当前市场对消费预期普遍偏弱，在这背景下，我认为有两个主题备受关注：一是近期火热的消费降级所带来的硬折扣；二是可能代表增量市场的跨境电商板块。尽管近期大家看到的多是B2C的跨境电商模式，我们认为跨境电商是供应链出海大框架下的一个细分领域。中国的供应链出海实际上很早就已经非常成熟，早期以大宗外贸形式出现，随后发展为借助海外渠道的ToC销售，例如最近A股上市的跨境电商平台，以及直接出海的渠道。这三种模式是供应链出海的发展过程，其背后主导驱动力为中国企业在跨境产业中逐渐增强的话语权。基于线上线下、ToB和ToC这两个维度，我们将出海模式划分为四个象限，对应不同的企业类型。 整体来看，我们认为中国的供应链出海将是未来几年一个重要的产业趋势。这一趋势主要受两个因素推动：一是国内制造业相对过剩的产能；二是资本推动，尤其是国内电商公司。在国内市场逐步饱和的情况下，出海已经成为这些公司主要的增长方向，以拼多多为首的平台便是例证。 从投资角度看，标的可以分为三类：第一是以贸易型卖家为主的轻模式企业，虽然增长快，但竞争优势不明显；第二是转型为品牌化的卖家，这在产品端和消费者粘性上形成优势；第三类为渠道端，以拼多多和名创优品为代表的企业。 对于投资机会，可以分为两大类： 第一类为偏景气度的短期投资机会，主要集中在卖家端，此类机会由三大因素促成：一是欧美高通胀下对低价消费品的需求增加；二是人民币的单边贬值；三是今年相对去年物流成本的改善。我们认为这三个因素的共振导致今年跨境电商卖家的利润将非常强劲。然而，汇率和物流成本改善这两个因素难以持续，所以我们将其定义为偏景气度的机会。 第二类投资机会是相对长期的，主要在渠道端，以及已经形成较强品牌的卖家。例如，安科创新等，可以看到，在我们提到的四个象限中，下半轴主要是ToB业态，上半轴则是ToC业态。中国供应链出海的早期阶段基本是ToB为主，无论是通过渠道会还是阿里巴巴1688等线上B2B平台。早期ToB的核心挑战在于信息流的限制——国内卖家难以了解海外消费者的需求结构，因而无法直接销售，只能将消费者识别和产品开发等职能委托给例如沃尔玛这样的大型海外ToB零售商，使得国内企业只能充当低利润供应商角色。技术变革虽提高了效率，但并未改变初期供应链出海的基本商业逻辑。 可以看到，第二类生态即我们之前提到的基于线上平台的B2B出海模式，该模式在2000年左右出现了较多企业尝试，以阿里巴巴为代表。但这种B2B出海模式存在着天然缺陷，即很难扩大规模。尽管外贸企业在上万亿级别的市场规模中占据一席之地，但B2B模式下却难以孕育出大型企业。我们认为，核心约束来自于B2B交易的高度非标准化特性。在B2B的交易过程中，由于缺乏标准化，交易很难在同一个平台上形成完整的闭环；换句话说，平台无法从交易中直接获利，其收入主要来自于广告费。这是因为企业可能在B2B平台上完成初步的撮合，但线下还需进行大量磋商，因此平台仅能获得信息撮合的薄利。 这个模式的主要问题在于产业链的核心部分并不在平台内。B2B的非标准化导致交易闭环无法保持在平台之内，这与面向消费者(B2C)的电子商务截然不同。即便平台仅能赚取信息匹配的利润，信息匹配的价值也呈现衰减趋势。对于B2B企业来说，因为企业间的合作相对稳定，例如沃尔玛进入中国时初步需要寻找一个袜子工厂，可能会通过B2B平台进行信息撮合。但是初步核实后,他们后续的整个合作生命周期往往不再需要平台参与，因此在B2B模式中，信息匹配价值随着时间会自然而然地走向衰减。 B2B平台的收入主要来自广告费，而且信息匹配价值呈现衰减趋势，导致收益模式存在局限性；这也说明了为什么 B2B模式难以培育出行业巨头。企业在使用B2B平台进行初步撮合后，更倾向于线下完成后续交易，使得平台难以完全把握交易闭环，限制了其盈利能力和市场覆盖范围。 趋势方面，我们分析，此类业务一方面不能完成交易闭环，其次信息匹配的整个生命周期价值相对较弱。这两个因素导致这些企业很难扩大规模。接下来谈到线上的B2C兴起。我们认为，早期限制B2C发展的主要因素是信息流的不足。线上B2C崛起的关键在于信息流在这个领域发生了变化。 在变化中，一个重要点源自于像谷歌这样的公司的出现，尤其是在2000年后。与此同时，像亚马逊、速卖通这样的集中化平台也开始兴起，借助这些海外渠道，中国卖家首次实现了直接向消费者的销售。我们认为基础设施的改革也是一个重要因素。尤其是在2007至2008年的金融危机，传统外贸面临巨大压力，国内供应商被迫尝试海外小额订单。我们认为，当前的环境与当时有相似之处。 外贸环境和基础设施变革催化了该行业的增长，我们认为存在的核心逻辑，在于它提供了传统B2B未能提供的通道。从成本端看，B2C的物流成本通常比B2B更高，B2C多采用空运，而大规模的B2B订单大多利用集装箱运输，其物流成本较低。在供应链效率方面，B2B采购金额通常很高，大型零售商在商品零售和供应链方面的经验远优于跨境电商卖家。以沃尔玛为例，其在2002年就设置了全球采购中心。因此，尽管B2C难以提供更低的价格，但之所以能够存在，是因为传统B2B模式限定了只有部分供应链能进入欧美市场。 主观上，传统零售商在选择供应链时比较保守，这是因为线下零售若商品存在缺陷，将严重影响品牌声誉。客观上，中国供应链非常丰富，但自上而下的采购团队往往只能接触到部分品类。我们还提到，在B2C模式中，像亚马逊这样的平台开启了新的通道，让许多质量略低但性价比高的供应链有机会进入国际市场。亚马逊自营和第三方卖家中，第三方卖家大约占总GMV的60~70%,其中中国卖家占很大比例。因此，B2C最核心的贡献是开辟了新的流通通道，这是商业的基石。 名创优品等线下B2C出海模式，尽管与线上跨境电商有所不同，它们的本质相同。一是对海外消费者信息的洞察，二是依赖中国供应链的效率。这两者结合，构成了供应链出海的完整闭环，无论是对B2C还是B2B,无论是线上还是线下，这一模式都是有效的。 总结四类生态，我们认为还有三类参与者。首先是贸易型卖家，他们在产品端不做太多介入，主要是进行信息和商品价差套利。这类卖家符合供应链出海的长期趋势。但是长期看，这种生态可能需要转型。转型的核心原因有：一是竞争压力，二是像拼多多这样的渠道走向直营模式，三是对平台迹象的过度依赖带来的不确定性。 分析转型的方向上，大家目标相当一致，即所谓的品牌化。在此，我们需要提出一个独特的观点：品牌化转型既必要，也需考虑两个核心问题。首先，企业是否有决心进行转型，是否打算投身于品牌化的过程中。其次，关键在于产品品类是否适合进行品牌化转型。在之前的报告中，我们定义了品牌的本质，即品牌不仅仅是一个名字，而是具有信息意义，能够提高消费者认知商品的效率。换言之，品牌化的实现假设产品品类足够复杂，需要借助品牌的背书。但有些品类自然简单，如日用小百货，这些品类的商品本质上很容易被消费者识别质量好坏，且即便购买错误，后果并不严重。因此，在这些情况下，消费者并不需要品牌。 在转型的过程中需要考虑的问题之一，是有些品类可能天然适合形成渠道品牌。以服装品类为例，它最理想的状态是形成像优衣库这样的渠道品牌。所谓渠道品牌，即消费者进入到这个渠道，购买的并非单个品牌的商品，而是一种稳定的商品信息标准。例如进入优衣库，消费者知道那里代表的是一类稳定可靠的商品信息。 关于品牌化转型，另一个大家经常讨论的是独立站的建设，旨在摆脱亚马逊对流量的控制。然而，近年来独立站的话题热度明显下降。我们觉得，独立站遇到的问题与国内垂直电商的问题类似：线上流量天然倾向于高度集中，这是流量特性所决定的。它自然会走向寡头垄断的局面。因此，线上开展独立站与运营垂直电商相类似，天然难以稳定生存。我们观察到许多独立站缺乏自然流量，为了获客，运营成本可能比在亚马逊上还要高，所以独立站对于大部分品类来说，并非一个稳定的突围策略。品牌化转型的核心在于理解品类特性。 最后，谈及渠道参与者时，我们可以看到，在亚马逊之后，仍然有新的渠道如国内的天猫等出现。这是因为，当商品信息足够丰富后，渠道自然会走向分化。渠道作为信息匹配的平台，每个平台能承载的信息量是有限的。以亚马逊为例，每个品类能够展示的页面大致为2至3页，而消费者不可能无限制地浏览。结果是，那些长尾商品在亚马逊上得不到足够的曝光，这就需要独立渠道的存在。故此，美国线下零售市场高度分化，国内电商市场出现京东、天猫之后，还有拼多多等渠道的出现，它们提供了不同的信息匹配平台，差异化服务正是TM和名创优品等能够在欧美生存的关键所在。 综上所述，要实现品牌化转型，需考虑企业决心、品类特性和渠道分化等诸多因素。这些要素共同决定了跨境电商在供应链出海的全景中的定位和策略。 在前面的讨论中，我们指出国内的渠道要想出海必须建立差异化平台，而其核心在于定价策略。这种差异化通常是通过低价电商来实现的，如果不采用低价策略，平台很难存活。 速卖通就是一个例子。速卖通很早就开始涉足跨境电商领域，自2009年成立以来，并于2012年转型为面向消费者业务(toC)。但在尝试升级品牌的过程中，它的价格带与国内外一些电商的重叠了，导致商家和消费者的流量迅速下降。 因此，我们认为在海外成功运营低价电商，就目前情况来看，似乎是唯一的选择。然而，在实施低价策略的同时，也要避免低价带来低质量的陷阱。低价促销很可能伴随着质量下降，因为商家在商品定价低廉时必然要在成本上作出一些调整。但海外市场与国内最大的不同在于对合规的严格要求，如果商品品质没有得到有效控制，平台可能会在海外市场无法维系，甚至被当地监管机构直接下架。 Wish就是这样一个案例，其运营理念与国内的拼多多类似，名为“美版的拼多多”。但由于在低价过程中导致的品质失控，Wish在一些国家失去了立足之地，例如在法国就被下架。因此，可以看出国内电商在海外运营中合规至关重要。 这也解释了为什么我们看到许多跨境电商采用类直营模式。 一个重要原因是海外的合规风险较大，企业必须亲自控制商品品质。只有深入介入供应链，才能保障产品质量的基本标准。我认为，品质控制的需求是拼多多、速卖通和TikTok等平台采用类直营模式的关键因素。 第二个因素，我认为是维持低价的需求。平台模式天然会推动商品价格上升，因为平台通过广告位竞争形式争夺流量，即所谓的广告竞价。广告竞价必然会导致商品价格上涨，因为商家在广告上的每一份投入都需要从消费者那里赚回来。因此，如果您限制了他们的广告竞争并实行直营模式，您可能有机会降低整个生态的价格，这是第二个因素。还有，采用类似直营的模式，您可以完全剔除中间商的议价空间。您可以直接找到工厂对接，这进一步能够降低商品价格。我们认为，这可能对整个生态，尤其是对贸易商，产生较大影响。 第三点我认为非常重要的是物流成本的优化。鉴于海外物流成本偏高，要实现极致低价的话，平台形式的一键直发是不可能的。因为这样做会导致单件物流成本过高。因此，必须采取类似直营模式，将多个订单集中打包后再发货。这样可以大幅降低整个物流成本。我们认为，这三个因素共同导致了当前全托管形式的新出海趋势。 我们之前提到整个行业存在两大类机会。一类是景气度机会，主要还是由于欧美通胀引起的消费结构变化，以及汇率和物流成本的改善。这导致国内跨境电商今年的业绩十分强劲。虽然中国商品在海外的影响力应该是一个持续上升的趋势，但是汇率和物流成本的改善可能在明年不一定能够继续提供进一步的利好。因此，我们认为这应该是从景气度的角度看待卖家的情况。 另一大类机会我们认为在渠道端。当前渠道尚未进入决定胜负的阶段，像速卖通等平台在海外仍处于竞争状态。但我们相信，如果渠道在海外能够成功发展，它在整个供应链中的话语权可占据更高的价值比例。因此，渠道端更值得进行长期研究。 此外，除了线上渠道，我们还应关注线下民创领域，这同样是值得研究的业务。 最后，以安克创新为代表的、已经形成产品品牌的卖家，其商业模式已经脱离了传统贸易商角色，转变为品牌商。这些供应商对于渠道来说具有一定程度上的不可替代价值，生命周期较为稳定，在面对竞争时也显得从容。我们认为这类标的的研究价值较高。