股价跌了三年之后，中国中免却仍未走出漫漫“熊途”。

截至5月20日收盘，中国中免股价报收78.22元/股，总市值为1618亿。如果从最高点400.48元算起，中国中免的股价已经跌去了约八成，市值则缩水了约6400亿。

作为免税巨头、曾经的“免税茅”，为何跌跌不休？其距离“见底”又有多远？

对于中国中免而言，导致其股价大跌最直接的导火索，还是来自业绩。

4月24日，中国中免披露2024年一季度的业绩数据，一季度实现营收188.1亿，同比下滑9.45%；实现净利润23.06亿，同比下滑0.25%。仅看财报中的营收数据，我们也能知道现在中国中免已经陷入了增长困境之中。

不过这并不意外。拉长周期来看，其实自进入2021年以后，中国中免的业绩便一直在“原地踏步”。

2021、2022和2023年，中国中免分别实现营收676.8亿、544.3亿和675.4亿，2021年已经是中国中免业绩的顶峰，和过去“一年跨越一个台阶”相差甚远；从利润率数据来看，近年来中国中免的利润率也在不断走低，2021、2022和2023年的毛利率分别为33.68%、28.39%和31.82%，净利率则分别为18.27%、11.37%和10.76%。

为什么中国中免在2021年之后，业绩会迅速“变脸”？这背后，自然跟海南免税消费的环境有很大关系。

据媒体统计，进入2023年之后，海南地区离岛免税销售的客单价明显下降。而从海口海关公布的离岛免税数据来看，2023年1月后离岛免税的客单价持续下滑，一直到2023年四季度，甚至是2024年一季度旺季到来后，整体虽然有所回升，但同比并未转正。2024年1月客单价5831元，同比下滑28.5%；2月客单价6650元，同比下滑10.6%。

受到大环境的影响，中国中免的免税商品业务发展也是明显“停滞”。

根据财报数据显示，2021年，中国中免的免税商品销售营收为429.4亿；而到了2023年，中国中免的免税商品收入为442.3亿，仅比2021年增长了不到15亿。两年时间，中国中免的免税商品收入几乎没有增长，但是，推动中国中免业绩增长的最大驱动力却正是免税商品业务。

归根结底，2021年之前中国中免的业绩之所以能大幅增长，跟疫情封控以及政策辅助有很大关系：在特殊的大环境下，想要免税消费，海南是最好的选择，中国中免由此成为最大的赢家；而在2020年6月发布的《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，其中“大幅提高免税购物额度，每年每人3万元增加至10万元”则更是成了中国中免业绩爆发的推动剂。

如今，疫情早已成为过去时，海南不再是免税消费的首选，而购物额度的提振已经没有太多的效果，中国中免自然而然也就陷入了困境之中。

要讨论中国中免的价值，还是得回到免税这个牌照上。

其实，中国中免大部分的价值，都是建立在免税牌照之上。正如某媒体所说，需要持牌经营的行业都是好行业，因为极高的准入门槛，有稀缺牌照的公司往往可以获得较高的利润率。而据资料显示，目前国内仅有8家公司拥有免税牌照，分别是中免（包括日上免税、海南免税）、珠免、深免、中出服、中侨、王府井、海旅投以及海发控。

在免税行业，中国中免也有巨大的优势——中免是全国唯一的全牌照公司，同时拥有机场免税、市内免税和离岛免税牌照，全国10家免税牌照中，中免实际占有3张。仅从体量来看，珠免、深免甚至王府井都很难跟中国中免相提并论。

不过，免税牌照虽然稀缺，但由于现在已经不是封控时期，大家想要免税消费可以直接出国，这明显削弱了免税牌照的作用。从费用支出来看，2023年，中国中免的销售费用为94.21亿，而在2021年，中国中免的销售费用为38.61亿，对比不难发现，其2023年的销售费用相比2021年已经直接翻倍，这也证明中国中免的优势在减弱。

在封控放开之后，中国中免为了巩固自己的竞争优势，也开始变得越来越“重”了。从财报来看，2021年中国中免的投资性房地产为11.97亿，固定资产为18.43亿，在建工程为28.9亿，三项合计为59.3亿；而到了2023年，中国中免的投资性房地产为15.75亿，固定资产为62.92亿，在建工程为10.67亿，三项合计为89.34亿。

整体来说，在开放的大环境下，免税业务虽然仍有很高的价值，但作用已经越来越不明显了，这或许也是中国中免股价持续下跌的重要原因之一。从机构持仓数据来看，近两年已经有不少的基金对中国中免进行了减仓操作——截至2023年四季度，中国中免的基金持仓家数为617家，而在2022年四季度的基金持仓家数可是高达1430家。