医美确实是一个很好的行业，爱美之心人皆有之，尤其是女性，很多人把自己的容貌视为头等大事，也愿意为此付费。

这就好比我们在资本市场，如果有人能预测明天某公司是涨还是跌，一定会让人为之疯狂，乖乖听他的指令。

因为大家都想赚钱。

如果医生说有某个产品，能让你立马变美多少，或者变年轻多少，也一定会让女性为之疯狂，并且会尽可能克服困难去做项目，甚至不惜借钱。

这东西其实比资本市场还好，因为预测涨和跌短时间内一定会被拆穿，但是很多医美产品是真能让人立马改善的，而且还能保持较长一段时间。

所以可以说只要条件允许，很难拒绝吸引力这么大的产品，这就催生了如此庞大的医美行业，并且乱象环生。

同时也跑出了相对优秀的几家公司，比如爱美客、华熙生物、昊海生科这医美三剑客名气比较大，还有众多在细分领域做得比较好的，比如做胶原蛋白的巨子生物，比如华东医药的面部填充和皮肤管理等等。

当然龙头还是爱美客。

医美这个行业生意太好了，也太乱了。

比如“针剂”产品，只有1/3的正品，绝大部分都是假货和水货，尤其是水货，消费者是不可能判断出来的。

这对于做正品的优秀公司来说，既有利也有弊。

有利的一方面是市场被催化得足够大，良好的品牌效应会让市场份额相对大一点，不利的一方面是会受到乱象的波及。

3月20日爱美客发布了2023年年报，业绩大涨，而且连续大涨了8年，净利润从不到2千万到现在的18.6亿，翻了九十多倍，一度被称为“医美茅”。

有人在爱美客上面赚了不少钱，同样也有很多人亏了不少钱。

公司上市的时间很晚，2020年9月才上市，而且正好在那几年特殊时期。

不过再厉害的病毒，在被追捧的行情面前，那也是米粒之光。

一家刚上市而且净利润不过区区4个多亿的公司，不到一年时间，市值居然能被炒到1774亿。

难怪提出“金本位”制度的牛顿大神曾说：“我能计算天体运行的规律,却无法计算人性的疯狂。”

确实市场情绪一旦疯狂起来，会让人目瞪口呆。

这里面主要有两个原因。

第一个原因是不懂医美行业，认为行业需求巨大，公司业绩会每年“超”大幅度的增长，大幅度还不行，必须要超大幅度才行，否则要多少年才能回本。

如果没有行业乱象，不说超大幅度，我也觉得大幅度增长是没问题的，基本逻辑文章开头就说了，这也是我看好的原因。

但是不在这个行业内的，根本不知道行业乱象有多严重，比如打了很多广告的“某韩”，当年横着抬出去的消费者可不少。

也根本不知道整治有多麻烦，任何暴利行业都如此，现在的利润空间还是降下来一点，以前他们的毛利率茅台来了都要喊一声大哥。

近些年虽然已经好了很多了，但是“好了很多”这四个字和“好了”这两个字，还是有很大差距。

第二个原因完全就是跟风，这部分人群放在哪家公司身上都一样。

所以可以看好这个行业，也可以看好某公司，但是不要期待公司因为行业好就可以指数级增长。

比如“爱美客”，其实人家这几年的业绩表现，已经很好了，但是再好的业绩，也不可能配得上1774亿的市值。

所以现在市值蒸发超过一千亿，只剩七百多亿了。

那就很自然地有了这样一个问题，既然回撤如此之多，现在还贵吗？

要想清楚这个问题，并不是容易的事情。

“颜值经济”是一个风口，全球都在快速增长，尤其是我们的渗透率还相对比较低，远没有国外成熟。

爱美客在年报里面说中国医美市场规模现在超过2000亿，同比增速达到20%，未来四年将保持15%的复合增速，这个判断我是认可的。

经济环境确实对所有行业都有影响，但是医美行业还真有一定特殊性。

特殊性在于很多年轻人并不会因为工资低而焦虑，但是不少人会有“容貌焦虑”，可以少吃几顿美食，可以少看几场电影，但是美容这个事不能少。

所以在当下的全球经济低迷背景下，GDP可以不增长，医美行业必须得增长。

那么在行业增长的基础之上，龙头企业将如何借势发展，这还要从公司的具体业务去看。

医疗美容可以分为两大类，一类是手术，另一类是非手术。

插一句句忠告，能不动手术就千万不要动！

非手术类主要是注射类和能量源类，比如各种皮肤填充剂，一针打进去就行，爱美客从2018年开始就是国内第一。

现在最流行的也是“轻医美”，注射类产品又是顶梁柱，主要分为玻尿酸、胶原蛋白、再生产品和肉毒素这四种。

每一种都有众多产品，爱美客也全都有布局，旗下已经成熟的主要有四大品牌，分别是逸美、紧恋、濡白天使和嗨体，还有肉毒素也在快速布局。

1、逸美

这是爱美客第一款玻尿酸产品，2009年获批，2010年上市，也是国内第一款获得三类医疗器械认证的玻尿酸产品。

官网上已经没有“逸美”这款产品，只有上图这个“逸美一加一”，2016年上市的高端玻尿酸填充剂。

现在我国经过三类医疗器械认证的产品，全都是注射类玻尿酸，我看了一下总共有59款，国产26款，进口33款。

国外产品依然占多数，市场竞争激烈，面部、鼻唇部、鼻唇沟、额部这四大区域都有众多成熟产品。

逸美当时就是为了面部填充研发的，主要用来塑形，哪里需要垫高一点就打一针进去。

逸美一加一是升级产品，其实竞争力并不是很强，现在正在进行新填充部位的适应症的临床试验，看样子面部填充很难突围，要寻找新战场了。

比如下巴填充，这是一个规模很大，而且增长很快的市场，以前很多人还会选择脂肪填充和假体填充，当然现在也有，因为更稳定效果更持久，不过这两种属于手术类。

现在越来越多的人选择用玻尿酸填充，虽然没那么持久，但是简单快捷，打一针就行，单次费用也不算高。

所以下巴填充已经是三大玻尿酸项目之一了，未来还会继续增长。

2、紧恋

这是公司的埋植线品牌，因为消费人群相对没那么多，所以销量很低。

年轻人肯定不会用这东西，只有年龄大了，皮肤松弛，皱纹很深的时候，在脸上皮下脂肪和肌肉之间，专业上叫“SMAS”层，埋入PPDO线，把松弛的皮肤拉紧一点，简称“拉皮”，效果立竿见影，瞬间年轻十岁。

这种PPDO线是可以被人体吸收的，半年左右就会消失，但是效果依然会保持较长一段时间，所以应用场景很广泛，几乎所有“线雕”项目都能用。

但是做线雕的人群，主要集中在年龄偏大的女性，其实市场没有那么大。

因为追求容貌改善的比例，年龄越大就越低，年轻人几乎都会接受轻医美，但是年龄大了之后，欲望就没那么强烈，尤其是小城市或者乡下。

所以爱美客的面部埋植线销量很低，虽然也是国内首款获批的面部埋植线，但是2023年也才区区600万营收，而且近三年都没什么增长。

3、濡白天使

这是个好东西，名字取得这么文艺，那就换一个接地气的，童颜针或者少女针，这下一听就懂了是干嘛的吧。

必须要吐槽一下爱美客的官网做得是真不行，连高清图片都没一张，保存下来就是这么模糊的。

这东西是玻尿酸的升级版，属于再生材料，近些年增长非常快。

其实这东西的主要作用也是塑形，但是与逸美不一样，它的主要成分是聚左旋乳酸微球（PLLA-PEG复合微球），看不懂没关系，你可以理解为有一种略微大一点的颗粒材料，均匀分布在透明质酸钠凝胶里面。

略微大一点的概念是必须大于20μm，因为太小的话这些颗粒就会被我们体内的“巨噬细胞”一口给吞了。

而且这种颗粒具有“悬浮分散”两亲性，只有这样才能均匀分布，如果不能均匀分布其实意义就不大。

因为普通玻尿酸本来就可以用来填充，干嘛非得弄一个添加了这种“复合微球”的复合玻尿酸？

就是因为如果填充过多的话，普通玻尿酸会产生堆积，效果会显得不自然。

一般填充玻尿酸的时候，医生会手动调整填充效果，这还是很考验医生的审美和手法的，而且即便是当时调整平滑，后面也可能会产生位移，就会显得比较假。

濡白天使的出现就是为了解决这个问题，微球颗粒均匀在玻尿酸里面，就会额外提供一定的支撑力和弹性，特别适合骨性结构上面的填充。

比如鼻子、眉头、下巴这些地方，塑型之后会显得比较自然，所以很受欢迎。

爱美客除了“濡白天使”之外，还有一个“如生天使”，所以被称为“双生天使”，两者的成份都差不多，但是使用方式不一样。

濡白天使注射的位置比较深，主要提供支撑性，是塑型的骨架，如生天使有很好的延展性，所以一般注射在皮下脂肪层，让效果更柔美。

所以最佳的使用效果就是两个一起注射，双生这个名字取得还是挺贴切的。

只是这东西不便宜，而且效果只能保持2年左右。

很多人做了第一次之后会上瘾，一年多后效果就会慢慢消失，有容貌焦虑的人肯定受不了，曾经美丽过，自然受不了打回原形。

所以这个产品不但有很大的市场增量，而且还有强复购属性，爱美客除了“嗨体”这个明星产品之外，就数这东西卖得好。

以我的判断来看，未来还会继续增长。

4、嗨体

爱美客那么多产品，名气取得都很文艺，偏偏这个销量最高的产品，名字一般般。

很多人说嗨体之所以能火起来，有很大的运气成份。

这样理解是不对的，嗨体到现在为止，依然是修复脖子皱纹的稀缺产品。

这款产品2016年获批，是第一款颈部修复的注射材料。

其实之前绝大部分人的美容焦点都聚集在面部，然后是身材，都没人关注自己的脖子。

后来爱美客打出了这样一句广告词：“颈部状态暴露你的真实年龄”。

真是贼精贼精，面部做过美容的人，是看不出年龄的，这也是众多求美者的心理诉求。

但是突然告诉你，虽然看脸看不出，但是看脖子依然能看出。

不得不佩服创始人“简军”的营销才华，市场本无需求，那就强行制造一个需求。

不管是不是歪打正着，本质上跟苹果的乔布斯有异曲同工之妙。

众多爱美者听到自己的脖子居然还有缺陷，那怎么行，大夏天的还怎么秀锁骨。

所以“嗨体”一炮而红，原本平凡的爱美客，因为有了嗨体，从此变得不平凡。

重点是嗨体不像前面那几款产品动不动就几千上万的价格，几百块钱或者一千多就能打一针，这是所有消费者都能接受的。

再没钱少买几件衣服就有了，所以市场接受度非常高，很快业绩贡献就占了半壁江山。

而且自从嗨体火起来之后，爱美客迅速就进行了延伸，又相继推出“熊猫针、泡泡针和水光针”，表现都很不错。

熊猫针就是针对熊猫眼的，正好现在熬夜的年轻人非常多，不仅会有黑眼圈，时间长了还会有泪沟，甚至眼部肌肤提前松弛。

再加上熊猫针相对很便宜，也就是一顿大餐的钱，所以发展也比较快。

泡泡针和水光针是2021年才上市的，主要是用来改善皮肤的。

这是属于高频消费产品，一年打个两三针完全没问题。

这东西其实就跟很多功能性护肤品差不多，只是它注射到了皮肤里面，效果会快一些。

实际上嗨体系列也已经推出了护肤产品，只是还没有开始发力。

除了颈纹针之外，爱美客其他产品全都有竞争对手，比如华东医药的少女针，也很受欢迎。

所以刚讲的那些产品，并不是推荐大家去用，至于产品竞争中谁好谁坏，就不评价了，本质上都差不多，都是低成本高利润的东西。

嗨体之所以特殊，因为现在依然还是国内唯一获批针对脖子皱纹修复的产品，以后肯定是会有竞争对手冒出来的，但是三类医疗器械的注册周期至少要2年，所以嗨体目前依然独享市场红利。

吃独食长达7年时间，不只是赚到了足够多的钱，重点是培育了市场，时间越长，品牌效应越强，即便未来出现竞争产品，短时间内也会维持很高的市场份额。

5、肉毒素

这是爱美客新布局的业务，也是我们国内起步很晚的产品。

目前国内能自主研发的机构，只有兰州生物，其他的全都是从国外引进的。

国内目前做肉毒素的公司只有六家，爱美客旗下的橙毒、华熙生物旗下的粉毒、华东医药旗下的ATGC-110、四环医药旗下的乐提葆、昊海生科旗下的ET-01，还有兰州生物旗下的衡力。

其中爱美客、华东医药和昊海生科的模式是参股海外公司，然后代理销售。

华熙生物的肉毒素之路，简直是心酸不已，和韩国的“Medytox”公司一起出资成立“华熙美得妥”，寄予厚望。

但是谁知道这家占据韩国40%市场份额的“Medytox”公司，被吊销了许可证，华熙生物深受打击，现在还在诉讼中。

在2020年之前，国内的肉毒素产品只有两个获批，一个是美国艾尔建的保妥适，另一个是兰州生物的衡力，一个高端一个低端。

衡力因为便宜，所以占据了大部分市场。

后来英国 Ipsen的吉适和韩国Hugel的乐提葆这两款产品获批，占据了中端市场。

就在上个月，Xeomin获批了，又多了一个高端产品，这是德国Merz 公司研发，精鼎医药代理代理的。

这就是目前国内已经获批的五款产品，因为肉毒素比较特殊，研发难度和审批门槛都比较高，所以并不丰富、

不过现在还有10款肉毒素产品正在研发或者注册中，爱美客就是其中之一。

爱美客是2022年才与韩国的Huons Bio公司达成合作，爱美客持股25.42%。

这个Huons Bio名气不大，但是母公司Huons Global在行业内名气是很大的，是韩国第一家研发出透明质酸的公司，所以现在也是规模最大的。

现在国内还有这家公司的德玛莎水光注射仪和艾莉薇玻尿酸注射剂，而且很早就进入了我们的市场。

爱美客注资合作之后，生产的肉毒素叫Hutox，在韩国的名字叫Liztox，2019年在韩国就已经获批，目前在国内处于Ⅲ期临床阶段，今年肯定是上不了市的，明年是有可能的。

不影响2024年的业绩，这里就不讲了，我在计算估值的时候，是在2025年能够上市的基础上推算的，所以随着项目进度额度变化，可能会调整。

先欣赏一下爱美客2023年的业绩表现。

2023年营收28.7亿，同比增长48%，归母净利润18.6亿，同比增长47%，扣非净利润19.5亿，同比增长64%。

完全可以称得上是业绩大涨，而且远超行业增速。

这是公司近五年的表现，2021年的营收和净利润增速都翻倍，这个我们可以理解为基数比较低，毕竟几个亿的规模在上市公司里面确实排不上号。

但是现在近20亿的利润，规模已经不算小了，还能保持这么高的增长速度，不得不说很优秀。

当然如果不喜欢爱美客，说行业发展很快也行。

这不是玩笑话，行业是真的好。

毛利率高达95.1%，净利率64.7%。

对比一下贵州茅台，茅台三季报毛利率91.7%，净利率53.1%。

这根本就不是一个档次，如果说茅台的毛利率只差了3.4个百分点不算多，净利率那可是11.6个百分点。

男人爱酒，女人爱美，看来还是爱美的生意更好。

至于终端零售价就更不用比了，都说白酒经销商赚钱，你看一瓶飞天茅台出厂价就算一千，零售价也就翻个三倍。

医美产品出厂价如果是一千，零售价能卖到1万，这可是10倍的溢价。

当然不是所有产品都能溢价10倍，但是大部分溢价3倍以上是完全没问题的。

所以医美行业的特征非常明显。

从消费终端来说，爱美人士有强烈的消费意愿，尤其是有容貌焦虑的人，没钱也要想办法弄钱去变美。

从中间经销端来说，渠道有高额的利润，也就有充足的动力去推广。

从生产企业端来说，生产成本非常低，只要产品没问题，那就是赚多赚少的问题，是不是上市公司都这样。

不在行业内的人不知道，除了这几家上市公司，闷声发大财的非上市公司可不少，当然很多是违规的，也上不了市。

即便是上市公司，爱美客作为龙头公司，也没多少费用支出，资本开支更是可以忽略不计。

爱美客也就2022年的资本开支高一点，差不多1.6个亿，其余时间都只有几千万。

要知道这可是一家正在快速成长的公司，才这么点资本开支，不得不向这个行业致敬。

我看很多人对比那几家医美公司的时候，喜欢去对比他们的研发费用，好像谁投入研发多，谁就更厉害。

其实没任何意义，就拿技术含量高一点的肉毒素来说，除了兰州生物因为“兰州所”的原因，研发出了低端肉毒素产品。

除此之外有哪家医美企业愿意去研发？

所以这个行业比拼的根本就不是谁技术多好，比的是谁能让消费者相信，用我的产品能让你变美？

至于这个产品是什么什么技术，是自己研发的还是代理的，是几块钱成本还是几十块钱成本，都不重要，只要能获批就行。

因为广大消费者是不会关注这个的，那为什么放着成熟产品不卖，非要自己投钱去搞研发？

更何况即便是自己研发出来，消费者还不一定买账，因为这个行业目前还有很严重的“崇外”现象，进口的就是好的。

所以不要关注这个，只需要关注公司旗下的产品是不是打开市场了就行。

也正是因为公司不需要什么投入，所以负债率很低。

如上图所示，黄色部分是总负债，就那么一点点，区区5.36%的资产负债率里面，主要还是应付款和工资。

既没有短期借款，也没有长期借款，赚的每一分钱都是利润，账上二三十亿的货币资金，每年都还能收一点利息。

财务简单得一塌糊涂，这可能也是之前市值一直那么高的原因。

最近一年，爱美客市值已经将近腰斩，这纯粹就是之前涨得太厉害了，公司基本面我觉得没有什么变化。

想要短时间内业绩再超大幅度上涨，只有一种可能，那就是在打造出一款类似“嗨体”的爆款，这个难度无疑非常大。

嗨体之所以成功，很大一个原因是稀缺性。

爱美客其他成熟产品，全都有不少竞争对手，不存在一家吃独食，所以业绩可以随着市场越来越健康发展而提高，但是很难再跳跃式增长。

如果不呈现100%以上的增长，目前这个市值其实也不便宜。

再加上公司分红力度并不大，股息并不高。

2023年归母净利润18.6亿，合并报表可分配利润29.6亿，现金分红只有近5亿，分红率26.9%，不能说小气，也不大方。

对于只有不到0.8%的股息来说，显然回报有点低。

也就意味着很多看上爱美客的朋友，估计都是奔着能够再出现2021年那种行情去的。

我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质公司，并附数万字的分析方法。

所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。

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