管涛系中国首席经济学家论坛理事，中银证券全球首席经济学家

注：本文发表于《中国财经报》。

把握好内外部均衡的平衡是我国货币政策主要目标之一。2022年和2023年的中央经济工作会议连续两年提出要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这是自2015年“8·11汇改”以来的第二次（第一次是2016年和2017年）。2023年召开的中央金融工作会议更是将“加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”列为当前和今后一个时期金融工作的一项中期优先任务。

现阶段人民币汇率影响因素多空交织

从今年情况看，影响人民币汇率走势的主要是国内经济修复、海外货币紧缩及央行汇率调控情况，人民币强弱将取决于国内经济修复的利好能否对冲美联储紧缩政策和美元强势的利空。

进入2024年，一方面，国内经济基本面改善对人民币汇率的支撑加强。一季度经济增长超预期，外需回暖带动工业生产和制造业投资较快增长，居民收入和就业状况好转驱动最终消费需求继续恢复，促进经济回升向好的积极因素进一步累积。另一方面，美联储宽松预期回撤对人民币汇率的影响偏空。由于前3个月美国通胀数据连续超预期，美元指数和美债收益率止跌回升，非美元货币继续承压。进入4月份以来，日元、韩元、印度卢比等亚洲货币对美元汇率均刷新近年来甚至几十年来的低点，人民币汇率承压也反映了强美元的负溢出效应，但人民币在主要货币中的表现依然相对坚挺。

值得一提的是，尽管日元汇率连创34年来新低，但当前的局面与亚洲金融危机时期有着明显不同。一方面，与20多年前相比，亚洲地区经常项目收支平衡、汇率政策灵活性提高、外汇储备增加、外债规模和结构趋于合理，对于强美元周期的外部冲击承受力明显改善。另一方面，与20多年前相比，日本与中国在亚洲地区的经济和金融影响力此消彼长，人民币成为越来越多亚洲货币的名义锚，人民币汇率保持基本稳定，扮演着亚洲货币“稳定器”的角色。

外汇市场韧性是我国稳汇率的底气

随着美国经济“不着陆”的概率上升，美联储更迟、更少降息的预期将继续成为2024年人民币汇率的“逆风”。2015年“8·11汇改”时，部分受累于中美货币政策分化，中美正利差收窄，人民币汇率持续承压。2015—2017年人民币汇率连跌3年，累计跌幅近9%。这一次，中美货币政策再次错位，中美负利差扩大，2022年和2023年人民币年均汇率连跌两年，累计跌幅也达9%。目前看来，2024年是人民币汇率延续调整的第3个年头。

人民银行多次强调，人民币汇率有基础、有条件保持基本稳定。经济强则货币强。按照中央经济工作会议部署，巩固和增强经济回升向好态势是稳汇率的关键。与此同时，在坚持汇率由市场决定的前提下，不断完善汇率调控，保持人民币汇率基本稳定，也是在为经济调整争取时间。

需要指出的是，虽然从价格维度看，当前外汇市场压力与“8·11汇改”初期相似，但从数量维度看，外汇市场基础却是今时不同往日。

一是“8·11汇改”前，自1994年初汇率并轨后，人民币经历了20多年的单边升值行情，市场主体对于人民币贬值既无心理也无措施上的准备。但2015年汇改后尤其是2019年8月人民币汇率破“7”之后，人民币汇率已多次跌破又升回到“7”以内，汇率双向波动常态化，市场对于汇率涨跌不会过度关注。

二是“8·11汇改”前，在长期单边升值行情下，形成了民间资产本币化、负债外币化现象，积累了巨额的对外净负债。“8·11汇改”初期，人民币意外贬值触发了市场主体集中增加海外资产配置和偿还对外债务的顺周期操作，令我国遭遇了“资本外流—储备下降—汇率贬值”的高烈度跨境资本流动冲击。但经历了那波集中调整后，截至2023年底，民间对外净负债降至5415亿美元，较2015年6月底（“8·11汇改”前夕）大幅减少1.83万亿美元。民间货币错配明显改善，显著增强了市场主体对于人民币贬值的承受力。2019年8月以来，人民币汇率多次围绕“7”上下波动，外汇市场保持平稳运行，经受住了考验。

三是随着人民币国际化程度提高和人民币汇率弹性增强，境内市场主体越来越多地运用本币计价结算和外汇衍生品工具规避和对冲汇率风险，对汇率波动的适应性和容忍度也明显增强。受益于此，近年来境内外汇市场总体呈现“逢高结汇、逢低购汇”的运行特征。

国家外汇管理局相关负责人多次指出，我国外汇市场运行展现出较强韧性，市场预期和交易保持理性有序。这是基于数据作出的专业判断。如2023年是本轮人民币汇率调整的第二年，从银行结售汇和跨境资金流动状况看，较上年确实出现了一些新变化，银行结售汇和银行代客跨境收付均出现2019年以来首次逆差。但是从可比口径看，2023年，银行即远期结售汇逆差436亿美元，远低于2015年、2016年分别5712亿和3695亿美元的规模，也低于2017年893亿美元的规模；银行代客跨境收付逆差687亿美元，2015—2017年分别为1940亿、3053亿和1245亿美元。这反映出当前外汇供求失衡的程度和资本流动冲击的烈度远不及彼时，我国外汇市场已经逐渐走向日益成熟。至于将人民币升贬值等同于升贬值压力和预期，是缺乏国际金融常识的表现，是对汇率市场化的严重误解。汇率市场化是要让市场在汇率形成中发挥基础性作用，正常情形下应该是“高（升值）抛低（贬值）吸”。恰恰是汇率僵化才会积累单边压力、强化单边预期。若在汇率波动中出现这种情形，意味着市场出现了顺周期单边羊群效应，央行要实施必要的干预。

从国际收支视角看人民币汇率

银行结售汇和银行代客跨境收付数据都是中国特有的外汇收支统计指标体系，国际收支数据则更加具有国际可比性。从国际收支口径的数据分析，也可以为前述结论提供支持。

市场曾担心人民币贬值会加速资本外流，但实际上2023年中国资本外流压力不是发散的而是趋于收敛。2023年，中国国际收支口径的资本项目逆差2482亿美元（含净误差与遗漏），同比减少18.7%。其中，短期资本净流出1056亿美元（又称非直接投资形式的资本流动，含净误差与遗漏），减少67.7%。其背后是汇率下跌对于资本流动“奖入限出”调节作用的正常发挥。现实中，跨境资本流动有内资（即对外投资，对应非储备性质金融账户的资产方）和外资（即外来投资，对应非储备性质金融账户的负债方）两个主体。2023年，中国民间资本项目（即非储备性质金融账户）净流出2099亿美元，较上年减少18.4%。其中，民间对外投资净流出2234亿美元，减少6.4%；民间外来投资净流入134亿美元，上年为净流出187亿美元。

拉长时间看，前述结论同样成立。2022—2023年，中国资本项目年均逆差2768亿美元，较2015—2017年均值下降39.3%；短期资本年均净流出2163亿美元，下降54.4%。同期，民间资本项目年均逆差2336亿美元，较2015—2017年均值低了5.4%。其中，民间对外投资年均净流出2310亿美元，较2015—2017年均值低了48.3%，较2020—2021年（上轮人民币汇率升值期间）均值低了65.9%。这反映出在本轮人民币汇率调整中，境内市场主体预期保持了基本稳定，同时前期“藏汇于民”政策对于平滑资本流动顺周期的波动起到了“蓄水池”作用。而2016年底市场激辩保汇率还是保储备时，当年民间对外投资净流出6756亿美元，较上年增加1.02倍，外来投资由上年净流出转为净流入2596亿美元。显然，当时稳汇率的关键在于稳住在岸市场对人民币的信心。2017年，人民币汇率不仅没有破“7”，反而上涨6%以上，重挫了做空人民币的势力，重塑了汇率政策公信力。

民间对外净负债锐减大大约束了贬值压力下金融交易项下的实际用汇需求。受益于此，2024年3月，境内人民币汇率异动，境内外汇供求缺口扩大，但这主要是因市场结汇意愿减弱，而非购汇动机增强。此外，今年前3个月与2023年最后两个月（人民币止跌反弹期间）相比，市场结汇意愿上升、购汇动机减弱， “低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用仍在正常发挥。

从国际经验看，货币攻击得手的一个重要前提条件是，本国居民和企业恐慌性地抢购和囤积外汇。显然，我国并没有出现这种情形，这是近年来境外势力做空人民币却屡屡无功而返的重要原因。中国经验再次表明，只有国内经济金融体系健康，才能充分享受汇率浮动和资本流动带来的好处。加之中国经历了多轮资本流入和流出、人民币升值和贬值的切换，宏观审慎管理框架不断完善，积累了丰富的汇率调控经验。这正是我国有信心、有能力、有条件保持人民币汇率基本稳定的底气所在。