9月5日国信证券发布收购预案，公司计划以发行股份的方式购买万和证券96.08%股份。根据预案，国信证券拟通过发行A股股份的方式向深圳资本、鲲鹏投资等7名交易对手方购买其合计持有的万和证券96.08%股份，发行价格确定为8.6元/股。完成收购之后计划将万和证券作为控股子公司，打造成海南自由贸易港在跨境资产管理等特定业务领域具备行业领先地位的区域特色投行。消息披露后股吧里一片欢腾，有的说至少两个板；有的说这个板了抢不到，去抢别的券商股；还有的更加简单粗暴，只有三个字涨涨涨。看样子大家的预期都非常高。

消息正式公布之后，9月5日开盘最初集合竞价的时候买盘非常踊跃，9点15分是以涨停板高开，同时有接近1亿股买单在封单位置排队。可是到9点20分之后这些买单都消失了，甚至于开盘变成了平开，开盘15分钟后股价下跌了约5%！这就很离谱了。不但没涨，变成了下跌。股吧里风向骤变，变成一片痛斥怒骂。很多人不理解，历来这种重组并购都是好消息，怎么到了国信证券这里就直接变利空了呢？

其实这个问题并不难理解，国信收购万和是今年以来的第二例券商的合并案。5月15日国联证券披露《关于披露重大资产重组预案的一般风险提示暨公司股票复牌的公告》，宣布筹划通过发行 A 股股份的方式收购民生证券股份有限公司100%股份并募集配套资金，消息公布之后股价出现连续2个涨停板，市场普遍认为是利好，那段时间整个券商板块都掀起一波小高潮。到8月8日国联证券正式披露拟通过发行A股股份的方式购买民生证券99.26%股份并募集配套资金不超20亿元。这一次股价高开7%后一路走低，收盘只上涨了2%。经过一段时间之后现在国联证券股价已经远远低于这两次宣布重大重组消息的时刻。

相比之下国信证券在停牌之前的一段时间从不足8元已经上涨到9元以上，股价出现明显升幅。再加上前面国联证券的示范效应，大家对于券商重组的前景已经不是特别看好了。对于券商行业的重组，我的看法和大多数分析人士以及投资者是不一样的。我的看法是：大型券商合并小型券商可以起到1+1>2的效果，而如果是规模接近的两家券商合并，往往最后的结局不是特别好。

比如之前国联证券提出合并民生证券的时候，我就明确表示过对未来不看好。因为至2023年末，民生证券总资产599亿元，净资产158亿元，年营收约38亿元，与国联证券相应指标的比值分别是69%、88%和127%。至2023年末，国内117家券商中，民生证券和国联证券总资产规模分列第45和第33名，因此这种规模的合并就是典型的两家规模接近的公司之间进行的。这种规模的合并最容易造成的就是合并之后内部职位的争斗以及管理成本上升。

因为两家券商都是全业务链券商，必然会发生部分人员职位的重叠，势必会有人上有人下，发生内耗的可能性比较高。同时不同公司的薪酬体系也大不相同，为了稳定人心一定会先按照较高薪酬的一方进行调整，增加人力成本。历史上很经典的案例就是申银万国收购宏源证券，当时市场分析人士特别乐观，因为申万擅长经纪和研究业务，宏源投行和资管业务是优势，二者结合正好实现优势互补。合并前申银万国排名第10，宏源证券排名第16，合并后数据应该是列第5，事实上很尴尬，合并后经过多年发展现在的排名仍然还是第10左右徘徊。这就是两家规模相近公司合并后产生的后遗症，内耗太重，不停换领导，每个领导都折腾一遍。正因为如此，我一点都不看好国联证券和民生证券的合并。

但是对于大型券商合并规模小得多的小型券商，我却是支持的。因为小型券商在面对大型券商并购的时候，几乎没有什么话语权，一切都是等待安排的状态。同时在合并时一些优秀人才会被大券商吸纳，一些没有能力的领导反而会靠边，一方面减少人力成本，另一方面还能提高员工积极性，效果极佳。历史上大券商收购小券商的经典案例就是2019年中信证券启动对广州证券的收购，2020年3月正式完成并改称中信证券华南。中信证券华南在被收购后业绩稳定，尤其2023年逆势增长。中信证券华南2021年实现营业收入8.5亿元，净利润为2.6亿元；2022年实现营业收入6.4亿元，净利润为1.9亿元；2023年实现营业收入8.3亿元，净利润为2.9亿元。

因此面对这次国信证券和万和证券的合并，我保持乐观态度。因为国信证券与万和证券双方之间业务体量十分悬殊，国信净利润规模在业内排名前10，万和排99名；国信四大传统业务（经纪、自营、投行、资管）收入规模均高出万和10倍甚至百倍。以双方优势板块经纪业务为例，国信证券2023年经纪业务手续费净收入为43.55亿元，后者仅为0.88亿元。正因为如此，收购万和属于锦上添花。但是从券商整体估值水平来说，实际上已经很高，所以业务会增长，股价就很难说啦。