（报告出品方/作者：开源证券，齐东）

1.1、 首家基建板块上市公司，提供产业链一体化服务

上海隧道工程股份有限公司（以下简称“隧道股份”或“公司”）是全国基建板 块首家上市公司，经过 50 余年发展，公司已成为全国领先的地下工程业务全产业链 综合服务商，为全球城市提供“规划咨询、投资、设计、建设、运营”全产业链一 体化服务。公司发展至今可分为以下几个阶段：

（1）初创期（1965-1993）：公司的前身“上海市隧道工程公司”成立于 1965 年，为中国大型隧道及高端装备研发建造的军事保密单位。在 1979 年公司转变为独 立核算企业，开始了其以市场化服务为各地城市持续创新、创造价值的卓越之旅。

（2）发展期（1993-2009）：1993 年公司正式改制更名为上海隧道工程股份有限 公司，并于 1994 年在上交所成功挂牌上市。1996 年 10 月，上海城建集团在上海市 市政工程管理局“政企分开”的改革背景中诞生，隧道股份正式加盟上海城建，成 为旗下唯一上市公司。凭借更加广阔的平台，隧道股份开启了全新的创业之路，不 断出资参与资本运作以及开创国内多项隧道施工和研发制造的先河。

（3）改革期（2009-2015）：从 2009 年起，随着规模扩大和业务需求，上海城 建开始了整合重组及改革转型。2011 年上海城建将旗下核心资产整体注入隧道股份， 完成重组上市。最终在 2015 年中央深入推进国资国企改革的大背景下，经上海市委、 市政府同意，隧道股份全面接管上海城建集团上市体内外所有国有资产，隧道股份 正式升格由上海市国资委进行管理。

（4）扩张期（2015-至今）：在吸收了上海城建诸多优质资产后隧道股份开启板 块扩张，公司先后收购上海城建持有的城市运营公司、滨江置业有限公司、隧道装 备科技发展有限公司、水务工程和水务建设工程有限公司，并成立了国内第一支建 筑行业的产业基金“建元基金”，截至 2023 年 6 月底，隧道股份拥有 23 家全资子公 司及 4 家控股子公司，业务覆盖交通、建筑与房地产、水利水务、能源、地下空间、 重大装备、绿色材料、数字化业务、建设金融等众多领域。

1.2、 背靠上海市国资委，管理团队经验丰富

公司控股股东为上海城建（集团）有限公司，实际控制人为上海市国资委，股 权相对集中。截至 2023 年 6 月底，上海市国资委通过上海城建（集团）有限公司与 上海国盛（集团）有限公司间接持股隧道股份比例为 37.9%，且多年来持股比例保持 不变。第三大股东香港中央结算有限公司持股 3.68%，其余股东持股均小于 2%。

管理团队架构完备，经验丰富。截至 2023 年 6 月底，公司董事会拥有 1 名董事 长、3 名董事，1 名职工董事，3 名独立董事。现任董事长张焰先生对集团公司运作 模式熟悉，具有长时间的公司内部管理经历，于 1996 年起担任隧道股份副总经理， 并先后历任总经理、董事、副董事长，上海申通地铁股份有限公司董事、董事长， 上海城建董事、总经理等重要职位，2014 年起获任隧道股份董事长，并兼任上海城 建董事长及总经理。

1.3、 深耕长三角地区，稳定高分红彰显价值

公司作为城市建设运营综合服务商，主要从事隧道、路桥、轨道交通、水务、 能源和地下空间等城市基础设施的设计、施工、投资、运营业务，以及与施工业务 相配套的部分盾构设备制造业务，同时还拥有融资租赁和数字信息业务。其中盾构 设备相关业务、融资租赁业务、数字信息业务分别由全资子公司上海城建隧道装备 有限公司、上海元晟融资租赁有限公司、上海城建数字产业集团有限公司负责开展。 目前主营业务已遍及国内外 180 余座城市及 15 个包括新加坡、印度等国家和地区。

在行业下行压力情况下，公司业绩仍能维持上行。2023 年前三季度公司实现营 业收入 469.1 亿元，同比增长 9.0%，连续多年实现正增长。从营收贡献来看，施工 业务为公司收入的主要来源，2023 年上半年营收 194.8 亿元，占比达 83.3%，较 2022 年底提升 3.8pct。运营服务和投资业务分别营收 12.6 亿元、11.2 亿元，占比为 5.4% 和 4.8%，较 2022 年底分别下降 2.2pct 和 0.9pct，其余业务营收占比相对较小。

分区域来看，公司业务收入来源主要集中在江浙沪等长三角地区，其中上海地 区占比最高。截至 2023 年上半年，上海地区营收占比为 58.9%。近几年上海地区业 务占比有所增长，反映出公司逐步深耕本土区域，坚固公司业绩基本盘。

公司归母净利润连续多年实现正增长，盈利能力略微下降。公司 2023 年前三季 度实现归母净利润 14.9 亿元，较 2022 年同期增长 8.1%。2023 年前三季度公司整体 结算毛利率、净利率分别为 11.9%、3.4%，相较于 2022 年底分别下降 1.1、1.2 个百 分点。但即便公司盈利能力略微下降，与国内八大建筑央企进行比较，可以发现公 司销售净利率仅低于中国交建的 3.8%，处于较高水平。

得益于良好的收益能力，公司持续保持着较高的分红比例。公司多年来始终保 持着高于 30%的现金分红比例，2022 年公司分红比例为 30.2%，远高于八大建筑央 企同时期分红水平。2023 年 11 月 22 日公司发布公告实施 2023 年半年度分红，合计 分红 3.1 亿元，占 2023 年半年度归母净利润的 40.6%。以 2024 年 2 月 1 日市值与 2022 年分红总额计算，公司股息率为 4.5%，随着公司业绩的稳健增长，股息率将有望进 一步提高。

2.1、 基建仍有广阔市场空间，新签订单保持增长态势

固定资产投资增速下滑，基建投资有望继续成为“稳增长”压舱石。2023 年 1-11 月份，全国固定资产投资同比增长 2.9%，环比持平。全国固定资产投资增速由年初 5.5%逐步下滑，到目前为止位于 2021 年以来低位。2022 年 3 月，《政府工作报告》 提出要“积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资”。2022 年底，由于我国目前经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”，中央经济工作会议定调稳 增长。2023 年 10 月份中央提出增发万亿国债用于救灾减灾，彰显逆周期调控决心。 根据三大下游行业投资增速情况可以看出，2023 年全年基建、制造业、房地产 业投资增速分别为 8.2%、6.5%、-8.1%，相较于制造业和房地产业投资增速的持续下 滑，基建投资增速保持相对稳定。2024 年基建稳增长的作用继续延续，基建投资有 望继续成为“稳增长”的压舱石。

作为公司深耕区域的上海，基建投资仍有广阔市场空间。2023 年上半年上海固 定资产投资累计增速快速上升，截至 2023 年 6 月底，固定资产投资累计同比增长 37.2%。下半年投资增速虽有所放缓，但仍处于历史较高水平。在号称“城市交通主 动脉”的轨道交通领域方面，2022 年上海也是凭借 936.17 万公里的运营里程数继续 位居一线城市首位。

公司在面对当前复杂严峻的行业环境下，充分发挥自身基建全产业链优势，新 签订单量仍保持增长态势。2023 年公司累计新签各类施工、设计、运营业务订单总 量为 953.8 亿元，较 2022 年增长 14.1%，订单增速亮眼。其中施工业务新签订单总 量 819.8 亿元，占比 85.9%，远高于其他业务。将其按照空间类型分类，订单分为地 上、地下业务，2021 年以来地下业务新签订单占比呈增长趋势，截至 2023 年底，新 签施工订单中地下业务占比 54.2%。按照地域分类，公司业务逐渐回归上海市内，合 同额 441.5 亿元，较 2022 年高增 31.3%，占比达 53.9%。按照订单类型分类，市政 工程类、轨道交通类业务占比均超 20%，除道路工程类合同额同比下降外，其他业 务订单增速显著。

2.2、 施工业务行业地位突出，设计服务规模下降

公司基础设施建设业务包含工程施工、工程设计以及基建投资和运营三大子板 块业务，正是凭借着充足的在手订单，公司施工业务收入得到了强有力保障。2023 年上半年施工业务实现营收 194.8 亿元，较 2022 年同期同比高增 21.1%。盈利方面， 2023 年上半年施工业务结算毛利率为 8.7%，与 2022 年底基本持平，盈利能力整体保持稳定。

目前公司工程施工业务主要分为地下业务及地上业务。地下业务方面，公司主 要从事隧道、轨道交通、水务、能源和地下空间等大型工程勘察设计及施工；地上 业务方面，包括高速公路、铁路、道路、桥梁以及房屋建筑等。同时公司在超大型 隧道和越江隧道建设方面行业地位突出，截至 2023 年上半年，公司已承建的 14 米 以上超大直径隧道工程项目已达到 32 项。凭借盾构法、沉管法、钻爆法等领先工艺， 公司已在国内外承包建设隧道工程上百项，产品直径基本涵盖全球现有隧道工程的 所有尺寸。

设计服务业务公司主要通过子公司城建设计集团和燃气院开展，业务范围包括 城市轨道交通、隧道、市政工程、燃气管网、天然气储气站、综合管廊、人防设计 等地下空间的勘察、 设计，以及相关高端咨询服务。受到行业整体下行影响，2023 年上半年设计服务业务营收 6.9 亿元，同比降低 39.9%。盈利能力方面，2022 年之前 业务结算毛利率保持 30%水平，2022 年下滑至 25.9%，2023 年上半年较 2022 年底 提升 0.9pct 至 26.7%，相信随着公司数字化水平提高，营运成本将继续下降，盈利能 力得到修复。

2.3、 积极参与项目投资运营，REITs 发行未来可期

公司目前主要以 PPP 方式参与国内城市基础设施建设投资和运营，主要由下属 子公司—上海隧道、上海基建、城建投资、市政集团等开展。PPP 投资模式即为公 共政府部门与企业合作模式，政府部门或地方政府通过政府采购形式与中标单位组 成的项目签定特许合同，由项目公司负责筹资、建设及经营。回款方式为由项目公 司在约定的特许经营期限中运营该项目设施，并获取运营收入，直至项目特许经营 期限结束后，无偿移交至业主方。

2023 年上半年投资业务收入 11.2 亿元，同比微增 0.68%。盈利能力不断提高， 自 2021 年计入开始，毛利率水平不断提高，2023 年上半年较 2022 年底增加 3.1 个 百分点至 36.3%。

运营业务方面，从运维服务中国第一条越江隧道、中国大陆第一条高速公路、 中国第一座外海跨海大桥，到参与新世界七大奇迹之一的港珠澳大桥养护咨询服务， 隧道股份承担了上海 95%以上市管交通设施运、国内 14 座城市超过 2300 公里城市 道路、高速、隧桥、轨道交通的运营维保和应急抢险重任。2023 年上半年，运营业 务实现营收 12.6 亿元，同比增长 20.6%。毛利率为 12.1%，较 2022 年底大幅减少 13.3 个百分点。

截至 2023 年上半年底，公司已建、在建和运营的大中型项目（含 BT、BOT、 PPP 模式）64 项。其中处于运营期和建设期的重大项目分别为 3 项、4 项。其长期 收入较为稳定，有助于继续提高公司投资板块收入。

同时公司为盘活存量资产，2023 年 7 月公告称拟选取公司投资运营的“钱江通 道及接线工程钱江隧道”（简称“钱江隧道”）作为标的资产，申报发行基础设施公 募 REITs。钱江隧道位于浙江省，全场 4.45 公里，是南连杭州、北接嘉兴海宁的特 大越江高速公路隧道，为钱江通道及接线工程的关键性控制工程。钱江通道由隧道 股份采用 BOT 模式投资 38.84 亿元建设，是国内首条“投资、施工、运维”一体化 的超大直径盾构法隧道项目。发行基础设施公募 REITs 有助于公司实现基础设施建 设投资模式由“重”转“轻”、打造“投资-建设-运营-出售”闭环，通过资产盘活实 现建设与投资业务规模的持续稳定增长。如果发行成功，该项目也将成为国内首个 隧道类基础设施公募 REITs，有助于公司运营类资产价值重估。

3.1、 数据要素发展在即，助力商业模式转型升级

在当下百年未有之大变局之际，传统的土地、劳动力、资本、技术等生产要素 对经济增长的贡献已经越来越有限。因此，加快构建数据基础制度，充分发挥我国 海量数据规模和丰富应用场景优势，激活数据要素潜能，将有利于我国做大做强做 优数字经济，构筑起国家竞争的新优势。中国数字经济规模快速增长，2017 年至 2022 年期间，我国数字经济规模由 27.2 万亿元增加至 50.2 万亿元，复合增长率为 13.0%。 占全国 GDP 比重也由 2017 年的 32.7%提升 9pct 至 41.7%。

数据要素是数字经济的重要组成部分，数据要素是指参与到社会生产经营活动 中，为所有者或使用者带来经济效益的数据资源。即对生产有价值的原始数据资源、 清洗之后的标准化数据集，以及在数据集上构建的数据产品、数据系统、数据衍生 的信息和知识都属于数据要素。故根据定义可以看出数据要素是对数据推动生产力 发展这一价值的强调。

随着顶层制度的完善，数据要素的红利即将迸发。2020 年 4 月国务院在《关于 构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》首次提出将数据列为生产要素； 2022 年 12 月国务院发布《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（又 称“数据二十条”），标志着我国数据要素基础制度顶层设计开始启动；2024 年 1 月 4 日国家数据局等 17 部门联合引发《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026 年）》， 提出道 2026 年底数据产业年均增速超过 20%，数据交易规模增长 1 倍，数据要素价 值创造的新业态将成为经济增长新动力。

3.2、 数字化转型持续推进，成功挂牌交通数据产品

旗下城市运营集团具备长期的建设运营管理经验，并不断推进数据要素投入生 产的三次价值释放过程。

第一阶段：业务贯通，即推动业务数字化转型转型与贯通。最初为了将修理对 交通通行影响降低，运营集团提出全生命周期模式运维，通过运用信息化、数字化 手段，提升城市基础设施全生命运维效率。通过布置传感器，利用多功能路面检测 车、铰缝检测机器人等数字化产品实现结构健康监测、路面病害检测等成套智能技 术体系。并在 2018 年成立了城市交通基础设施智能运管平台 1.0，通过日常模式和 应急模式的实时监控，可以实现一屏观设施，一网管运维，及时控风险功能，大幅 提升城市交通基础设施运维服务能级。

第二阶段：数智决策，即通过数据分析使决策更智慧。目前智慧运管平台已升 级至 3.0 版本，可以通过“一块大屏，一个标准，一张网”，实现四个功能。分别是 日常作业数字监管、恶劣天气应急联动、突发事件快速响应、设施结构安全评价。 该套系统效果显著，以公司运营的 G15 嘉浏高速数字化改建为例，通过布设多种技 术设备，包括摄像头、毫米波雷达和激光雷达、边缘计算等，可动态感知高速公路 的整体交通态势，精准实现交通状态短时预测、交通事件影响情况预报，并形成智 慧高速交通管控策略。根据监测，2023 年 8 月份嘉浏高速突发事件中 72%是通过 AI 系统自动识别，与传统管理方式相比，应急处置到位速度提高约 35%，应急处置用 时减少约三分之一，日均车流量增长 49.6%。

第三阶段：流通赋能，即打通数据壁垒，使数字业务化。公司以成熟的大数据 管养决策机制管理 5000+用户、2000+供应商、2000+专业车辆、200+养护基地，年 均处理数据 5TB、接收工单 20 万条、处置事件 10 万起，积累了海量的项目实施数 据。因此公司积极探索数据要素应用场景及参与数据交易，在 2023 年 5 月首个《低 速作业车时空》数据产品成功于上海数据交易所挂牌，产品作用为通过判断低速车 辆时空位置与行驶方向，为社会车辆提供即时的预警和引导，避免与低速作业车辆 发生碰撞，提升道路运行安全性。此次数据产品挂牌首度激活了上海数据产品交易中“交通大数据”新领域，并为公司后续数据产品交易提供了样板案例，助力公司 商业模式转型升级。

3.3、 数据资产入表规定落地，资产重估或将提速

2024 年为数据资产入表元年。2023 年 11 月，财务部印发《企业数据资源相关 会计处理暂行规定》，自 2024 年 1 月 1 日起施行，根据《暂行规定》，企业使用或 持有出售的数据资源，符合相关会计准则的可以确认为无形资产或存货。大体来看， 可以简单的理解为：企业自用的数据资源可以归为无形资产，对外出售的则归类为 存货。这两类数据资源在会计处理上有着本质的不同，这不仅体现在其价值评估和 摊销方法上，也体现在其对企业财务状况的影响上。

（1）若数据资源作为无形资产： 对资产负债表：无形资产的初始确认影响非流动资产和总资产的价值，而随后 的摊销和可能的减值减少了其账面价值。这种变化直接影响企业的净资产和资产负 债比率，从而影响投资者和债权人对企业财务健康状况的评估。 对利润表：无形资产的摊销被视作经营成本，定期减少企业的净利润。如果发 生减值，将导致额外的非经常性损失，进一步影响利润水平。这些变动反映在营业 利润和净利润上，对企业盈利能力的评估产生影响。 对现金流量表：主要体现在经营活动产生的现金流量中，虽然无形资产的购置 和开发在支付时会产生现金流出，但其摊销并不导致现金流量的变动。因此，无形 资产的会计处理主要通过影响净利润，进而影响现金流量表中经营活动产生的现金 流量的调整项目。

（2）若数据资源作为存货： 对资产负债表：存货的增加或减少直接影响流动资产和总资产。 对利润表：存货成本的变化直接影响了营业成本和营业利润，进而影响净利润。对现金流量表：存货增加可能意味着企业在购买更多存货上投入了更多现金， 影响了现金流的流入和流出。

企业可以通过数据资产来满足融资的需求。由于目前数据资产入表存在诸多挑 战，包括企业对数据资产认知有限、数据权属难以界定、估值定价缺乏依据、流通 规则尚不完善等。所以我们认为当前数据资产入表更多是一个过程，而不是目的。 当前数据资产入表除有助于增厚企业资产，降低资产负债率外，企业可以通过已入 表的数据进行抵押贷款或者租赁等方式来满足融资的需求。如 2016 年 4 月 28 日， 贵阳银行为贵州东方世纪发放了金额 100 万元的首笔“数据贷”；2023 年 7 月 5 日， 杭州高新金投控股集团有限公司 2023 年度第一期杭州高新区（滨江）数据知识产权 定向资产支持票据（ABN）在中国银行间市场交易商协会成功簿记，发行金额 1.02 亿元，票面利率 2.80%，为全国首单包含数据知识产权的证券化产品。

4.1、 装备制造：高技术壁垒，经营模式以销定产

公司为了不断提升全产业链运作水平，设备制造及融资租赁业务也在稳步推进。 设备制造方面，公司成立之初就为中国大型隧道及高端装备研发建造的军事保密单 位，在国家“863 计划”支持下，隧道股份先后研制出具有完全自主知识产权的中国 国产盾构—直径 6.34 米的“先行号”土压平衡盾构，并在此基础上自主研制 11.22 米大直径泥水平衡盾构“进越号”，合作研制 14.27 米、15.43 米等超大直径盾构机。 目前，隧道股份已累计研发制造近 200 台国产盾构，设备成功销往新加坡、印度、 中国香港等地。

公司盾构设备相关业务主要由全资子公司上海城建隧道装备有限公司负责，除 了生产制造设备，公司还提供盾构产品的验收、维修、检测等服务，经营模式主要 是以销定产。2023 年上半年该业务营收 1.6 亿元，同比增长 10.3%，毛利率较 2022 年底增长 2.4 个百分点至 5.8%。

4.2、 融资租赁：业务稳步扩张，投融资渠道再拓宽

公司融资租赁业务主要由全资孙公司—上海元晟融资租赁有限公司（以下简称 “元晟租赁”）负责，主要围绕产业链上下游，聚焦公司传统重点市场区域提供直接 租赁、售后回租、经营性租赁服务。

近几年公司融资租赁业务发展迅速，2019 年至 2022 年期间营收复合增长率达 42.1%。受宏观经济下行影响，2023 年上半年租赁款项回款不及预期，实现收入 2.2 亿元，同比下降 31.8%。截至 2023 年上半年，融资租赁余额 61.1 亿元，仍然保持高 位。因租赁业务围绕基础设施上下游，服务对象多为地方政府及国央企，回款压力 相对较小。所以我们相信待经济好转，租赁业务将为公司持续带来稳定收入。

为了改善公司融资和债务结构，公司积极探索融资租赁债权资产证券化。2021 年 3 月公司同意元晟租赁开展融资租赁资产证券化业务，并设立“元晟租赁 2021 年 第一期资产支持专项计划”，成功募集资金 9.69 亿元。后又分别在 2021 年 8 月和 2023 年 3 月，同意元晟租赁申请储架发行不超过 30 亿元、50 亿元的资产证券化产品（ABS）， 发行资金主要用于释放银行授信额度及归还股东借款。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。