地产行业生存空间进一步收缩，8%的企业具有可持续发展潜力，但随着积极政策的不断累积，行业生存矩阵也将随之改观。

本刊特约 杜丽虹/文

2023年地产市场销售下行，已公布年报的80家A+H股主要地产上市公司的合同销售金额同比下降18%，并表销售额同比下降13%；周转速度较2022年进一步减慢了36%，低周转下，行业债务压力难以消化。

截至2023年底，主要地产上市公司总负债额超过30万亿元，相较于2022年底，总体的债务缺口进一步扩大。与此同时，主要地产上市公司的权益额出现下降，真实权益额不到4万亿元，潜在的减值压力较大，行业平均最多能再吸收20%的减值幅度。

由于权益的降幅更大，所以，行业整体的负债率呈上升趋势。主要地产上市公司剔除预收款后总负债率、净负债率的中位数已分别从2021年底的70.8%、76.5%上升至2023年底的72.9%、121.1%。偿债能力方面，主要地产上市公司现金短债比的中位数已从2021年底的1.05倍降至2023年底的0.49倍，短期内就面临资金缺口的企业占比从2021年的30%猛增到当前的74%。

经营方面，2023年主要地产上市公司存量资产周转率的中位数较2022年进一步减慢了36%，较2021年则累计减慢了51%，处于历史最低水平。主要地产上市公司毛利润率、核心经营利润率的中位数分别从2020年的24.4%、12.2%一路降低至2023年的12.2%、5.9%；主要地产上市公司税前投入资本回报率的中位数2023年略回升至4.6%，但其主要原因是由于亏损面的扩大导致权益类投入资本的减少。当前，行业平均的税前投入资本回报率已低于综合债务融资成本。

结果，除去未公布2023年度财务数据的、已退市的、及已跌出主要地产上市公司之列的地产企业，2023年合同销售金额在40亿元以上或以持有型物业为主的地产上市公司共80家。这其中，86%的企业面临经营上的严重问题，65%的企业面临财务上的严重问题，2023年地产行业的生存空间较2022年进一步收缩，其中，盈利能力和抗风险能力的下降最为明显，行业当前生存空间还不到2021年的一半。

在主要地产上市公司的生存矩阵中，有19%的企业当前就面临生存危机，仅有8%的企业具有可持续发展潜力，其余企业均需通过自救或外部合作来拓展生存空间，但最终能否获得生存空间仍取决于行业状况和企业自身的努力。实际上，有46%的企业当前的财务状况已亮红灯，有64%的企业在财务状况或经营状况上被亮红灯，与之相对，具有整合能力的企业不到10%。

上/综合实力排行

综合地产企业的抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力及销售规模因素，华润置地、中国海外、中国国贸、龙湖集团、保利地产等进入了综合实力排名榜的TOP 10。

销售规模排行榜

2023年全年全国商品房销售面积同比下降8.5%，销售金额同比下降6.5%，中国指数研究院发布的销售排名前100位的房企销售额同比下降17.3%；主要地产上市公司的合同销售金额同比下降18%。合同销售额前10名的的主要地产上市公司的门槛降至1500亿元，前20名的门槛降至500亿元，前50名的门槛降至145亿元。合同销售额中约三分之一来自表外贡献，并表销售同比下降13%。

综合考虑并表销售额和合同销售金额，保利地产、万科、中国海外、华润置地、招商蛇口、建发股份、绿城中国、龙湖集团、越秀地产、金地集团排名规模榜TOP 10。

总的来说，2023年地产市场的销售持续低迷，大型房企受到的冲击更大，一些区域性的中性房企排名有所提升，但由于债务压力仍集中在大型房企，所以，整个地产金融环境的复苏仍依赖于大型房企的去化速度。

综合抗风险能力排行榜

截至2023年底，80家已公布财报主要地产上市公司账面的带息负债总额共计6.2万亿元，账面的总负债额共计16.6万亿元，加上未公布年报的恒大、碧桂园等公司的中期债务数据，账面总负债额约20万亿元；另有粗略估算约10万亿元的隐性负债，即，主要地产上市公司的总负债额超30万亿元。

相较于2022年底，带息负债和应付款融资小幅下降，预售款融资的降幅最为明显，在总负债额中的占比从2022年的30%以上下降到25%左右，总体的债务缺口进一步扩大。与此同时，主要地产上市公司的权益额出现下降，真实权益额不到4万亿元，潜在的减值压力较大，行业平均最多能再吸收20%的减值幅度。

由于权益的降幅更大，所以行业整体的负债率呈上升趋势，主要地产上市公司剔除预收款后总负债率的中位数从2021年底的70.8%上升至2023年底的72.9%；净负债率的中位数从2021年底的76.5%上升至2023年底的121.1%；现金短债比的中位数则从2021年底的1.05倍降低至2023年底的0.49倍；结果，处于红档的企业的占比从2021年底的11.7%上升至2023年底的33.8%；绿档企业占比则从2021年的32.5%减少至23.8%。

偿债能力方面，由于周转速度的持续减慢，面临短期资金缺口的企业占比从2021年底的三成猛增至当前的74%，几乎所有企业都面临中期资金缺口的压力——在不扩张的情况下，主要地产上市公司平均的债务续借比例已从2021年底的69%上升至2022年底的102%，2023年底进一步上升至117%；续借比例在100%以上的企业占比从2021年的16%上升至2022年的55%，2023年进一步上升至65%。利息保障倍数小于1倍的企业占比则从2021年的10%上升至2023年的39%。即，在当前周转效率和盈利能力下，行业平均需要再扩增17%的债务来维持资金链，有65%的企业需要续借全部债务，有近四成企业当前的盈利已不足以偿付利息，因此，单纯的债务续借并不足以化解危机。

隐性负债方面，随着企业财务风险的暴露，部分隐性负债开始显性化，操盘方与少数股东或合作方之间的矛盾深化。

综合考虑表内偿债能力及表外负债预警，主要地产上市公司抗风险能力综合评分的中位数从2021年底的1.80分（满分10分）降低至2023年底的0.48分。其中，中国国贸、合肥城建、中国海外、华润置地、龙湖集团、招商蛇口、中华企业、大名城、绿城中国、保利地产进入了我们的综合抗风险能力排行榜TOP 10。

融资成本排行榜

2022年四季度以来，地产企业的融资环境有所改善，但以大规模的债务续借或债务重组为主，新增融资主要聚焦低风险企业，所以，行业整体的融资成本有所降低，主要地产上市公司综合债务融资成本的平均值从2021年的7.2%降至2023的6.4%，中位数则从2021年的6.7%降至6.2%，有46%的企业综合债务融资成本不到6%，但也还有23%的企业综合债务融资成本在8%以上。不过，由于大量债务违约，所以，融资成本已经在某种程度上失去了风险调节的意义。

2023年主要地产上市公司融资成本评分的均值从2021年的5.87分上升至2022年的6.70分，2023年进一步上升至6.93分，中位数则从2021年的6.63分升至2022年的7.66分，2023年为7.56分。其中，外高桥、合肥城建、张江高科、中国海外、浦东金桥、中国国贸、陆家嘴、金隅集团、苏州高新、滨江集团进入了融资成本排行榜的TOP 10。

运营效率排行榜

主要地产上市公司存量资产周转率（并表销售额/年初总资产）年化后的平均值从2021年的0.265倍减慢至2022年的0.204倍，2023年进一步减慢至0.153倍；中位数则从2021年的0.245倍减慢至2022年的0.189倍，2023年进一步减慢至0.121倍；当前的周转速度较2022年又减慢了36%，较2021年则累计减慢了51%，处于历史最低值。

由此计算的投资回收周期的中位数从2021年的3.1年延长至2022年的5.3年，2023年进一步延长至7.0年；有52家公司当前的投资回收周期大于5年（不含未公布2023年财报的公司），占总数的65%；仅有9家公司当前的投资回收周期小于3年，占总数的11%。持续的低周转让行业整体的偿债能力大幅削弱。

不过，随着交付量的增加，行业平均的结算周转率（收入/平均总资产）从2022年的0.196倍略回升至2023年的0.211倍，但仍低于2021年的0.230倍；中位数则从2022年的0.175倍略回升至2023年的0.207倍（2021年为0.214倍）。

综合企业当前的投资回收周期、低谷中的投资回收周期（对于多数地产企业来说，当前的投资回收周期就已经是其低谷状态的投资回收周期了）及结算周期，建发股份、金隅集团、朗诗地产、中国武夷、滨江集团、中国国贸、天地源、绿城中国、合肥城建、保利地产进入了效率排行榜的TOP 10。

盈利能力排行榜

盈利能力方面，主要地产上市公司毛利润率的中位数从2020年的24.4%一路降低至2022年的14.9%，2023年进一步降低至12.2%；核心经营利润率的中位数从2020年的12.2%一路降低至2022年的6.9%，2023年进一步降低至5.9%；在归母净利润层面，亏损企业的占比从2020年的5%一路升至2022年的43%，2023年进一步扩大至58%，合计的亏损额则从2020年的35亿元升至2022年的3900亿元，2023年超过4000亿元。

综合利润率和周转率，主要地产上市公司税前投入资本回报率的中位数从2020年的9.2%一路降低至2022年的4.2%，2023年为4.6%，回升的主要原因是亏损面的扩大导致权益类投入资本的减少；仅有5家公司的税前投入资本回报率大于10%，而税前投入资本回报率小于5%的企业占比从2021年的17%上升至2023年的55%。

中国国贸、中国武夷、浦东金桥、荣盛发展、瑞安房地产、陆家嘴、城投控股、SOHO中国、张江高科、世茂股份进入了盈利能力排行榜的TOP 10。总的来说，持有性物业占比较高的企业利润率优势更为明显，部分企业的高回报率源自权益资本的减少。

成长潜力排行榜

2023年地产行业的销售持续低迷，中指排名前100位的地产企业的合同销售金额同比下降17.3%，主要地产上市公司的合同销售金额同比减少了18%，并表销售金额同比减少了13%，77%的企业合同销售金额负增长，66%的企业并表销售金额负增长。

在当前周转速度和利润率下，即使全部债务都能展期，主要地产上市公司效率隐含回报的中位数也只有3.2%，仅20%的企业当前效率下隐含的ROE在5%以上。

在外生增长力方面，主要地产上市公司税前投入资本回报率与综合债务融资成本之间利差空间的中位数从2021年的0.9个百分点缩小至2023年的-1.5个百分点；三分之二的企业当前的税前投入资本回报率已低于综合债务融资成本，靠举债来支持扩张的外生增长模式也面临崩解。

尽管新增购地支出大幅减少，但由于销售持续萎缩，所以，土地仍变得富余起来。截至2023年底，主要地产上市公司的总土地储备（待建+在建+已竣工待售面积）平均相当于年销售量的8.0倍，可售土地储备平均相当于年销售量的4.7倍，主要地产上市公司中没有土地储备总量少于2年的企业。

综合历史增长率、内生增长空间、外生增长空间、以及土地储备总量，合肥城建、华润置地、陆家嘴、滨江集团、中国国贸、越秀地产、深圳控股、中华企业、中国海外、绿城中国进入成长潜力排行榜的TOP 10。

综合实力排行榜

综合地产企业的抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力及销售规模因素，我们对地产上市公司的综合实力进行评分——其中前两项因素（抗风险能力和融资成本）主要显示企业的财务安全状况，后四项因素则主要显示企业的经营状况。

相应的，正常情况下，我们对以上六类因素分别赋予30%、20%、10%、10%、10%、20%的权重，从而使财务安全状况和经营状况各占50%的权重，加权平均后即得到主要地产上市公司的综合实力评分。但在企业的抗风险能力综合评分小于3分的情况下，此时企业的生存压力大于发展压力，财务安全性成为决定企业能否实现可持续发展的关键因素，与之相对，规模因素的作用在减弱——事实证明，规模因素仅在企业财务安全时才能发挥助力作用，而对于激进的企业来说，追求规模可能是加速灭亡的“毒药”——相应的，当企业的抗风险能力综合评分小于3分时，我们将六类因素的赋权调整为40%、20%、10%、10%、10%、10%。

结果，80家主要地产上市公司的综合实力评分的均值从2021年的3.86分（满分10分）降至2022年的3.43分，2023年进一步降低至3.19分；中位数则从2021年的3.75分降至2022年的3.07分，2023年进一步降低至2.72分。

其中，华润置地、中国海外、中国国贸、龙湖集团、保利地产、越秀地产、招商蛇口、绿城中国、合肥城建、万科进入了综合实力排名榜的TOP 10。

下/行业生存矩阵

2023年度，地产行业的生存结构进一步演化，部分地产上市公司需通过自救或外部合作来拓展生存空间。但随着政策面的积极因素不断累积，地产行业将走出底部。

行业六维蛛网图

2023年地产行业的销售持续低迷，主要地产上市公司的周转效率较2022年进一步减慢36%，较2021年累计下降了51%，处于历史最低水平；持续的负现金流导致主要地产上市公司总负债率的中位数从2021年底的70.8%升高至2023年底的72.9%；现金短债比的中位数则从2021年底的1.05倍降至2022年底的0.80倍，2023年进一步降低至0.49倍；净负债率的中位数从2021年底的76.5%上升至2022年底的85.2%，2023年底进一步升至121.1%；结果，主要地产上市公司中，绿档企业的占比从2021年的32.5%减少至2023年的23.8%，而红档企业的占比则从2021年底的11.7%上升至2023年的33.8%。

在当前效率水平下，面临短期资金缺口的企业占比已从2021年的30%猛增至2023年的74%；几乎所有企业都面临中期资金缺口的压力，在不扩张情况下，平均的债务续借比例从2021年的69%升至2022年的102%，2023年进一步提升至117%；续借比例在100%以上的企业占比从2021年的16%大幅提升至2022年的55%，2023年进一步提升至65%；利益保障倍数小于1倍的企业占比则从2021年的10%提升至2022年的36%，2023年进一步提升至39%。即，在2023年的效率水平下，39%的企业盈利不足以偿付利息，65%的企业需要续借全部债务，行业平均需要再扩增17%的债务以维持资金链平衡；因此，单纯的债务展期并不足以化解财务危机，债务压力的消化有赖于市场周转效率的正常化。

此外，随着财务风险的暴露，部分隐性负债开始显性化，操盘方与项目层面的少数股东、合作方之间的矛盾开始显现；近半企业的隐性负债评分小于4分，有38%的企业隐性负债评分小于2分，潜在的隐性负债风险不容小觑。

经营方面，2023年行业平均的周转速度较2022年进一步减慢了36%，较2021年则累计减慢了51%；毛利润率和核心经营利润率也进一步降低，主要地产上市公司毛利润率的中位数已从2020年的24.4%一路降低至2022年的14.9%，2023年进一步降低至12.2%；核心经营利润率的中位数也从2020年的12.2%一路降低至2022年的6.9%，2023年进一步降低至5.9%；税前投入资本回报率的中位数则从2020年的9.2%一路降低至2022年的4.2%，2023年略回升至4.6%，但回升的原因主要是由于亏损面扩大导致权益类资本投入的减少；当前，行业平均的税前投入资本回报率已显著低于综合债务融资成本。

综上，剔除未公布2023年财报的、已退市的、及已跌出主要地产上市公司行列的企业，2023年合同销售金额在40亿以上或以持有型物业为主的地产上市公司共80家。这其中，有86%的企业有严重的经营问题（运营效率、盈利能力、或成长潜力的综合评分小于2分），有65%的企业有严重的财务问题（综合抗风险能力或融资成本的评分小于2分），合计有90%的企业都面临较高的财务或经营风险；剩余10%的企业中，仅有1家公司各项指标评分均在5分以上，即，各项均好的企业仅占总数的1%；其余几家企业也都在经营或财务方面有较为明显的短板（即，除规模以外的其他指标评分在2-5分之间），占总数的9%。

由图5可见，2022年以来，主要地产上市公司的生存空间出现大幅收缩；相比于2022年，2023年主要地产上市公司在销售规模、抗风险能力、盈利能力上的评分均出现进一步的降低，整体生存空间也进一步收缩，当前的生存空间还不到2021年的一半，抗风险能力和盈利能力成为最主要的短板。

当然，具体到每家企业，其生存空间的大小（面积）和变化不尽相同，生存空间的形态（优劣势结构）也不尽相同。如越秀地产，其2023年的生存空间相较于2022年度还略有扩张；而华润置地、中国海外、保利地产、绿城中国、金地集团、新城控股等企业当前的生存空间虽然形态结构有所变化，但整体的面积与2022年相近；而部分大型地产企业的生存空间已逊于行业平均水平。

行业生存矩阵

最后，根据我们的测算，在已公布2023年财报的80家主要地产上市公司中（不含未公布财报的公司），财务状况尚可（2023年度抗风险能力综合评分大于等于5分、且融资成本评分大于等于8分）的企业有13家，占总数的16%，我们将其划定为财务状况“绿灯”企业；有一定财务压力，或财务状况不佳但融资成本优势明显（即，融资成本评分在8分以上，但抗风险能力综合评分小于5分的企业；或融资成本评分在5-8分、且抗风险能力综合评分在2分以上的企业；或融资成本评分在2-5分、且抗风险能力综合评分在5分以上）的企业共30家，占总数的37.5%，被划定为财务状况“黄灯”企业；其余财务风险较高（抗风险能力综合评分小于2分、且融资成本评分小于8分的企业；或融资成本评分小于2分、且抗风险能力综合评分小于5分）的企业共37家，占总数的46%，被划定为财务状况“红灯”企业。

在经营状况方面，经营状况优于行业平均水平（成长潜力综合评分优于行业中位数水平、或税前投入资本回报率优于行业中位数水平）的企业共51家，这其中经营优势明显（即，成长潜力综合评分大于5分、且税前投入资本回报率排名行业前三分之一）的企业有9家，占总数的11%，我们将其划定为经营状况“绿灯”企业；其余42家企业经营状况略优于行业平均水平或与行业平均水平相当，占总数的52.5%，被划定为经营状况“黄灯”企业；剩余29家企业经营状况逊于行业平均水平（成长潜力综合评分逊于行业中位数水平、且税前投入资本回报率也逊于行业中位数水平），占总数的36%，被划定为经营状况“红灯”企业。

图6是2023年地产企业的生存矩阵，如图所示，80家已公布2023年财报的主要地产上市公司中，财务状况和经营状况均为绿灯的企业仅6家，占总数的7.5%，这些企业在当前市场环境下仍具有可持续发展潜力；与之相对，财务状况和经营状况均为红灯的企业有15家，占总数的19%，这些企业在当前市场环境下面临较为严峻的生存危机；其余，财务状况为红灯或黄灯，但经营状况为黄灯或绿灯的企业共39家，占总数的49%，这些企业尚有努力自救的空间；而经营状况为红灯或黄灯，财务状况为黄灯或绿灯的企业有20家，占总数的25%，这些企业只能通过外部合作来弥补自身的效率短板。

综上，2023年度，地产行业的生存结构进一步演化，以抗风险能力和融资成本的评分（财务状况）为横轴，以当前的投入资本回报率和未来的成长潜力评分（经营状况）为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有19%的企业当前就面临生存危机（这还不包括未公布2023财报数据的、已退市的、或已跌出主要地产上市公司行列的企业）；与之相对，具有可持续发展潜力的企业占比仅为8%；其余企业均需通过自救或外部合作来拓展生存空间，但最终能否获得生存空间仍取决于行业状况和企业自身的努力。实际上，有46%的企业当前的财务状况已亮红灯，有64%的企业在财务状况或经营状况上被亮红灯，而有整合潜力的企业不到10%。

(作者为北京贝塔咨询中心合伙人，本文有删节)

本文刊于06月08日出版的《证券市场周刊》