报告标题：持续深化利率市场化改革——2024年7月18日利率债观察

报告发布日期：2024年7月18日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、持续深化利率市场化改革

党的二十届三中全会提出，“必须更好发挥市场机制作用，创造更加公平、更有活力的市场环境，实现资源配置效率最优化和效益最大化。”价格机制是市场机制的核心。利率是资金的价格，对宏观经济均衡和资源配置有重要的导向作用，既是宏观经济中的重要变量，也是实现货币政策目标的关键。历经逾三十年的利率市场化改革，目前我国已基本建立了市场化的利率形成、调控、传导机制和较为完整的市场化利率体系，市场在资金这一资源配置中的决定性作用得到充分发挥。改革永远在路上，改革之路无坦途。利率市场化改革也还面临着若干需要解决的问题，存在着若干有待改进的方面。例如，按照人民银行的要求，各报价行本应按照自身对最优质客户执行的利率进行LPR报价，但实践中一些报价利率有时会较前者存在不小的偏离，未能真实反映贷款市场利率水平。再如，当前货币市场利率的波动率整体处于合理区间，但在一些特殊时段波动会明显扩大。另如，在经历多年的沿革后，我国政策利率体系已呈现出品种较多、关系较为复杂的特征，虽然各利率在相应的历史阶段都发挥出了重要作用，但也时常会令市场参与者“眼花缭乱”，甚至有“多龙治水”之惑。再者，货币市场的基准利率可以较好地反映银行体系流动性的供求状况，但当前直接运用其作为定价基准的金融产品还不够多。另外，我国债券收益率的市场基础与一些发达国家相比仍有差距，无论是从市场规模、换手率，还是从做市商报价价差上看皆如此。此外，还有若干更加深层次的问题，如监管套利、金融市场不成熟、融资平台预算软约束、存款市场“高息银行定价”等，这些都在一定程度上干扰了利率杠杆调节作用的发挥。解决问题是进一步开创新局面的突破口，而改革的纵深推进亦常是由重点突破所引领的。我们认为，下一阶段改革可跟着问题走、奔着问题去，改革的重点亦可从市场化利率形成与传导机制的“有没有”转向为应用得“好不好”：关于央行政策利率，可明确7D OMO利率为主要政策利率，进一步突出其在央行政策利率体系中的地位。一方面，这方便金融市场参与者和社会公众准确解读央行货币政策的姿态；另一方面，这使得由短及长的利率传导链条得到理顺，形成货币政策的利率信号由7D OMO发出、向曲线中长端和贷款等其余金融市场传导的系统集成；再一方面，其还有平抑货币市场利率波动的作用。关于贷款市场利率，可持续改革完善LPR形成机制，尤其是要提高LPR报价质量，进一步畅通贷款利率传导渠道，推动降低企业综合融资成本。同时，发挥LPR改革在结构调整中的潜力，通过FTP优惠等方式激发银行支持小微企业的积极性，缓解小微企业“融资难、融资贵”的问题。关于货币市场利率，可通过收敛利率走廊宽度、明确主要政策利率等方式将货币市场利率的波动一直“框”在更窄的区间内。值得一提的是，收窄利率走廊的宽度与降低利率波动幅度是相互推动、循环促进的。一方面，适度收窄利率走廊的宽度是降低市场利率波动幅度的措施之一，即当SLF与OMO之间的利差进一步收敛后，利率将被“框”得更“紧”。另一方面，市场利率波动的下降又给利率走廊的收窄创造了条件，即当利率的波动更为平稳后，进一步降低SLF利率并不会导致该工具被过于频繁地使用，或是市场利率频繁地超越SLF利率。关于货币市场利率，还可进一步创新和扩大存款类金融机构间债券回购利率在金融产品中的运用，将其培育成金融市场定价的关键性参考指标。例如，可鼓励财政部门、金融机构、非金融企业等发行人发行以该类利率为参考的浮息债、鼓励金融机构参考该类利率开展同业业务等。关于债券市场收益率，可通过提高市场流动性等方式进一步夯实国债收益率曲线的市场基础，按市场化原则进行收益率曲线的培育，增强其影响力。需要指出的是，国债利率的高低不仅影响到政府的融资成本，更影响到居民和企业等主体的储蓄和投资决策。因此，为了配合发行人而刻意压低国债收益率曲线的行为不利于实现资源配置效率最优化和效益最大化，这亦非财政和货币政策配合的应有之义。在解决上述“好不好”问题的同时，也应着力于加强监管、优化营商环境、硬化预算约束、化解金融风险。后者既是深化利率市场化改革在更高层次上的必要条件，也是需要各个方面“十个指头弹钢琴”、在整体推进中实现重点突破的系统变革，万不能指望人民银行一家单打独斗。

站在当前新的起点上，持续深化利率市场化改革所面临的任务仍然艰巨。我们应感谢前期改革者所付出的艰辛和努力，他们夯实了改革地基并给未来的改革提供了宝贵经验。知之愈明，则行之愈笃。此时，若我们笃信社会主义市场经济体制能增进人民福祉，减少政府对资金等资源的直接配置以及对微观经济活动的直接干预，继续不遗余力地推进利率市场化改革，那么就能更好地发挥出市场机制的作用以及利率对宏观经济运行的调节功能，创造更加公平、更有活力的市场环境，令金融资源更多地配置到社会发展的重点领域和薄弱环节，更好地满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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