作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的韭菜

2021年下半年，环氧树脂价格从高处跌落，时至今日，仍在低位运行。

来源：同花顺iFinD

受此影响，国内电子级环氧树脂龙头——宏昌电子（603002），这两年的业绩相当惨淡。2023年，宏昌电子实现营收22.40亿，大约只有2021年的一半。扣非净利润8026.95万，还不到2021年的1/4。

宏昌电子业绩疲软，是行业整体下行的必然结果。不过，对比惠柏新材（301555）来看，宏昌电子的业绩降幅，在同业中也称得上是遥遥领先了。

当然，这并不是说惠柏新材就有多好。最新数据显示，惠柏新材已经沦落到了亏损的境地。

一、电子需求疲软，宏昌电子量价双降

宏昌电子和惠柏新材，都是环氧树脂赛道的重要玩家。不过，二者定位有所不同。宏昌电子主营电子级环氧树脂。惠柏新材则主要以基础环氧树脂为原料，生产环氧树脂复合材料。

先简单介绍下环氧树脂。环氧树脂又称人造树脂，是一类分子结构中含有两个以上环氧基团的有机高分子聚合物，一种热固性塑料。

环氧树脂下游主要应用于涂料、电子电器、复合材料、胶粘剂等领域。

其中，在电子电器领域，环氧树脂由于绝缘性好，主要被用作覆铜板（CCL）的基材。目前，宏昌电子就是“环氧树脂、覆铜板”双主业格局。

至于环氧树脂复合材料，则主要被用作风力发电机叶片、飞机、卫星和航天器等的结构件和固体火箭发动机壳体、高级体育及日常用品的基材等。其中，惠柏新材的主营产品是风电叶片用环氧树脂。

来源：同花顺2023年度数据 宏昌电子（左）惠柏新材（右）

2021年，对宏昌电子和惠柏新材而言，都是丰收年。这一年，消费电子市场景气，风力叶片装机量增加。在下游旺盛的需求刺激下，环氧树脂价格一路走高。

当然，这样的走高并没有持续多久。

供给端，2022年环氧树脂新建产能陆续投产，产能增加。需求端，风电新增装机规模有所收缩，另外宅经济过后，消费电子市场需求明显减弱。

来源：百川盈富-环氧树脂产能（左） 同花顺iFinD-风电新增装机量（右）

双重影响下，环氧树脂价格直线下降。

没了价格支撑后，2022年，宏昌电子收入同比下降32.12%，扣非净利润下降63.09%，缩水一半以上。

不过，同样环境下，惠柏新材2022年收入、扣非净利润却分别同比增长5.14%、增长3.17%。

进一步来看，惠柏新材维持收入增长的关键在于以量补价。2022年，其风电叶片用环氧树脂销量同比增长22.31%。但宏昌电子因整个消费电子市场需求不振，环氧树脂销量同比下降10.68%，量价双降。

二、产能过剩价格低迷，重创毛利

本质上，惠柏新材和宏昌电子最大的区别在于，碳中和背景下，风电市场仍然景气。2023年，风电新增装机规模再次恢复至较高水平，惠柏新材全年销量继续同比增长16.56%。

而2023年，消费电子市场需求依旧不振，幸而下滑幅度有所减缓。2023年，宏昌电子环氧树脂销量也同比增长了6.06%。

只是，无论是惠柏新材还是宏昌电子，这样的销量涨幅，都已无法对冲价格的下降。

历史数据显示，我国环氧树脂产能一向高于产量。2022年，因下游市场需求增加，产能已扩张至283.3万吨。而产量只有140.29万吨，差距进一步拉大。

在这样的供求格局下，2023年至今，环氧树脂价格始终低迷。2023年，惠柏新材和宏昌电子营收降幅均在20%以上。

其实从业务本质来讲，因价格波动导致的收入下降，并不致命。随着环氧树脂价格趋于稳定，对收入的影响将逐渐减弱。

但需要注意的是，产品降价，会压缩企业的盈利空间。

不过从数据来看，惠柏新材并不存在这个问题。惠柏新材主营产品是环氧树脂复合材料,以基础环氧树脂为原材料。所以产品降价的同时，成本也下降。2023年，惠柏新材毛利率15.49%，反而不降反增。

来源：惠柏新材招股书

但是，宏昌电子不同。宏昌电子生产环氧树脂，原材料是双酚A、环氧氯丙烷等。从毛利率来看，自从环氧树脂降价，宏昌电子毛利率已从15%+，缩水一半以上。

来源：宏昌电子2023年年报

到2024年一季度，宏昌电子毛利率已降至6.82%，净利率只有2.45%。留给宏昌电子的盈利空间，明显不多了。

三、风电叶片用环氧树脂，竞争加剧

综上来看，受需求不振和产能过剩影响，环氧树脂价格难有支撑。这对于宏昌电子而言，不仅影响收入，而且重创利润。另外，电子级环氧树脂，下游市场需求萎靡，始终是最根本的问题。

与之相比，惠柏新材的处境明显好得多。一方面，风电市场近两年迅速发展。另一方面，惠柏新材主要生产环氧树脂复合材料，毛利率受环氧树脂价格波动影响也不大。

但对惠柏新材而言，也并非安然无虞。

虽然，风电行业总体需求在增长，但行业产能亦在扩张。数据显示，2020年以前，惠柏新材风电叶片用环氧树脂，产能只有7000万吨。而截至2022年，产能已扩张至4.7万吨。

来源：同花顺iFinD-惠柏新材

照这种扩张的势头，产能过剩指日可待。

最新数据显示，2024年一季度，风机招标价格下行，风电行业价格竞争加剧，惠柏新材毛利率从2023年的15.49%降至9.72%，断崖下降。受此影响，一季度惠柏新材净利率只有-2.42%。

来源：同花顺-惠柏新材2024年一季度指标变动说明

如今环氧树脂价格跌跌不休，但宏昌电子尚且盈利，而惠柏新材却已亏损。风电叶片用环氧树脂，终成了一条头破血流的赛道。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。