在GPT面世的一年半里，整个美股都围绕着Ai这个核心展开牛市。英伟达是当仁不让的美股龙头，也基本是市值增加最多的公司。
尽管很多人对于英伟达这样的表现恐高，认为这样的短期涨幅是不现实的，有泡沫的，随时面临崩盘。然而对英伟达的跟踪越紧，却又发现，公司的估值并不离谱，是真正由业绩推着走的股票，即使ai的泡沫要破，英伟达也一定不是受伤最惨重的公司，因为它确实是技术垄断者和在这一轮热潮中赚到最多真金白银的公司。
危险的是那些与Ai联系不紧密，却也跟着纳指一路向上的公司，这样的公司A股很多，当然今年很多都已经打回原形了。美股也很多，也有一部分已经打回原形，但目前也仍有很多高高在上，或许应该仔细看看业绩，判断哪些公司是真正的伪Ai。
一、硬件业绩成长部分实在
Ai热潮起于2023年初，因此对于公司的估值，其实对比当下的累计涨幅与预期营收和利润的增幅便可理解其涨幅合理性。
如看到，英伟达从2023年至今涨幅为577%，是一个相当惊人的数字。而2022年的营收是148亿美元，利润43亿。
取英伟达目前最新一个财年给出的最远端业绩预测，2025财年半年的营收预期为540亿，年化1140亿，相比2022年的269亿增长了323%。由于Ai芯片的火热，英伟达目前的利润率远高于2022年，一个季度达到近148亿，所以相对的利润增幅在10倍以上。
所以从PE看，目前英伟达比2022年底部是要更低些的，而从PS看，则要高一点。但英伟达继续跌下去，再跌一点，确实就要跌出近几年估值新低了。
由此看来，不难看出英伟达业绩涨幅比股价涨幅还要好。大家对于Ai应用回报低下和英伟达新芯片延迟出货的疑虑，最近让英伟达回撤了30%，估值看起来更合理了些。再跌下去，英伟达就要出现5年来最低的PE了。所以无论如何，英伟达这几年数倍的上涨，终究有很大一部分是不会回撤的价值提升。
而作为对比，AMD是Ai芯片第二大竞争者，这几年来也一直在推动新的算力芯片研发来希望取得一些英伟达的份额。产业链下游几乎都愿意扶持AMD，但事实是，AMD的股价涨了100%，但营收增幅其实很差，2024年下半年指引后其实营收也只是252亿，相比2022年增长6%，利润率不升反降，自然也不必看了，由这个增速可见，AMD这几年充当的是一个伪Ai的角色。6%的收入成长换来了股价的翻倍。
如果评价AMD的走势跟英伟达这两年的区别，可以说是跟跌不跟涨，而且每轮脉冲上涨幅度更小，回撤幅度更大，目前AMD的高位跌幅已经接近44%。AMD也一次又一次伤害着恐高英伟达，希望龙二低估追落后的投资者。
而英伟达链条上的各家公司，包括服务器、光模块、芯片等，一一细看的话，很多涨幅也都高得吓人。但从业绩来看，也没有太大争议。
看到SMCI，作为这轮Ai牛市中涨起来比英伟达还凶猛的头号小弟。
虽然这家公司的商业模式并不理想，就是一个机房组装商，也有非常大的竞争，利润率从来都没有好过，但是，业绩的趋势却实打实的。
2年来，超微电脑累计上涨了521%，当然高峰时绝对涨幅比英伟达还高，最近因为财报中的利润率大跌而股价暴跌。但却也看到了，公司提供了2025财年的营收指引为260-300亿美元，取中值280亿，2022年的营收为51.96亿，增长338%，这样一比较，这个股价涨幅和营收涨幅差距尚可
SMCI给的2025年的利润率预估相比2024年有所下滑，但也有8%，换算是22亿利润，相比2022年的2.85亿，将增加785%。
按照这两个数据的比例看，SMCI经过一轮调整，目前股价涨幅已经消化，绝对算不上伪Ai，因为订单是积压状态，利润具有一定的可预测性，25年实际业绩大幅出错的概率不会很大。
算力作为卖铲子的公司，质疑它们的点只有需求不稳固，有可能在大家放弃投入Ai后订单骤降，但这是需求问题，供给方没犯什么错，跟周期股疫苗股类似，不能质疑它们赚到的真金白银。
但从AMD也能看出，硬件里也有一大堆这种伪Ai公司，它们更多是利用了Ai的概念，可能分享现有利益获取者利益的预期来驱动股价大涨的，代表性的高涨幅个股如AAOI、ANET、VRT等等。而半导体公司中则有博通、台积电、应用材料等。都是业绩完全配不上股价涨幅。
哪些会真的获得链条利益递延，哪些是假的，自然会有分化，不好一棍子拍死，比如竞争格局同样一家独大的台积电，得到这个英伟达的利润传递不会太难，而博通的预期跟AMD的预期很类似，有机会重蹈覆辙。
但有几样东西是要注意的，一是目前美股都大跌，已经获得利润的英伟达等估值已经调整到位，而这类预判性估值的暂时没有，因为它们的估值合理化还得靠未来几个季度的业绩表现，
二是，它们都是利润顺延龙头后续释放的特性，具有滞后性，如果英伟达们一直涨，业绩顺风顺水，它们追落后那倒还好。但若面临Ai行业大崩，英伟达需求下行的时候，它们刚好业绩还在猛涨，那这时是看英伟达的前兆业绩还是看它们的财报？而它们的股价和估值都等着业绩释放来催化呢，面临这种情况，业绩利好也不催化股价，这就是一个缺点了。
因此从硬件行业的表现看，龙头成为龙头是有道理的，等待利润溢出分享的公司逻辑没那么好，一旦没有按设想的方向前进，就变成了伪Ai，开始跟跌不跟涨，现在即使抄底ai，认为景气还得持续，也要明白，逻辑有高下，选好的不选坏的。
二、软件的利润趋势不明
关于Ai泡沫的讨论已经非常广泛，讨论最多的问题基本来自于投入和产出的不匹配，有相关的数据支出，假设英伟达目前按年化收入900亿算，那么算力设施和其他配备的投入跟算力五五开，则需要建设1800亿的数据中心，而又按照软件行业50%利润率来计算，则Ai需要带动3600亿的收入才能说得过去。
然而目前的情况确实是软件行业的收入增长远远达不到这个预估。
当然这个3600亿不一定是收入的增加，如果Ai节约了一半的人手，产出一样的效率，那么其对企业的影响是成本影响为主，人力成本减半，从而释放这部分利润。
对于全球的软件公司来说，在Ai的大量投入后，每年通过利润率优化释放1800亿的利润增量也是一个可以接受的数字。但这其中又要排除企业自身发展所产生的利润增长。
目前看来，全球的软件应用公司的利润改善还达不到这个水平。
控股openai的微软，也是全球第一大软件公司，从财务数据看，则表现为收入成长的同时，利润率也同步提升。具体而言，微软2024财年的利润相比2022财年提升了21%，提升幅度为154亿左右，营收累计提升了23%。但下一季度的预测收入跟当前持平，这让2025年的营收增速预期下滑到了15%左右。所以即使满打满算取2025年的营收增速计算，微软这三年的营收增长也不过是41%左右。
而微软的净利润率在下滑，有理由相信至2025年的三年累积利润增速不会高于41%。
目前微软两年股价的涨幅却也达到了70%，ai pc 和 copilot都已经推了很久，理论上应该带动一些成长。但事实是，增速斜率没有改变太多。三年的增速都不如两年的股价涨幅，可见微软也是业绩配不上股价的公司。
谷歌、meta作为跟微软大模型军备竞赛的对手，产品结合度更低，涨幅却也更高。但对比业绩的话，表现确实比微软略好，谷歌和meta两年收入分别涨了37%，33%，但meta因为两年前过去过度投入元宇宙的问题，22年利润很低，2年里利润回升近160%。但同样地，无论收入和利润，这两家都没有股价涨幅大。
当然，软件行业业绩受益Ai肯定慢于硬件，所以大家给到了未来更乐观的预期。但是也应该注意到，微软、谷歌，最新财年预期利润率相比2022年都没有很大改善，无论是资本化还是费用化，算力开支都会增加成本。企业的利润增长，有业务的修正作用（如meta裁撤VR业务），有跟随经济的自然增长。即使没有Ai，增长也是合理的，Ai通过成本优化带来的利润释放，理论上应该改善利润率才对，现在没有。这就离产生1600亿利润增量的目标更加遥远了。
而且，微软是ai结合应用最快的公司，也是利润率表现下降和营收增速最快放缓的公司，meta和谷歌还在探索，结合阶段，当前它们优秀的业绩，一来自低基数，二来自它们本身商业模式的优越性，跟Ai没啥关系。那么，确定Ai化下去的结果是持续增长，而不是微软化？这是一个值得深思的问题。
其他的软件服务类公司，说是一片伪Ai也可以，说是不属于Ai板块也可以，因为本身Ai繁荣始于GPT和文生图，大部分软件服务在这里面没什么业务增加的逻辑，或许只有云服务跟随着微软的Ai基建稍微获得一些繁荣。但看业绩吧，基本都是涨幅大于收入成长。从CRM、SAP到NOW、PLTR。基本都是估值猛涨。
说Ai会推动软件繁荣吧，一个个在2022年以后，基本都是增速递减的状态，Ai没有改变整个行业的增速向下曲线。偶有业绩增速向上改善的，如palantir和servicesnow这种，就大涨，但回头一看，10+PS，30%的营收增速都没有。整个软件板块，现在是卡30%增速了。令人担心。
这样的环境下，其实一堆增速递减的软件服务公司早早打回原形暴跌了。比如cloudflare、snowflake等明星股，不知不觉已是美股全年最差板块之一，早早已经被开除Ai板块。这就是伪Ai的宿命。
三、结语
Ai的发展将极大促进生产力，但不做定量分析都是空谈，如果没带动业绩成长和利润改善，又或者投入1000亿产出100亿，那都是虚的。从目前的业绩和股价看来，市场开除了一部分Ai股，但在硬件和软件板块，仍然存在着不少因为Ai概念而有着不小泡沫的个股。
接下来无论景气持续，还是质疑加大，有几个逻辑都是需要注意的，利益延后外溢逻辑本身具有更大的风险，其次，对于部分头部互联网企业，Ai不一定对后续业绩促进作用。或许当市场可以理性地Ai，不认为他完全是一个正面的业务促进因素，而是好坏共存的因素，才是一种正确的态度。根据Ai化程度、或者Ai相关业绩来成为公司价值的第一评价指标，这显然是错误的。
