本刊特约 赵伟/文

4月中旬以来，国内权益资产上涨、商品价格反弹。近期，北上资金与人民币汇率，也出现了一定积极信号。

权益市场方面，恒生指数在4月16日以来大涨20.3%，上证指数也反弹了4.9%。商品市场方面，4月以来南华综合指数大幅反弹7.5%，其中有色金属、黑色系、贵金属、能化品、农产品分别上涨14.2%、12.5%、10.6%、3.3%和1.0%。

4月24日以来，北上资金整体回暖，外资合计净流入433亿元；人民币汇率也脱离了前期弱势承压的7.25关口。

在交易层面，远期汇率的走强、风险逆转因子的走低，也释放了人民币延续升值的信号。在远期市场上，4月16日以来，人民币兑美元3个月远期汇率与即期的动态性走低，远期升水大幅走高273BP。在期权市场上，隐含波动率走低多指示汇率拐点临近，截至5月16日，3个月人民币兑美元平价期权的隐含波动率已走低至3.7%，25delta的风险逆转因子也由4月16日的0.68快速走低至-0.07。人民币兑美元的离、在岸价差也大幅收窄，4月16日一度达260BP，截至5月17日仅剩118BP、且此前一度转负。

近期美国劳动力市场紧张程度缓和，“二次通胀”风险降低，或难以支撑美元大幅走强。美国4月新增非农就业人数17.5万，低于市场预期的24.3万；同时，4月非农私人部门薪资增速放缓，失业率升至3.9%，职位空缺数也降至三年来的最低点。4月美国核心CPI同比降至3.6%、为三年以来最低，环比增速6个月来首次回落。向后来看，美国“二次通胀”压力来源于核心服务，但随着劳动力市场的再平衡和薪资增速进一步放缓，“工资-通胀”链条下，核心服务通胀有望继续降温。根据我们的测算，美国住房通胀或将继续下行，随着“二次通胀”风险走低，美元指数或难现大幅走强。

美债供给压力已现缓和、需求端未现恶化，再度冲高风险相对有限。美国2024年财政收入或将明显好转，财政总收入预计上升至4.9万亿美元，增速约11%。美国赤字率预计由6.3%降至5.9%。2023年下半年以来，美国货币市场基金、海外部门净买入美债规模上升，总净流入量在美债收益率高位时期未出现明显回落。历史回溯来看，正式降息落地前的一个季度，美债收益率多步入趋势性下行区间，美元指数也难维系强势，以9月降息为基准，当下美元指数或已是强弩之末。

关税加征，更多是美国总统拜登的竞选举措之一，落地规模不大、节奏较慢，实际冲击也相对有限。近期，拜登提高关税，主要是作为其在选举年支撑美国企业和吸引工人一系列措施的一部分，象征意义更大。一方面，2023年美国自中国进口4272亿美元，180亿美元占比仅4.2%，本轮征收关税商品的整体规模占比较小。另一方面，从前4轮关税征收来看，中美双边贸易所表现出来的“脱钩”，实际上只是发生了转移。关税的激增虽然使得美国自中国进口减少，但是中国能够通过对其他地区出口来完全弥补损失。

4月经济数据超预期，国内基本面“复苏”的号角或已响起。向后来看，内外补库的共振、叠加国内政策的加速落地，经济基本面或仍将延续改善。当下国内库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；而美国补库是全球制造业景气改善的“源动力”之一，中国出口“强势”还将延续。国内政策也在加快落地，对于经济的支持效果或将进一步显现。前期专项债发行进度过慢对基建投资形成拖累，这一掣肘未来或伴随发行节奏加快而改善；5月17日地产支持政策密集出台，也将进一步支撑基本面改善。

经济基本面的改善，叠加外部扰动的缓和，或将支撑人民币走向升值；而汇率与北上资金的“共振”，对国内权益等资产也构成利好。

（作者为国金证券首席经济学家）

本文刊于5月25日出版的《证券市场周刊》