文/孙磊
民营大炼化龙头企业恒力石化（600346）在经历了净利润同比下滑逾八成的2022年后，于2023年实现业绩的大幅回暖。
根据近期该公司发布的2023年年报，报告期内实现营业收入2347.91亿元，同比增加5.61%；实现净利润69.05亿元，同比增加197.83%。伴随业绩复苏的同时，公司近期还有其他“喜讯”，中东土豪沙特阿美拟从恒力石化实控人陈建华、范红卫夫妇手中收购10%的股权加一股的股份，这一交易预计规模在百亿以上。
不过，虽然中东土豪“不差钱”，但被其看上的恒力石化真的有那么香吗？细分析起来，公司近年来债务状况并不乐观，而且，企图拆分子公司康辉新材借壳大连热电上市的事宜，在目前监管情势下，估计要碰“钉子”。中东土豪最后会不会沦为“人傻钱多”？
2023年业绩回暖，拓展第二曲线面临激烈竞争
恒力石化主营业务囊括炼化、芳烃、烯烃、基础化工、精细化工以及下游各个应用领域材料的生产、销售及研发等。从行业地位看，其连续4年上榜全球化工企业50强名单，2023年位列榜单第11位。
2016-2021年，这是恒力石化的高光时刻，公司营收从192亿元飙升至1980亿元，净利润也从12亿元提升至155亿元，演绎了5年超10倍的增长奇迹，市值也一度攀高至3000亿元之上。
当然，熟悉炼化行业的都知道，这是个存在明显周期性的行业。在经历了几年的高速增长后，2022年就成为恒力石化的不幸年份。彼时，由于俄乌冲突等事件影响，国际油价高位震荡，炼化企业普遍面临“高运行成本、低行业需求”的双重压力。
彼时，恒力石化毛利率从2019年的20.8%一路下滑至8.2%，净利润也大幅削减至23亿元，同比下滑85%。不过，很快到了2023年，恒力石化净利润又出现回暖，只不过离高光的2021年仍相距甚远，只恢复到2021年高点的4成，而5.6%的营收增速也略显乏力。
在2023年年报中，恒力石化将业绩增长的原因主要归功于主营业务各类产品的全线增长。如公司炼化产品、PTA、聚酯产品的毛利率均同比增加，扭转了2022年主营产品毛利率全线降低的局势。
其中，炼化产品毛利率仍然居前，达18.53%，比2022年增加了3.2个百分点；PTA、聚酯产品毛利率分别增加了5.13个百分点、1.33个百分点，这两项产品也给公司贡献了近半的营业收入，比其对2022年的收入贡献提高了一成。
自2022年之后，恒力石化将三大主要产品之一的聚酯产品并入新材料产品中，此外，还包括工程塑料、功能性薄膜和可降解新材料等。据此，新材料产品与炼化、PTA产品并列成为公司三大主要产品。2023年该公司新材料产品产、销量增幅进一步扩大至19.94%、25.4%，产量达429万吨，销售409.04万吨。
此外，由于主业市场竞争激烈，且日趋饱和，为拓展第二增长曲线，恒力石化近年还新增了锂电隔膜和光伏等产能，且正陆续投产，但也均面临行业激烈的竞争格局。
不过，公司对此似乎仍很执着，在年报中，恒力石化就表示，2024年上半年，公司主要重点项目将陆续进入投产高峰期，将继续提升高端精细化工品、锂电池隔膜、电池电解液、光伏背板基膜等下游化工新材料产品产能。
负债率持续攀升，子公司借壳上市阻力重重
正如前文所述，恒力石化自上市以来，营收实现了快速增长，但这些并不是没有“副作用”的。随之而来的就是资产负债率的显著上升，目前甚至达到接近80%的程度。
公开信息显示，恒力石化的资产负债率在2020年至2024年第一季度间持续高企，分别为75.38%、72.75%、78.08%、76.97%和77.21%。公司2020-2023年度的利息费用分别是48亿元、47亿元、46.32亿元、45.59亿元（合并报表），高额的利息费用进一步吞噬了公司的利润。
作为国内炼化行业的领军民营企业，恒力石化在上市后迅速扩张，2019年首次突破千亿大关，截至去年，营收已攀升至2348亿元。然而，净利润却出现了下滑，同期归属于母公司股东的净利润分别是100亿元、134.6亿元、155.3亿元、23.1亿元、69亿元。净利润下滑除了和行业竞争激烈导致毛利率下滑有关，也与公司采取的举债扩张策略密切相关。
而且，这种扩张的脚步一直没有停歇。据2023年报披露，恒力石化目前在建工程期末数为488.24亿元，同比上期末增长78.92%；公司目前的长期应付款达20.85亿元，同比增长142.82%；应付账款155.99亿元，同比增长75.87%，主要系期末应付材料采购款、长期资产购置款增加。
其实，就在发布财报的同一天，恒力石化还发布了一份关于注册发行短期融资券的公告。公告称，经公司董事会会议审议通过，拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行金额不超过30亿元（含30亿元）人民币的短期融资券额度。募资用途为补充公司营运资金、偿还金融机构借款或交易商协会认可的其他用途。
疯狂的举债扩张带来了很大资金压力，在四处“筹钱”的同时，为缓解资金压力，恒力石化还计划通过分拆子公司康辉新材上市以降低资金成本，然而，康辉新材业绩波动较大，负债率亦超过70%，在监管政策趋严的背景下，分拆加借壳上市的复杂方案增加了成功上市的不确定性。
其实，自2022年以来，恒力石化两次公告计划把控股子公司康辉新材分拆、并与大连热电重组实现上市，这是A股首单民企“分拆+借壳”并进的案例。第一次是2022年4月公告，但大连热电自查后发现公司2021年度存在资金被控股股东占用的情形，分拆上市当月终止；2023年6月，公司再次启动分拆。恒力石化公告显示，分拆上市后“大连热电通过募集配套资金获得融资，公司资产负债率将下降”。
本次分拆上市设计了复杂的“分拆+借壳”方案，不是独立IPO，和康辉新材的股权结构有关系——公司2011年成立，但一直没有实施股改，仍是有限责任公司。2023年10月，再次分拆上市获上交所受理。
财报显示，大连热电的业绩较差，2021-2023年扣除非经常性损益后的归母净利润分别是亏损1.09亿元、亏损1.75亿元、亏损2.37亿元。此前公司两次策划通过并购重组剥离盈利能力较差的城市热电业务、转型新业务，但均失败。
对于含有借壳成分的恒力石化子公司康辉新材分拆上市方案来说，监管趋势可能不是个好消息，目前情势下，无论是IPO、分拆，还是借壳的难度显著加大。
国务院于今年4月发布的新“国九条”明确提出加强“借壳上市”监管，严厉打击违规“保壳”行为，与此同时，交易所也发布了新版管理办法。很多研究机构解读为监管层严格落实“借壳等同IPO”，企业试图借壳上市、规避IPO严监管或缩短上市时间的通道被堵死。
公开信息显示，最近一年多，大多数借壳上市的案例均告失败。面对监管政策的收紧和资本市场的不确定性，康辉新材能否成功实现曲线上市，仍旧悬而未决。
中东土豪抄底，会不会落个“人傻钱多”
不过，面临多方艰困的恒力石化自然也有好消息，如近期就被“不差钱”的中东土豪看上了。
4月22日晚间，恒力石化发布公告称，公司控股股东恒力集团已与沙特阿拉伯国家石油公司（简称“沙特阿美”）签署了《谅解备忘录》，达成了相关股权投资、商业合作的初步意向文件。
根据有关媒体报道，此次合作双方讨论的合作事项主要包括两方面：其一，沙特阿美拟向恒力集团收购其所持有的10%恒力石化股权加一股的股份；其二，恒力石化将与沙特阿美在原油供应、原料供应、产品承购、技术许可等方面进行战略合作。
根据同花顺数据，从2021年最高的46.4元/股至2024年5月21日的15.52元/股，恒力石化股价自最高点已跌去近7成，其实公司近年来的艰困处境从股价中也能直观反映出来。
不过，即便照此计算，恒力石化目前总市值依旧接近1100亿元，沙特阿美若收购其10%股权，对应市场公允价值将超过100亿元，而额外收购的一股的股份，预计将拥有在特殊事项上的表决权等。作为不差钱的中东土豪，沙特阿美为何此时愿意大手笔收购股权呢？
其实，仅2023年，沙特阿美在华就有数笔大投资：在浙江，34亿美元收购荣盛石化10%的股权；在辽宁，投资120亿美元开发精细化工及原料工程；在福建，沙特基础工业公司与福建省设立福建中沙石化有限公司，项目总投资预计将达到64亿美元……此次，沙特阿美又向恒力石化抛来橄榄枝，其实也是早有谋划。
此时交易恒力石化10%股权，对于沙特阿美来说，算是笔不错的买卖，因为按高峰时股价计算，此刻入股算得上是在3折抄底，物美价廉；而对恒力石化实控人陈建华、范红卫夫妇来说，可能也算不错的出售时机，不但能缓解公司债务负担，并且丝毫不影响对公司的控股权。
相关信息显示，目前，陈建华夫妇还持有恒能投资、恒力集团、德诚利国际100%股权，即恒力石化前五大股东均为这夫妻二人完全持有。其在恒力石化的持股比例合计高达72.79%，按当前市值计算，二人持股市值超过770亿元。
公告显示，恒力集团及其一致行动人合计持有恒力石化53.1亿股股份，占公司已发行股本的75.45%。若顺利出让10%股权，陈建华夫妇预计可套现百亿以上，且依然控制恒力石化65%股权，保持绝对控制。
在实控权不受影响的情况下，引入沙特阿美战略合作，改善恒力石化的盈利能力，提升其估值表现，或为陈建华夫妇愿意在低位出手部分股权的主因。
近两年，中东土豪频频出手，加仓中国资产，显示了对中国资产的信心和认可度。只是，虽然中东土豪有的是钱，略显“豪横”，但也并非“人傻钱多”。
此次，恒力石化10%股权加一股的股份，按市值计在百亿规模，中东土豪最终能给出怎样的价码仍未可知。而摆在恒力石化面前的问题显然不是靠卖点股权，套现点资金就能解决的，公司或仍需从长计议，脱困攻坚，走在正确的道路上。
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