01全球规模最大、机制最成熟的ETF市场
美国ETF市场发展至今逾30余年，是全球规模最大、机制最成熟的ETF市场。截至2022年底，美国存量ETF产品合计2844只，占资管机构管理总规模22%，占全球ETF总规模72%。其中，股票ETF占主导，投资于国内和全球的权益ETF合计占80%，债券ETF占19%，商品ETF和混合类ETF占比较小。
近年来，随着养老基金和共同基金持续增加，个人和非盈利机构持股比例下降，由20世纪50年代的90%以上下降到50%。美国市场上机构投资者占比较高，机构投资者偏向配置持有，基于这一趋势，越来越多的证券经纪人和金融投资顾问将ETF使用于客户的投资组合中，并且更倾向于选择具有代表性的宽基指数，截至2023年7月，美国宽基ETF规模达3.88万亿美元，占所有美国ETF产品规模的53%。尽管美国机构投资者占大头，2022年美国大约仍有接近12%的个人投资者持有ETF，有19%持有共同基金的个人投资者中同时持有ETF。
美国作为国际金融中心、ETF市场的老大哥，对中国ETF市场具有许多参考借鉴意义。研究美国ETF市场表现及投资者行为，有助于进一步加深我们对ETF市场投资的了解，并帮助中国ETF投资者认识自己。
（数据来源：ICI，长江证券研究所）
图1：美国金融市场
02美国ETF投资者也存在正反馈交易行为
实际上，世界各地的学术研究者已经纷纷加入研究美国ETF市场的大军。他们发现，即使是发展完善成熟的美国ETF市场，在经历了“非理性繁荣”的暴涨后，也不能逃过出现大幅波动、偏离基本面价值的命运。因此，学者抛出了一个研究投资者行为研究的课题——“金融市场中正反馈交易是否会造成资产价格偏离基本面价值？”学术研究结果显示，噪音交易者的存在，让美国ETF市场形成正反馈交易机制，导致资产价格偏离其真实价值。
知识小科普
“正反馈交易（positive feedback trading）”指的是投资者表现出从众心理的趋势，推动资产价格偏离其基本面。当初始行为产生积极效果，会使投资者有信心跟随市场脚步，认为也会有积极效果。而当股市下跌时，投资者变得悲观看跌后市，一窝蜂卖出股票，导致市场进一步下跌而不是回到正轨。通俗地说，就是追涨杀跌。
而“噪音交易者（noise trader）”则是指缺乏基本金融知识，无法分辨市场消息的真假虚实，只能将“噪音”当作有效信息进行交易的投资者。当某个股票涨到一个高位，噪音交易者会毫不犹豫地抱团买进，结果被套牢。与它相对应的是理性套利者，是指掌握较完全的基础信息，能够进行理性套利的投资者。由于噪声交易者常常追涨杀跌，经常在市场或股票已经被低估的情况下抛售，给了理性投资者低价买入的机会。反之，在市场被高估的情况下，噪声交易者又倾向于买入，让理性投资者有了盈利落袋的机会。
03
噪音交易者——正反馈机制
产生的根源
1992年， Sentana和Wadhwani利用涨跌对状态进行划分，建立了投资者行为正反馈交易模型，他们假设市场情绪是引发噪音活动交易的重要因素，考察市场中的正反馈交易行为与羊群效应。他们的模型结果认为噪音交易者的存在会影响资产价格，他们对资产价值的误估都会反映在价格里。
噪音交易者有个特点，就是在市场利好时盲目自信，但在市场下跌时又过度悲观。而噪音交易者的情绪又会影响到整个市场波动。打个比方，如果市场中噪音交易者的估值偏差是乐观的，即过高估计资产价格，那么市场价格会持续上涨，而持续上涨的价格会给后来者一个乐观的信号，吸引更多买方入场，结果导致资产价格接着上涨。相反，如果噪音交易者的估值偏差是悲观的，那市场价格会持续下跌，给后来者一个更加悲观的信号，导致更多投资者离场，减少了交易流通性，资产价格也因此接着下跌。
所以，噪音交易者大量存在会让市场形成一个正反馈机制，导致价格逐渐偏离真实价值，造成系统性估值偏差。
图2：交易者审查实时数据
04从行为金融学角度看噪音交易者
聪明的读者可能已经敏锐地感觉到，在噪音交易者造成的市场正反馈机制背后是投资者的心理和情绪在发挥作用。主要有以下三类：
1、确认偏见与自我归因偏差
第一类是从自我情感角度出发，包括确认偏见与自我归因偏见。确认偏见是指投资者更关注支持自己观点的信息，而忽略与之矛盾的观点。而自我归因偏差是指人们通常把成功归于自身能力，把失败归于外部环境或偶然因素。受自我归因偏差和确认偏见影响的人会坚信自己能在股市中止盈或止损，迷信自己能够战胜市场，就可能盲目追涨，过度交易。投资者避免这种偏见的好方法是去寻找与他们的投资论点相斥的信息，以扩大他们的观点视野。这样，他们可能会意识到市场参与到了正反馈循环，并对投资做出理性决策。
2、代表性偏差
第二类是从认知角度出发，譬如代表性偏差。代表性偏差是指人们总是倾向于根据事件的代表性特征冲动地做出判断，而忽略了该事件发生的大环境等其他决定性的因素。例如，当投资者考量基金经理时，如果只考察前几季度或者短期的投资数据，投资者对基金经理的评价就会存在偏差：因为短期表现可能存在运气成分，基于短期涨跌做出判断，很容易导致投资损失。代表性偏差会引发市场追涨杀跌，当市场上投资者形成一致性的代表性偏差后，投资者对过去业绩不好的股票表现得过于悲观，而对过去业绩好的股票表现得过于乐观。这种偏差导致股票的价格偏离基本价值，业绩不好的股票被投资者低估，而业绩好的股票被高估。因此，在进行投资决策时，投资者不应该用过去的经验来预测未来的行情，而是应该以长期视角观察市场走向，不盲目跟随市场热点或其他投资者，根据自己的投资目标和风险承受能力做出投资决策。
3、羊群效应
第三类是从社会群体出发，譬如羊群效应。在资本市场中，羊群效应指的是投资者在投资过程中受到其他投资者的影响，跟随他人买入而买入，跟随他人卖出而卖出。股价大涨时，羊群效应使投资者更加信心十足，追涨热情愈发高涨，股市泡沫也随之形成；而大盘跳水时，羊群效应也使得投资者出现恐慌心理连锁反应，造成投资者的恐慌卖出，股价继续下跌。
05如何有效地避免成为噪音交易者
在这个信息爆炸的年代，我们每天一睁开眼就被无数信息轰炸，当信息和噪声混在一起，就容易被扰乱心智。那我们如何去辨别信号和屏蔽噪声，做出理性的投资决策，做个理性的投资者呢？
信息不对称是市场噪音产生的主要原因，太多信息干扰导致噪音交易者无法做出有效理性判断。因为信息偏差和缺少全面完整的信息，不同投资者之间的信息获取能力和理解程度存在差异，这导致了市场上信息不对称的存在。虽然信息不对称很难完全消除，但是普通投资者们该如何提升自己，避免成为噪音交易者？
1. 提高信息获取能力：
为了降低信息不对称，我们可以提高自己的信息获取能力，包括全方面研究和深入了解基金经理，所投资的公司、市场趋势和行业动态。例如通过关注市场新闻、财经媒体和行业报告，增加对市场的洞察力，并及时获得重要信息。
2. 寻求专业建议：专业建议在消除信息不对称中发挥着重要作用。我们可以多咨询金融顾问或专业投资者，并利用他们的专业知识和资源来弥补抓取的信息不足。
3. 多样化投资组合：
多样化投资组合是降低信息不对称风险的有效策略。通过将资金分散投资于不同的资产类别和市场，也就是我们常说的“不把鸡蛋放一个篮子里，”可以减少单一投资风险。而多元化资产配置可以降低对单一特定信息的依赖性，从而获得更多选择和回报机会。
4. 加强投资知识和技能：
最后，我们也应该持续学习和提升自己的投资知识和技能，以更好地理解市场和评估投资风险。通过参加投资者教育活动、阅读投资书籍和参与投资者交流课程，增加对投资领域的了解，做出理性投资决策。
参考资料：
“Investor Behavior in ETF Markets: A Comparative Study Between the US and Emerging Markets”.April,2019.Augusto Costa,Marcelo Klotzle
“Investor sentiment and feedback trading: Evidence from the exchange-traded fund markets”. Frankie Chau, Rataporn Deesomsak, Marco C.K. Lau.International Review of Financial Analysis
“Financial market connectedness: The role of investors’ happiness.”.2022. Finance Research Letters
“主动到被动腾挪的持续：美国ETF市场增量来自何方？”.2023.长江指数
“深度系列 | 中美ETF市场发展比较及对国内的参考意义”.2023.涨乐省心投
“正反馈交易的定义，其成因是什么？”.2022.经财贯中 “交易心理学：什么是正面反馈？”.2022.胡关外
