尽管市场仿佛还未从泡沫中完全清醒，但近期AH市场上黄金股的逐渐回暖，释放出一

尽管市场仿佛还未从泡沫中完全清醒，但近期 AH 市场上黄金股的逐渐回暖，释放出一个信号：投资者们正逐步意识到真实核心资产的价值。可以预见，其他真实核心资产也迟早会迎来属于它们的契机。而在大宗商品的领域中，铝作为爆发性极佳的资产之一，正吸引着众多投资者的目光，值得我们深入探讨。 铝，是自然界中广泛存在的元素，更是地壳中含量最多的金属元素。在日常生活和现代工业生产中，铝的身影无处不在。从常见的工地围挡、电脑、汽车，到高端的卫星、火箭、飞机，铝材料都是不可或缺的组成部分，作为全球消耗量最大的金属之一，铝已然成为现代生活和工业的刚需。 从铝的产业链来看，主要包括铝土矿——氧化铝——电解铝（原铝）——铝材，以及再生铝——铝材这两条路径。在供给端，铝土矿虽然储量丰富，可满足全球近 100 年的需求，但分布极为不均。澳大利亚、巴西、越南和几内亚是主要的铝土矿储量国。以 2023 年为例，越南铝矿储量达 58 亿吨，占世界储量的 19%，是亚洲铝矿储备最丰富的国家，而中国储量仅 7.1 亿吨，占比 2%，资源储备不足的问题较为突出。不过，面对短期产能紧缺，我国可通过大量生产或多元化采购来应对。 氧化铝的价格波动与铝土矿紧密相关，铝土矿成本占氧化铝成本的 50%左右。由于铝土矿长期供应充足，氧化铝也呈现出这一特点，只是短期会因各种因素如去年几内亚产能问题、海运受阻等而大幅波动。目前氧化铝价格已降至 2800，处于合理区间。但倘若全球陷入逆全球化和无序状态，铝土矿价格将持续上升；若越南铝土矿大规模开采（如与我国合作），价格则可能下降，因此外部局势需密切关注。 电解铝环节是铝产业链的关键，也是我国在铝产业中拥有真正话语权的部分。从成本构成来看，电力和氧化铝占比较大，其中氧化铝供应长期稳定，成本变动小，而电力成本因国家、地区、季节和时段的不同差异巨大，成为决定电解铝价格的关键因素。我国虽铝土矿匮乏，但凭借大量廉价且多样化的能源供应，成为全球最大的电解铝生产国。截至 2023 年底，全球电解铝产能 7900 万吨，中国占比 57%，自 2004 年以来一直稳居世界第一。然而，全球铝冶炼增速放缓，2023 年增幅仅 0.6%，主要源于 2020 年后全球电费普遍上涨，部分国家甚至电力短缺，无法大规模发展电解铝产业。 2017 年，为响应环保和双碳政策，我国对电解铝实施产能总量控制和出口限制，确立了产能天花板，即最大产量始终低于 4500 万吨/年。这一政策效果显著，沪铝价格中枢不断抬升，仅在 2020 年疫情初期暴跌，此后长期处于供需偏紧状态，价格摆脱周期性，库存也整体持续下降。 在消费端，铝的消费结构发生了明显变化。对比 2019 年和 2023 年，建筑行业对铝的使用占比下降，交通和电力领域占比上升，这主要是受建筑行业景气度下滑和新能源行业崛起的影响。新能源行业不仅承接了部分地产行业转移的产能，还大幅增加了铝的消耗。 展望未来，电解铝存在多个增长点。其一，新能源领域对铝的需求巨大，光伏和新能源车的发展将使电力交通行业逐渐取代建筑行业，成为铝消耗的第一大增长极，这也是发达国家曾经历的发展趋势。其二，建筑领域虽使用占比下降，但总使用量仍有增加，新增住宅和老旧小区改造都带来了铝的需求增量。其三，亚非拉美尤其是印度和东盟的工业化进程将带动铝的出口需求，这些地区能源供应不足，铝制品依赖进口，我国可凭借能源优势在东盟建厂生产。其四，老欧洲（中西欧）的再工业化也会增加对铝的进口需求，因为其电解铝成本过高。 从货币端来看，美元信用下降、逆全球化以及战争等因素，使得大宗商品全球定价重置，铝等大宗商品价格有长期高位和持续上行的动力。资源输出国在局势不明朗的情况下，更倾向于维持原材料高价。当前大滞涨时代的趋势，进一步拉长了大宗商品的景气周期。 综合来看，电解铝价格在波动中走高，上游铝土矿供应充裕但波动大，能源价格上升，货币购买力下降，需求端增量明显。 对于铝上市企业而言，长期竞争和产能天花板导致许多中小铝厂倒闭，存活下来的企业成本控制能力大幅增强，对价格波动风险的抵御能力显著提高。铝上市企业的利润弹性在大宗商品上市企业中首屈一指，在行业景气时，利润常实现数倍甚至十倍增长。未来，即便铝价不大幅上涨，长期保持高位也能使铝企业具备强大的盈利能力。 在选择铝股时，拥有自有矿和能源的企业更具优势，如云南因丰富的水电和铝土矿资源，孕育出像云铝股份这样各方面优秀、满足 ESG 要求、管理和盈利能力强、利润弹性大且有大额分红预期的企业。此外，进货渠道强、成本控制和溢价能力强的企业也值得关注。而中国铝业和中国宏桥这类行业巨头，凭借规模效应，在铝制品价格上涨时受益明显。