文：金晗、燕翔、许茹纯、朱成成、沈重衡核心结论2024年年初以来，市场未能延续元旦节前的反弹行情，整体表现相对弱势。截至1月29日，上证指数录得3.1%的跌幅，偏股混合型基金指数累计下跌10.6%，跑输上证指数约7.5个百分点。从主动偏股型基金四季报调仓情况看，四季度调仓后主动偏股型基金重仓股估值有所抬升。前100名重仓股在本次调整中增配电子、农业，减配银行、非银金融、建筑装饰等行业股票，这可能是导致1月份主动管理型公募基金跑输大盘的原因之一。从主动权益型基金的重仓股绝对估值来看，截至2024年1月30日，前100、200、300、400名重仓股市盈率中位数分别为21.1倍、22.9倍、21.1倍、21.6倍，分别位于2010年至今8%、4%、0.1%、0.5%的历史分位数，都处于历史底部水平。从主动权益型基金的重仓股相对估值来看，基金重仓股市盈率中位数从2021年初相对大盘估值中位数的大幅溢价转为估值明显折价。目前A股市场主要宽基指数已经出现明显超调，本轮市场快速下行在历史上已经处于极端情况，同时偏股混合型基金跑输大盘的时间已突破此前记录。展望后市，我们看到一方面市场估值处于底部位置，安全边际较高，另一方面各项政策正持续不断释放利好，后续只要经济进一步复苏的态势得到确认，市场本身有望迎来明显好转。风险提示：历史经验不代表未来、宏观经济不及预期、地缘政治风险超预期等。报告正文1 基金四季报后的重仓股估值水平2024年年初以来，市场未能延续元旦节前的反弹行情，整体表现相对弱势。截至1月29日，上证指数录得3.1%的跌幅，偏股混合型基金指数累计下跌10.6%，跑输上证指数约7.5个百分点，主动管理型公募基金的业绩表现持续跑输大盘。

目前公募基金2023年四季报已基本披露完毕，其中包含前10大重仓股相关信息（全部持股信息尚待基金年度报告发布时披露）。主动偏股型基金在2023年四季度对部分重点持仓做出调整，前100名、200名、300名、400名重仓股分别新纳入（剔除）股票20、32、47、56只。替换比例分别为20%、16%、15.6%、14%。

以主动偏股型基金前100名重仓股为例，本次调整新纳入了多只电子、农业等行业股票，以及增配了部分电力设备行业股票，另外剔除了多家银行、非银金融、建筑装饰等行业股票。这可能是导致主动管理型公募基金在1月份较为极端的大盘价值风格行情中，业绩表现跑输上证指数的原因之一。

四季度调仓后主动偏股型基金重仓股估值有所抬升。以基金重仓股的市盈率中位数（剔除负值）作为参考，仅考虑调仓当日更换成分股的影响，可以发现本次调仓后的市盈率中位数普遍抬升，风格趋向于成长。前100、200、300、400名重仓股的市盈率中位数分别从23.2、23.7、23.2、23.6倍提高至24.2、24.8、24.5、24.7倍。

市净率方面，前100、200、300、400名重仓股的市净率中位数分别从3.75、3.40、3.21、3.11倍提高至4.03、3.61、3.40、3.20倍。

从主动权益型基金的重仓股绝对估值来看，截至2024年1月30日，前100名重仓股市盈率中位数为21.1倍，位于2010年至今8%的历史分位数水平。基金重仓股的估值已降至历史明显偏低水平。截至2024年1月30日，前200、300、400名重仓股市盈率中位数分别为22.9倍、21.1倍、21.6倍，分别位于2010年至今4%、0.1%、0.5%的历史分位数，都处于历史底部水平。从主动权益型基金的重仓股相对估值来看，截至2024年1月30日，前100名重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数（28.2倍）的当前比值为0.75倍，位于2010年至今44%的历史分位数水平，这一比值已降至2010年以来的历史中枢水平以下。截至2024年1月30日，前200、300、400名重仓股市盈率中位数相对全部A股的比值分别为0.81倍、0.75倍、0.77倍，分别位于2010年至今的48%、18%、18%历史分位数水平，均已降至历史中枢水平以下。基金重仓股市盈率中位数与大盘相比，从2021年初的估值大幅溢价转为估值明显折价。目前A股市场主要宽基指数已经出现明显超调，本轮市场快速下行在历史上已经处于极端情况。与此同时，在过去的近三年时间里，偏股混合型基金无论是绝对收益还是相对收益均表现不佳，偏股混合型基金跑输大盘的时间已突破此前记录。深度回调后的基金重仓股绝对估值已降至历史底部水平，估值进一步下探的空间十分有限。展望后市，我们看到一方面市场估值处于底部位置，安全边际较高，另一方面各项政策正持续不断释放利好，后续只要经济进一步复苏的态势得到确认，市场本身有望迎来明显好转。2 风险提示历史经验不代表未来、宏观经济不及预期、地缘政治风险超预期等。

本文来自华福证券研究所于2024年1月30日发布的报告《基金四季报后的重仓股估值水平》。

分析师：

金晗, S0210523060002

燕翔， S0210523050003

许茹纯， S0210523060005

朱成成， S0210523060003

沈重衡， S0210523060006

分析师声明

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