月或是预期博弈关键期。届时，财政两大存量政策（专项债、特别国债）基本释放完毕，出口读数可能掉档，叠加11月美国大选尘埃落定、12月国内政治局和中央经济工作会议将召开，综合来看条件充分。三是影响，对经济和资本市场含义不同：对于经济，增量政策即便年底出台，效果大概率面向2025年（类似2023年四季度增发国债1万亿、2021年四季度新增专项债发行超万亿，实物工作量绝大部分体现在2024、2022年）。对于资本市场，2024年年底，A股内需链条上的政策博弈行情是可以期待的（不同于2023年增发国债政策10月即落地、直至2024年两会政策博弈预期均较弱，2024年年底或在政策落地前抢跑博弈）。具体是博弈还是切换？目前看还是博弈。企业存款-居民存款增速差领先万得全A净利润一年，8月这一指标再度回落，预示未来一年万得全A净利润或仍是偏平、底部震荡状态。四、8月财政数据点评（详见正文）收入端：地产影响开始传导至税收端支出端：基建拉动明显回落广义财政：卖地收入再创2020年3月以来最大降幅风险提示：政府债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。报告目录
报告正文
一、全国预算执行报告：预算目标能完成吗？
表述：“财政运行和预算执行中也存在一些困难和问题，我们高度重视这些问题，将积极采取措施加以解决。”——财长蓝佛安观察：若不借助增量政策，今年预算或难以完成（缺口或在万亿量级）：预算安排支出＝收入＋债务＋结调资金，若不调增债务（借助增量政策），支出主要看收入和结调资金；今年收入、结调资金或均不及预算： 收入或不及预算，缺口或在万亿量级。第一本账收入约85%是税收（15%是非税），1-8月收入同比-2.6%（预算增速+3.3%），外推全年约21.1万亿，相比预算预计收入少约1.3亿；若债务、结调资金持平预算，对应全年第一本账支出预算完成度为95.5%（2019~23年为101.6%，99.1%，98.5%，97.6%，98%）。结调资金或不及预算，无法弥补收入缺口，主要是难以从其他账本超量调入。结调资金可分为存量使用（历年沉淀的财政资金）和当年调入（当年其他账本收大于支）；存量使用在年初定预算时已充分考虑，预算执行中主要看当年调入，具体通过第二、三本账（第四本账相对独立，不可调入）：第二本账收入90%以上是卖地收入，1-8月收入同比-21.1%（预算增速+0.1%），支出同比-15.8（预算增速+18.6%）；第三本账收入约70%是烟草、电力等实体国企利润，1-7月收入同比-24.2%（预算增速-12.1%），支出同比-8.3%（预算增速-1.9%）。
二、地方预算执行报告：到底谁在“不及预期”？
表述：“（上半年）土地出让收入明显下降，地方财政运行压力增大。政府性基金预算收入中，国有土地使用权出让收入2018.07亿元，较2023年和2022年同期分别下降18.4%和32.3%，个别地区降幅超过50%，全省目前仅完成预算的25%，实现全年预算目标难度极大。土地出让收入和涉房涉地税收是市县财政运行的重要支撑，不少市县的一般公共预算收入主要用于“三保”，化债和发展主要靠土地，各项支出对土地的依赖度较高。同时，市县每年还需从土地出让收入中调入部分资金用于平衡一般公共预算。”——江苏财政厅长王天琦观察：江苏并非孤例，反映的是今年头部大省财政的共性问题：不同于2018年紧信用，本轮化债以来（2023年10月至今），6个经济大省才是主要拖累；究其原因，经济大省的财力结构最依赖卖地，在卖地下行期财力受冲击最大（详见《地方财政画像：反常-恒常》）。从各地预算执行报告披露的非税情况可验证，头部大省财政发力掣肘更明显：税收、卖地两大地方常规收入来源受限时，非税收入往往发力高增；今年上半年，非税占比较2023年上升最多的是6个经济大省（平均+4.6%，中间13省平均+3.1%，化债12省平均+1.6%）。边际变化看，8月大省信用扩张态势尚不明显：全国城投债净融资同比仍为负，且降幅扩大（-2458亿，7月-501亿），其中6个经济大省拖累最大（-1409亿，7月-445亿），中13省次之（-769亿，7月-197亿），化债12省拖累最小（-460亿，7月+141亿）。